比特币“熊市”对上市矿企Q2财报的压制

上市矿企Q2财报近期已陆续公布，尽管早有耳闻，但实际数据让我们更加明白熊市对巨头的影响。

Q2时期，币价骤降，挖矿难度攀升，能源价格飞涨，利率上升，如同配料一般，这几点完美调制出一杯巨型鸡尾酒，使得矿业公司深受其“毒害”，并一度催生出挖矿收益减少（由币价和挖矿难度共同导致），电力成本及资本成本增加的局面。

本文所提到的比特币矿企无一不是损失惨重，原因是其初始运营资产在三个月内减少了47%，而比特币自身价值（矿企初始资金等同量）下跌了58%。另外，由于种种原因，机器性能也出现了下降。

鉴于币价和矿机价格本身的强挥发性通常会降低市场透明度，故本文将不会深入探讨季度损失这个话题。

相反地，我们将就比特币产量，全网算力和Q2时期比特币抛售情况来进行探讨。之后，我们将采用当前市值下的企业价值和其Q2时期的收益来进行企业价值/企业收益比率。最后我们会谈及最新的企业价值/在线矿机机组比率和本文所提及的矿企的一些业务运作上的最新进展。

笔者注：由于一些矿企在某些方面缺乏数据支持或者数据缺乏准确性，本文将不做提及。

上市矿企比特币产量和业务运作效率

首先我们看到的是在线算力，比特币产量以及挖矿效率。

除Riot和Marathon这两家市值最大的矿业巨头外，绝大多数矿企在该季度内对其矿机机组进行了规模上的扩张。对Riot来说，收益的缩减是因为它将在Coinment算力转移到了其Whinstone的挖矿设施。Marathon则称是剧烈的风暴中断了其Hardin的挖矿设施，此外Compute North在Texas的设施一直未能启用也是其中原因。

谈及比特币产量，Marathon、Riot、Core Scientific和Hive是唯一四家六月份产量低于四月份的。

图一：Q2时期各上市矿企月比特币产量

图二：Q2时期各上市矿企月在线算力

结合算力和比特币产量的数据，我们便可分析出挖矿效率。即将Q2时期总的比特币产量除以矿机在Q2时期内的平均算力值。

Hive、Hut8、Iris Energy和Core Scientific在挖矿效率上处于领跑团队。值得注意的一点是Hive和Hut8的效率值中有一部分来自于其以太坊业务。Hut8将ETH换算为比特币，并将持有的ETH等量算为比特币计入Q2时期比特币总产量之中。

图三：Q2时期各上市矿企每EH下比特币产量

而Marathon、Argo、Riot和Greenidge在该数据上处于落后地位。Riot除了对其矿机机组（算力）进行了转移，同时进行了电力上的削减，获得了570万美金的电力积分。这笔钱正好填补了其应有的比特币收益，但很明显，这将不会被记入比特币产量的数据中。而Marathon则声称风暴对Montana设施的损害以及Compute North位于Texas的设备上线延迟均对其比特币产量造成了影响。

矿企出售比特币以覆盖贷款和运作成本

就比特币清算情况来看，Q2季度可谓是创纪录的一段时期。

下图中，上市矿企Q2时期比特币总产量为10714枚，而出售量却高达18087枚。其他本文未提到的除了Hut8以外的矿企也均出售了其比特币存量。

图四：Q2时期各上市矿企比特币产量和出售量对比

矿企通过清算比特币来偿还堆如山高的负债。除电力成本外，还有包括设备贷款以及场地费用，更别说还有工资和其他项支出。比特币作为矿企资产负债表上的最具挥发的一项资产类别，时常被作为变卖的首选。正如上图所示，诸多矿企并不能通过出售其Q2时期的比特币来覆盖成本，于是它们将“魔爪”伸向了其比特币存量。

