Andre Cronje：加密生态何以进入寒冬？

1. 简介

2022年的加密市场动荡不安，一些加密货币的价格下跌、网络故障和交易所的倒闭导致了2万亿美元的损失。

迄今为止，市场受到的最大冲击包括Terra LUNA/UST的崩溃、Celsius Network的申请破产、Voyager Digital的申请破产以及三箭资本的崩溃。这些冲击并不是孤立的，而是波及整个市场，导致比特币和以太坊的价格下跌。由此产生的似乎最疑难的问题是，用户的加密货币被锁定在交易所处理的账户中，或者他们的资金管理留在其他人手中。

在这个“加密寒冬”中，因交易所倒闭而损失了资金的投资者们在想，他们有什么补救措施，他们是否可以从这个系统中任何不负责任的行为者那里索回资金。

现行监管体制下的补救措施是无效的。大多数投资者在加密货币交易所的大量条款和条件中签字放弃他们对加密货币的权利，如果这些交易所服务被清算，许多投资者(最多)将被列为无担保债权人。加密货币交易所和加密投资服务提供商本质上就像银行一样运营，但没有银行必须遵守的保障和监管。最近几次崩溃的基本原理并不特别或新颖，它们可以在导致2008年传统金融市场崩溃的不负责行为中找到。这些不负责行为所产生的影响及其在整个市场引发的涟漪效应也并不新鲜，尤其是在一个可以说比其他任何市场都更基于消费者期望的市场。对于许多监管机构提出的如何在加密市场保护消费者的问题，答案是采用传统金融中相对有保障的措施。即：对任何交易所可能持有的最低准备金进行监管，规定这些服务提供商必须获得许可，监管风险敞口，采用透明度标准，并将加密货币纳入金融产品的含义。

今年第一次，也许是最大的一次崩溃是Terra USD和Luna。Terra曾因向全球用户提供最前沿的区块链投资而受到称赞，现在却被指责为2022年加密寒冬的催化剂。出了什么问题以及为什么出了问题，是市场和监管机构一直在设法解决的关键问题。

2. Terra Luna/Terra USD(加密货币崩盘)

2.1. 崩盘

Terra USD(‘UST’)是由Terrraform Labs推出的稳定币。UST通过算法与美元挂钩，使用另一种Terrform加密货币LUNA来维持其挂钩。该系统通过一个套利网络运作，在这个网络中LUNA和UST相互交换——当有利润可赚时，两者互换，从而产生对较便宜货币的需求，并使其价格回升。在一段时间内，这种做法奏效，UST能够与美元保持接近1:1的挂钩。这种机制还销毁正在交换的加密货币，这在崩溃中起到了重要作用。

Terra的生态系统和稳定机制的一部分是Anchor Protocol，它的运作类似于一个储蓄账户，将大量的UST存入其中，可以获得长期的高收益。在其巅峰时期，Anchor持有流通中的UST的近75%，这使得UST的价值高度依赖于这个池的运作。

Anchor Protocol从出借人那里获得了UST，并将其借给借款人，为出借人实现约20%的收益率——其运作方式与银行非常相似。从今年3月起，收益率开始不稳定，随着Anchor Protocol所持有的准备金(Terra为满足收益率而预留的资本)而上下波动。随着出借人越来越多，被高回报的承诺吸引，用于支付他们收益的准备金开始减少。一个临时的解决办法是向Anchor Protocol中投入更多的UST，并增加储备。显然，这并没有持续下去，因为Anchor Protocol的吸引力不足以使用户持续存入资金。

2022年5月，价值20亿美元的UST从Anchor Protocol中提出并清算。这给LUNA带来了压力，因为套利者试图利用价格差异，扩大了LUNA和UST之间的差距，而这一差距本来不应该如此之大。Luna基金会试图通过向系统注入更多的UST来弥补这一差距(记住，UST是随着Luna的铸造而销毁的)，寻求重新控制和平衡两种加密货币的价格。

随着大量的LUNA进入市场，它也无法维持自己的价值，直线下跌。Luna基金会使用比特币储备来稳定UST/LUNA的努力也失败了，导致比特币同时流入市场——供过于求，导致比特币价格下跌

