人们投资加密货币，真的是因为不相信法币吗？

全球数一数二的加密货币交易所FTX已告破产，其创始人、前CEO山姆·班克曼-弗里德(Sam Bankman-Fried，简称“SBF”)已在巴哈马被捕，美国方面可能会要求引渡。最新消息显示，美方已就串谋欺诈、证券欺诈和洗钱等罪名起诉SBF。

近几年，以比特币为代表的加密资产成为另类投资的一个热点，那么，人们买入比特币这类加密货币，主要是什么在驱动？真的是因为不相信各国央行发行的法定货币，还是其它因素？国际清算银行（BIS）最近发表的一篇工作论文对此所了一点解释。

文章认为，在发达经济体，有证据表明，对国内金融机构或国内法定货币的不信任并不是投资比特币的关键驱动因素。由于加密货币的价值波动很大，且交易量有限，至今未能用于真实交易或跨境资金转移。有一些用户可能将加密货币视为一种不会被剽窃的价值储存手段和财富安全港（即“数字黄金”）。当然，加密货币可以被视为一种投机性投资资产。

通过调查加密资产交易软件（app）的下载情况，作者有几个发现：

第一个发现是，比特币价格的上涨总是伴随着新用户的显著增加，即新投资者的加入。2015年8月至2021年11月，比特币的价格从250美金上涨到69000美金的高点，这些app的日均活跃用户数（DAUs）从11.9万增加到超过3250万。仅在2017年末和2021年初这两段价格快速上涨期，交易所app就分别有1.05亿和5.11亿的月均新用户加入（下载）。

即使控制了金融市场总体状况、不确定性或国别特征等变量，上述正相关性仍然明显；特别是，当控制了全球不确定性或波动性时，比特币价格仍然是最重要的投资驱动因素，这与基于比特币作为财富安全港的解释相矛盾。同样，当控制了代理机构质量或信任度，以及经济发展水平等变量后，比特币价格对新用户数量仍然具有经济上和统计上的显著影响，并可解释新用户进入的大部分变化。

总的来说，这些交易模式与由反馈交易考虑（feedback trading considerations）引起的投机动机是一致的，也就是说，用户是被不断上涨的价格吸引到比特币来的，而不是厌弃传统银行、寻找价值储存方式或不信任公共机构。

这一评估是否存在不严谨之处？新用户的进入也可能导致比特币价格上涨，这就会引发反向因果关系。

为了进一步验证，作者选取了两次外部冲击作为补充，一是2021年中国监管机构打击挖矿活动、收紧虚拟货币管控（“519事件”），二是哈萨克斯坦2022年1月的骚乱。这两次事件独立于其它国家用户数量的变化，作者发现，事件期间均引发全球比特币价格暴跌，并都导致新增用户数骤降。

第二个发现是，各国比较来看，加密交易app下载量最多的国家为美国、加拿大、澳大利亚、英国、荷兰、爱尔兰和新西兰等发达经济体，阿联酋、香港特区、韩国、新加坡、萨尔瓦多和土耳其等新兴和发展中经济体（此划分标准与世行、OECD等不同——编者注）。

一些国家的app月下载量超过每百万人口1.5万次，峰值超过3.5万次（下图）。这些应用的日活跃用户数（DAUs）为每百万人口超过1万人，峰值约为3.5万人。部分国家在2021年的月均app下载量一度占总人口的3%。

观察期内，以每百万人口的总下载量来衡量，加密交易所app应用最多的是土耳其、新加坡、美国和英国；中国和印度最低，这两个国家都有法律限制。

第三个特点是，分析这些app用户的性别、年龄结构，发现目前最大的用户群体是35岁以下的年轻男性，也就是通常所说的最敢冒险的群体（某种程度也是韭菜），他们占总数的近40%，另外，35至54岁的男性占25%。这些用户对比特币价格的变动比女性用户和年长的男性更敏感。女性占总数不到35%，大多数女性用户年龄在35岁以下。

男性占绝对多数，这一结构与一些调研中看到的加密货币和金融科技使用情况是一致的。

并且，安卓（Android）用户对比特币价格较iOS用户更敏感，敏感度是iOS的大约2倍，总体上安卓用户的收入低于iOS用户。

作者通过模拟投资测算，有近四分之三的用户下载app（73%）是在比特币价格超过2万美金时——如果这些人下载app的同时买入比特币到今天，他们将是亏损的（12月15日比特币价格为17800美元左右）。

假设这部分下载app的用户每个月“定投”100美元比特币，那么（在文章刊发时）将有81%的投资者处于亏损状态，中位数亏损额为431美元，大约占其总投资额（900美金）的48%。只有少数人赚了大钱。

哪些因素影响投资者买卖？

作者进一步提出，比特币价格和用户数量的变化是同步的，相关系数超过0.9（下图左）。散点图显示，周活跃用户数的变化与比特币价格的每周变化相关（下图右），但这种关系并不完全同步。事实上，用户数量的增长比价格的上涨平均滞后约两个月，这种滞后关系可能表明，用户进入加密货币市场是受到高价的吸引，并预期价格将继续上涨。

作者的模型分析显示，从价格与时间变化宏观控制因素看，比特币价格解释了新用户进入的总体变化的近50%，其次是黄金价格（占25%）和股市成交，其它经济政策等变动因素解释不到15%（下图左）。而在国别特征分组则更为明显，比特币价格解释了55%以上的总波动，而总人口、实际GDP、支付应用下载数、支付应用用户数等国家特征各解释了不到15%。

这些发现表明，比特币的价格和新用户数之间的关联不仅非常显著，而且价格也解释了跨国家和时间的新用户进入的总体变化的大部分。

根据这些调查研究，作者认为，总体而言，投资者将加密货币视为一种投机性投资（一种“赌博”），而不是实体经济交易的支付手段。更多使用加密货币，对经济和消费者福利都产生了影响。

作者称，在撰写这篇文章时，简单的模拟表明73%-81%的用户可能在加密货币投资中亏了钱。对区块链数据的分析发现，在比特币价格上涨和小散户忙着购进的时候，大户们（所谓的“鲸鱼”或“座头鲸”）却在抛出——大户的回报就来自小散户的“奉献”。

这一研究提醒包括监管者在内的人们，即个体的决策总是后知后觉，许多散户投资者并没有充分了解加密资产的风险或波动。就像最近发生的事件所表明的，随着支撑市场的动力发生逆转，利率上升和其他冲击可能导致加密货币价格持续下跌，而价格下跌、散户投资者离场，又可能让体系呈现（负反馈）自我强化。*