图五：2022年4月-7月各上市矿企月比特币存量

下图是上市矿企比特币资产价值以及各自的市值/比特币持有价值比率1。

图六：各上市矿企市值/比特币持有价值比率及相关数据

上市矿企企业价值/企业收益比率

上市矿企股价下跌意味着其市值也相应减少，同时也意味着企业价值减少，即使许多矿业公司已在上一季度开始进行债务削减。

上市矿企将比特币存量作为现金资产，所以我们将比特币持有量也作为企业价值中账面现金的一部分也是理所当然，尤其是考虑到多数矿企最近的兜售行为。

我们倾向于用“收益”来代替EBITDA，因为按照后者来计算的话，大多数矿企的数据甚至出现了负值，不方便计算。

低企业价值/企业收益比率通常比较有吸引力。比率较高意味着企业价值较收益来说倍数较高，企业被高估。

图七：各上市矿企企业价值/企业收益比率

上市矿企企业价值/矿机价值比率

企业价值/矿机价值比率2是一个用来衡量企业价值和生产性资产（矿机）间的倍数值。

和其他倍数比率相似，低企业价值/矿机价值比率往往更具吸引力。

图八：各上市矿企企业价值/矿机价值比率

Marathon Digital由于比率值（86.18）太高使得整体数据不够协调，所以我们暂将其排除在外。Hive位居第二，但值得注意的是它有很大一部分比特币产量实际来自于ETH（Hive自动将其开采的ETH换算作BTC），另外，Hive的矿机机组规模也比同行业小。

下图概述了各上市矿企矿机投资组合的数据，包括在线矿机总价值。

图九：各上市矿企市值/矿机价值比率及相关数据

上市矿企最新动态

· Cleanspark近期宣布了其对Waha Technologies一处挖矿设施的收购。该设施容量为36兆瓦，可支持扩展至86兆瓦。现有电力下收购成本为45万美元/兆瓦。这个位于乔治亚州的新挖矿设施将达到2.6EH/s的算力输出，预计2023年完工。一并收购的还有S19，算力为340Ph/s, Cleanspark以26美元/Th的价格共支付890万美金购入了这批机器。

· Hut8表示它们将继续持有并累积其比特币存量。在最近的比特币抛售潮，绝大多数矿业企业通过清算比特币来偿还其债务和设备贷款，但Hut8却仍能选择继续持有其比特币存量。近期，Hut8宣布以2亿美元的价格发行其股票，以市场价格进行资金筹集。高层表示这部分资金将用于业务扩展和其他运营需求。融资使得公司能在熊市中继续发展并且继续持有其比特币存量。

· Stronghold目前仍处于熊市的泥潭中。其近期宣布将归还26000台S19至贷方。其中18000台曾以7000万美金的年收益从事比特币挖矿。并随后与投资管理公司Whitehawk进行了融资协议的重组，将贷款周期从14个月扩展至36个月，此番操作后，Stronghold将获得2000万美金的额外借贷能力。而NYDIG方面，目前尚不清楚其是否会和Stronghold达成托管协议，或是直接将机器卖至二级市场。

· Iris Energy继续进行业务扩展，其在2022年交付的矿机总算力已从4.3EH/s提升至6EH/s。近期，Iris提前启用了其在Mackenzie的矿场，算力输出可达1.5EH/s。得益于近期比特大陆对S19j Pro订单的重新调价，Iris Energy将与其进行更多的订单合作。

· Core Scientific继续遭受低迷市场重创。公司已将大部分比特币进行清算以支付运营成本、工资以及设备贷款。此外，受近期公司出售2亿美元股权进行融资的影响，其股价有所下跌。但值得一提的是，Core Scientific目前拥有10.9EH/s的自托管算力，其中8.4EH/s可用于挖矿托管，其巨大的设施容量将继续领跑上市矿企行列。

相关链接：

1. https://hashrateindex.com/blog/price-to-hodl-bitcoin-mining-stocks-2/

2. https://hashrateindex.com/blog/evaluating-bitcoin-mining-stocks-with-enterprise-value-and-asic-values/