2.2. 哪里出了问题？

一系列问题导致了Terra的崩溃：储备不足，算法有缺陷，Anchor Protocol没有提款限制。

如果对大额提款有适当的限制，那么也许UST就不会失去挂钩了。

Jump Crypto在2022年5月审查了UST/LUNA活动，发现只有少数大额交易导致了货币的不稳定和崩溃。这些交易已被追溯到少数钱包，所有这些钱包持有者的身份仍然未知。令人担忧的是，如此少数的人破坏了整个加密货币生态系统的稳定，还能不承担后果或责任。这一点将在下文进一步讨论。

有关Terra问题的更全面分析，请参阅Nansen的报告。

2.3. Anchor Protocol提款

从Anchor Protocol中撤出的20亿美元UST已被追溯到7个钱包，包括Celsius Network。

下图说明了随着UST从Anchor提出，UST与挂钩的偏差越来越大。

Nansen在分析UST的脱钩过程中，列出了七个对脱有重大影响的钱包。其中一个钱包被确认属于Celsius，他从Anchor Protocol提款造成的损害大于益处。这一点将在下一节进一步讨论。

少数几个主要UST持有者的行为足以破坏Terra生态系统的稳定，并让小额钱包持有者遭受损失，而他们却无法追索。

令人担忧的是，正如我们将看到的，Terra的崩溃直接导致了许多加密对冲基金和网络的崩溃。这些基金和网络过度获得一种“稳定币”(一种算法稳定币)的敞口，这一风险投资决策导致数百万用户的投资贬值。

话虽如此，但不能只将其崩溃的影响归咎于Terra，加密市场上的主要贷款机构和投资者缺乏谨慎的做法，必须承担部分责任。

3.Celsius Network(加密货币交易所崩溃)

著名的加密货币交易平台Celsius Network在美国申请破产。这是在Celsius于6月12日冻结投资者账户后一个月的不确定性之后发生的，此举几乎是在没有任何警告的情况下进行的，而且是由于该交易所流动性不足而突然做出的。

Celsius无法满足投资者提款的原因仍在逐渐浮出水面，但这似乎是杠杆率过高的贷款(和储备不足)、主要参与者决策失误，以及主要加密资产持有者和Celsius高管可能存在一定程度渎职行为的综合结果。

3.1. ETH & stETH

为了解最近Celsius网络及其相关代币CEL的崩溃，下面简要介绍一下Celsius的质押操作。

Celsius大量投资于stETH，stETH是一种代表以太坊2.0信标链中质押的ETH(以太坊网络代币)的代币，以太坊2.0信标链是一个使用不同验证方法的二级“升级版”以太坊区块链。stETH的目的是在ETH平台的“升级”中获得奖励。合并将当前的以太坊网络从工作量证明共识机制(验证方法)转变为权益证明。stETH本质上是锁定在去中心化智能合约中的ETH，为在合并时到期的长期投资者赚取回报。为了获得奖励，用户将他们的stETH质押到各个网络的流动性池中，将stETH的价格与ETH的价格挂钩。这使得他们能够在新网络上获得ETH未来价值的奖励。

Celsius用户将他们的ETH代币的密钥交给Celsius，Celsius将这些代币在智能合约中质押为stETH。当Celsius想要提取ETH时，stETH在Curve流动性池中被交易为ETH。过度交易和提取stETH换取ETH导致了1:1价格挂钩的不稳定——需求的增加导致ETH价格上升。这意味着Celsius无法有相同数量的ETH来满足客户的提款，Curve池也随之枯竭。stETH的第一次脱钩与Terra的崩溃同时发生，因为用户担心不稳定，希望交易回到主网络。在Nansen看来，第二个事件加剧了脱钩，其他大型参与者试图解除他们的stETH头寸。

这导致了用户对Celsius的挤兑，他们恐慌地撤回了自己的投资，最终导致Celsius冻结其网络。随后的流动性危机导致Celsius在2022年7月17日申请清算。

3.2. Anchor Protocol

Celsius在Terra的Anchor Protocol中有大量的用户资金投资。尽管该公司在Terra崩盘前提出了大部分资金，但事实证明这是一把双刃剑。通过提出这些资金并促成UST与美元脱钩，消费者对加密市场的不稳定感到恐慌，导致广泛的加密货币提款和价格下跌。

这也因此影响了Celsius的其他持股，特别是比特币，它直接受到Terra试图稳定UST的影响(导致比特币价格下跌)。

3.3. 坏账

Celsius根据破产法第11章申请破产，将30%的用户贷款归为坏账，约为3.1亿美元。这些是借款人(来自Celsius)无法偿还的贷款，基本上从Celsius的账面上注销。

Celsius还披露了三箭资本欠它的近4000万美元的债务——鉴于三箭资本的破产，这一债务不太可能实现。

总的来说，该交易所报告其资产负债表上有近12亿美元的赤字——首席执行官Mashinsky将其归因于“不良投资”。

3.4. 被指控渎职和缺乏监管

自2022年6月投资者账户被冻结以来，已经有多起针对Celsius Network的诉讼，其中一些诉讼指控该公司存在彻头彻尾的欺诈。

Celsius在冻结投资者账户之前采取的一些行动尚未得到该公司的解释，比如向FTX交易所支付3.2亿美元，以及该公司持有的过度杠杆化头寸。这笔向FTX支付的款项是在客户账户被冻结前不久支付的，据称是为了偿还一笔贷款。在一般清算程序中，这将被视为在公司即将破产的情况下对债权人的优惠待遇。通常，当发生这种情况时，法院可能会命令撤销付款，以便债权人能够根据其排名受到公平对待——债权人在获得优先付款方面没有过错。

以上数据是在6月12日冻结客户账户之前，Celsius提供的最后一周统计数据。5月6日至5月12日这一周出现了大规模的资金流出和负持仓。

Celsius实质上就像一个银行，但没有支持银行业务的制度框架。接受客户资产(加密货币)的做法看起来非常像传统金融中的存款，这是一种受到严格监管的做法。通过将这些存款放在池子里进一步放贷，看起来也非常像银行对待客户存款的做法，尽管没有传统金融中提供的保险。

首席执行官亚Alex Mashinsky在推特上发布的导致Celsius崩溃的消息都是故意误导。这可能，至少，相当于违反了他对Celsius所承担的受托责任。还有人说，Mashinsky直接告诉公众，Celsius对UST的敞口很小——事实并非如此，因为它是影响UST与美元脱钩的最大钱包之一。

事实上，直到6月12日，Celsius还在积极吸引新客户，推出旨在吸引流动性的促销产品，并为那些允许他们的加密货币被锁定六个月的客户提供奖励。

Mashinsky在6月12日发布的推文是对用户关于提款询问的回应。据报道，提款在账户被冻结前的几天里一直无法正常运行。

鉴于加密货币不作为金融产品或法定货币受到监管，因此不能说Celsius违反了法规。然而，可以认为他们行为疏忽，没有实施审慎的做法和/或故意误导消费者。

不管怎么说，现在Celsius已经申请破产，消费者们想知道他们可以得到什么补偿——答案是不多。

3.5. 破产中的消费者权益

2022年7月，Celsius申请破产保护。在美国，这是一个允许公司债务重组的程序，以保持公司的业务。

一般来说，破产法第11章优先向有担保债权人偿还债务，其次是无担保债权人，最后是股权持有人。Celsius的大部分账户持有人是无担保债权人，只有在有担保债权人(他们通常拥有最高的未偿债务)得到偿还后才会得到偿付，而且只能根据账户中剩余的可用资产按比例得到偿付。

这是因为在将法币或加密货币存入Celsius时，该货币与其他用户的存款成为池子的一部分。因此，用户无权要求归还特定的法币或加密货币，但有权要求归还其贡献的价值，并遵守条款和条件中详细说明的与Celsius的协议。在普通银行法中适用的与存款有关的保护和所有权并不适用于加密交易所，与加密交易所的协议可以免除它们对存款的全部损失承担责任。

用户在Celsius持有的资金完全损失的风险在Celsius的条款中已经披露并免责。

通过将符合条件的数字资产出借给Celsius或以其他方式使用服务，您将无权获得Celsius可能从任何数字资产的后续使用（或其他方式）中产生的任何利润或收入，您也不会面临Celsius可能因此而遭受的任何损失。然而，您可能会面临Celsius无法部分或全部偿还债务的可能性，在这种情况下，您的数字资产可能会面临风险。”

同样值得记住的是，在这里存入法币与存入数字资产并无区别。通常情况下，当将资产出借使用并产生回报时，所有者将保留所有权。所有者将有权要求交付其资产。但Celsius情况并非如此，因为储户放弃了对其加密资产的所有权，只对其贡献的价值拥有无担保的权利。

加密交易所将是监管机构在监管加密行业时首先控制的地方。虽然去中心化金融的去中心化方面受到称赞，但这些交易所实际上是中心化的——充当加密市场的中央控制接入点。进入加密交易所的投资者不像在传统金融中那样对自己的“存款”享有权利，在传统金融中，存款受到法律的特殊保护。传统金融还向储户规定了一定程度的透明度，这是加密交易所所不提供的。这种将加密货币的控制权从投资者手中移走和缺乏透明度的做法，完全扭曲了区块链和去中心化金融的目的，让投资者怀疑他们为什么一开始选择去中心化而不是传统金融。下面将进一步讨论一些可能实施的法规，如果应用得当，这些法规不仅可以保护该行业，而且还会促进其发展。

4. 三箭资本(加密对冲基金)

2022年年中，三箭资本(3AC)的倒闭令业内许多人感到意外。3AC是一家加密资产对冲基金，成立于2012年，从2017年开始投资加密资产。3AC的策略主要涉及加密衍生品，但投资组合也包括投资开发加密产品和技术的加密公司。3AC的资产管理规模在鼎盛时期膨胀至100亿美元。

3AC的倒闭与其对Terra的敞口有关。3AC以5亿美元的价格购买了1090万枚LUNA，然后将其锁定并质押。随着Terra的崩溃，3AC的持仓减少，其持有的LUNA现在只值670美元。

3AC还持有灰度比特币信托基金(GBTC)的大部分份额，自加密ETF兴起以来，该基金一直在折价交易。在Terra崩盘后，3AC专注于GBTC套利，希望如果GBTC被批准转换为ETF，那么折价会逆转。但这并没有发生，随着Terra出售比特币储备，比特币价格下跌，进一步耗尽了3AC的其他持仓。3AC还利用其GBTC份额购买稳定币，这又回到了它对Terra的购买，所有这些都是为了试图偿还部分比特币贷款。3AC已不再是GBTC的持有者，在未披露的时间出售了其权益——想必是亏损的。

和Celsius一样，3AC也受到了stETH的影响——也随着stETH的脱钩而贬值。此外，据报道，3AC是加密资产(尤其是比特币)的大额借款人，这可能会在这些贷款机构的账簿上显示为坏账。Voyager Digital是其中一家贷款机构，向3AC提供了6.6亿美元的无抵押贷款。Voyager Digital现在也申请了破产。

3AC是加密市场互联性的一个典型例子，相对较小的冲击对一个过度杠杆化、缺乏储备的生态系统产生了广泛影响。毕竟，Terra是众多交易所和系统中的一个，它无法它们隔绝。不过，批评人士指出，3AC从尽可能多的贷款机构获得贷款，其中许多贷款机构在正常业务过程中从零售消费者那里吸收存款，从而使他们的债务达到顶峰。3AC的投资决策不仅影响了机构客户，也影响了零售客户，进而影响到了向3AC提供不良贷款的普通网络用户。

除了有问题的投资决策外，3AC还被新加坡当局指责为获得更多贷款而向贷款机构提供误导性和虚假信息——涉嫌欺诈。

据Decrypt报道：

在6月26日提交的一份书面证词中，Blockchain.com首席战略官Charles McGarraugh还透露，3AC联合创始人Kyle Davies在6月13日告诉他，Davies试图从Genesis再借5000个比特币(当时价值约为1.25亿美元)，“以支付另一家贷款机构的追加保证金。”这种行为在庞氏骗局中很常见，即用新投资者的资金支付早期投资者。

这凸显了加密资产贷款缺乏审慎监管的问题，该行业未能遏制大型参与者为快速获得回报而过度获得风险敞口的做法。

5. 潜在的市场影响

目前使全球经济面临压力的宏观经济因素加剧了这些崩溃。加息、战争以及燃料和粮食短缺都有助于提高消费者的预期，从而推动市场行为，甚至跨越到加密资产。

随着全球金融前景日益黯淡，消费者正在寻求降低风险，寻求更安全的投资，包括更安全的加密投资和传统投资。这包括投资风险较低的加密产品，如ETH。

在加密领域中，如果消费者的存款没有任何安全保障，就会更容易引发恐慌，引发交易所和质押池的“挤兑”——这正是Celsius和Anchor所发生的情况。对于监管机构来说，市场操纵变得越来越清晰，这表明有必要在加密市场的主要机构角色参与者之间实施制衡。监管的不确定性进一步增加了消费者的不良预期，推动市场转向被认为更安全的投资。

加密市场是全球经济的一部分，因此也会基于普通消费者的感受而经历起伏。然而，尽管如此，该行业的起伏周期可以通过监管干预来平缓，这样对系统的冲击就不会像最近所感受到的那样灾难性。

6. 监管改革的必要性

经济学家对为什么以及何时进行监管有着不同的理论。这些理论不仅可以很容易地应用于银行，还可以应用于加密交易所和提供与银行类似服务的机构——吸收存款、产生利息和发放贷款。这些理论通常涉及与垄断、信息不对称和外部性有关的问题。

负外部性是指第三方因经济交易而承受的成本。银行业的例子包括：(i)对有偿付能力的银行的蔓延性挤兑；(ii)因银行倒闭而出现的经济困境或崩溃；(iii) 政府提供的存款保险的成本增加。

银行业的垄断者会导致对消费者的不公平，因为大型参与者可以在没有竞争对手来挑战他们的情况下操纵市场。

信息不对称指的是由于缺乏透明度而对消费者的剥削，导致消费者做出不利的决策。消费者对投资和风险的理解往往往往缺乏与银行相匹配的复杂性，他们需要保护。

最近的冲击对加密市场的影响方式清楚地显示了上述三个问题的要素。在多家加密交易所和投资基金崩溃后，市场显然遭遇了经济困境。市场集中在几个大玩家之间，这表明链上和使用社交媒体上可能存在操纵(考虑到破坏Anchor protocol稳定的几个钱包)。市场的相互关联性也未能将参与者与破产的一方彼此隔离开来。这些交易所和投资基金缺乏透明度——消费者实际上并不知道他们的资金被用来做什么，也不明白被告知发生的事情——这显然是信息不对称的问题。

所有这些问题都提供了一个很好的理由来对该行业进行一些与传统金融相一致的监管，以便消费者既能得到保护，又能在遭受损失时获得补救。

6.1. 传统金融中可用的补救措施

6.1.1. 中央银行保险

大萧条后，全球许多央行都采取了强制保险措施，迫使银行为存款提供最低数额的保险，以确保在银行破产时消费者得到保护。

这为储户提供了安全保障，并在金融困难时期增强了他们对银行的信心，确保银行挤兑现象减少。即使在没有明确存款保险计划的国家，央行也可以根据具体情况行使其自由裁量权，赔偿因银行破产失去存款的消费者。

存款保险的安全网是传统银行业务的消费者可以得到的补救措施，而加密交易所(如Celsius)的储户则无法获得。

6.1.2. 审慎监管

在传统金融领域，银行要服从中央银行的权威和审慎监管——从本质上确保银行按照最佳做法运作。如果中央银行为从事高风险业务的私人银行提供保险，并在这些业务出现问题、私人银行被迫关闭时，用纳税人的钱进行偿付，那是不负责任的。

一个强有力的监管机制，既要制定吸收消费者存款的规则，又要监督这些存款的使用方式，这将确保倒闭的银行减少，并提高人们对银行系统的信心。

世界各地的许多央行基于这些因素对私人银行进行监管：资本、资产质量、管理的稳健性、收益、流动性和对风险的敏感性(如果风险管理得当)。这同样适用于加密投资和交易所。

6.2. 消费者可获得的补救措施

在传统金融领域，当受到不谨慎(或非法)的银行行为损害时，大多数消费者都可以向相关的审慎当局求助，或至少使用总体立法作为框架，从而获得补救。

目前，在大多数司法管辖区，当交易所或投资工具申请破产时，消费者基本上拥有作为无担保债权人的权利。如上所述，这通常会让他们排在长长的债权人队伍的最后，而且获得的赔付很少。

消费者在寻求赔偿损失时，还需要查看他们与交易所和投资公司签订的合同。不幸的是，其中许多条款(尤其是细小的条款)都很宽泛，并拒绝赔偿消费者可能遭受的巨大损失。目前，消费者应阅读所有适用于其投资的条款，除非他们能忍受这些条款所涵盖的最不利的情况，否则不要进行投资。

当然，如果任何公司的交易中存在欺诈因素，导致消费者的投资损失，那么这些消费者可以在民法中获得补救，并可以起诉要求赔偿。然而，这是一个漫长而昂贵的过程，对大多数消费者来说不值得花时间和成本。

与大多数行业一样，这也存在安全风险。由于加密交易通常是无管辖权和匿名的，黑客很难追踪。这是监管机构在实施最低限度监管时需要牢记的一点，可能会要求交易所就消费者钱包的损失承担责任。

7. 待定的监管

全球大多数司法管辖区都计划对加密货币进行监管。有的想宣布它为商品，有的想宣布它为法定货币，有的想宣布它为金融产品。

在欧盟，反洗钱指令目前要求加密资产服务提供商获得提供这些服务的许可证。这与提供金融服务所需的许可证不同，也不具有相同的报告标准。加密资产市场(MiCA)法案正在欧洲议会进行审议，预计将于2024年通过——它将使加密资产服务提供商与金融行业更加一致。

MiCA的目标如下：

为欧盟现有金融服务立法未覆盖的加密资产提供法律确定性，目前有明确的需求；

在欧盟范围内为加密资产服务提供商和发行商建立统一规则；

代适用于现有欧盟金融服务立法未覆盖的加密资产的现有国家框架；以及为所谓的“稳定币”制定具体规则，包括当它们是电子货币的情况。

根据《金融工具市场指令》(MiFID)和《电子货币指令》(EMD)，被定义为金融工具或电子货币的加密资产不属于MiCA的范围。MiCA的目标是协调监管，“抓住”那些不属于现有立法的加密资产活动。

该法案特别规定了对加密资产服务提供商的许可要求，并对稳定币施加了储备要求。MiCA并不涉及广泛的加密世界的所有方面，但它确实处理了市场上一些大问题——特别是处理加密交易所提供的服务，并规定了保护消费者的责任。

在全球范围内，加密行业将从对加密资产的监管中受益，这些监管既对行业实施审慎标准(规定安全操作的门槛和报告)，又为消费者提供了一个明确的途径来执行其权利，并可以向一个明确的监管机构来寻求保护。这些监管措施将抑制风险资产的过度敞口，并鼓励市场对该行业的信心。

8. 结语

最近加密市场的下滑显示了该系统的缺陷，需要监管来约束不负责任的参与者并保护消费者。Terra的崩溃不是孤立的，它是暴露几家加密对冲基金和交易所投资组合过度杠杆化的转折点。Celsius是这些交易所之一，它不仅过度获得Terra敞口，而且是刺激Anchor Protocol发生挤兑的主要参与者之一。对stETH(另一个脱钩资产)的敞口加剧了Celsius的损失。3AC也许是最能说明整个行业所产生的涟漪的案例之一。作为一个主要借款者和随后在交易所账簿上的坏账，3AC的过度杠杆化头寸使其进入自愿清算。在所有这些动荡中，包括这些基金和交易所高管的行为，他们基本上是在拿别人的钱赌博，而自己几乎不受影响。

加密市场的参与者可能是私人企业，如对冲基金，但仍然影响着整体市场，因为它们接触到很大比例的市场资源。就像我们最近看到的那样，对所有可能破坏市场稳定的行为者实施监管，将为消费者提供急需的保护，并有助于市场的长期稳定。