监管沙盒对金融科技产业的影响

到目前为止，监管沙盒已经在57个国家运行，并成为政府支持金融科技行业兴起的重要政策工具。该文章使用了英国监管沙盒的综合数据，发现了行业层面上的正外部性的证据。一家初创企业参与沙盒后，同一行业的其他初创企业会增加进入和筹集更多资金。同时，一些证据表明，沙盒会筛选出更好的公司，但公司在参与沙盒后，其发展势头会明显增强的观点并未有足够的证据支持。

一、引言

金融监管一直是一种平衡行为（Brummer和Yadav 2019）。新的金融产品和服务可以使消费者受益，但也可以引入新形式的风险，这反过来又会损害一些客户的利益。近年来，我们目睹了金融创新的浪潮，通常被称为金融科技，在大多数发展中国家，几乎每天都有新的金融产品和服务进入市场。推动这一创新浪潮的是越来越多地使用手机作为银行和金融的第一站，使用利用大量数据做出快速决策的算法，以及政府态度的改变。你现在可以在手机上获得小额短期贷款，通过P2P平台向中小企业贷款，利用股权众筹平台投资初创企业，或者购买零散的股票。这些在2015年之前都是不可能的，而且大部分，可能全部，都会被所有监管机构认为 "风险太大"。

显然，监管机构必须自己成为创新者，以应对这些越来越多的新挑战。沙盒是一种监管创新的形式，正是为了应对这些挑战。Ofgem的定义是，它 "允许创新者在现实环境中试用新产品、服务和商业模式，而不适用一些通常的规则"（Ofgem，2018）。顾名思义，它提供了一个受限制和保护的环境，没有正常的监管要求，公司可以在监管机构的支持下试验一个新的想法。沙盒的目的是帮助尽早确定潜在的监管障碍，以便公司能够在监管机构的支持下进行试验。可能存在的障碍，以便公司能够解决这些问题。

英国在2015年开始了有史以来的第一个监管沙盒。此后，它被快速地复制到世界各地。到2021年，在57个国家有73个独特的沙盒，还有更多的计划。在欧盟，委员会负责金融服务和稳定的副主席Vladis Dombrovkis赞扬了欧洲金融科技沙盒，"帮助企业在金融领域推出创新服务"（EBF，n.d.）。欧盟经济委员会委托的一份较长的报告表明，沙盒在欧盟金融科技的发展中起着至关重要的作用，并建议应开设更多的沙盒（Parenti，2020）。请注意，美国由于其独特的复杂的监管结构，相对较晚进入游戏，但正在迅速赶上，许多州现在正在运行自己版本的金融科技沙箱。但谁会受益？

从一开始，沙盒的动机就很模糊。政策制定者强调对经济和公众的好处，而企业家和投资者谈论沙盒是获得更多投资机会和更高增长的门票。本文的目的是要回答以下问题。首先，参与的公司是否在增长和资金方面受益？其次，沙盒对金融科技行业是否有积极的外溢效应？利用英国的综合数据，我们解释了沙盒参与者本身是否在监管挑战方面获得了超出给予他们的帮助的好处。然后，我们研究了金融科技行业的整体经济效益，并衡量了在沙盒中的影响，特别是在相关行业中是否存在溢出效应。我们发现有强有力的证据支持进入沙盒的积极溢出效应，即在行业层面上高增长初创企业的后续诞生和筹资。围绕沙盒参与者的直接收益的证据则比较混杂。当我们与没有参加沙盒的类似公司进行比较时，我们发现参加沙盒的公司表现更好。但在比较沙盒计划前后的参与者时，我们没有发现任何经济效益的证据。总的来说，我们的发现支持使用监管沙盒，特别是在促进竞争性进入受监管行业方面。

二、假设和文献回顾

假设1：参与沙盒对参与者在融资和增长方面有利。

假设1与德勤（2018）的 "沙盒之旅 "报告一致，该报告指出："明确的信息是，沙盒为企业带来了真正的价值，......虽然FCA强烈强调它不会 "挑选赢家"，但我们访谈的反馈是，被接受进入沙盒的企业在投资者和客户那里都增加了可信度。" 这也与Cornelli等人（2022年）的研究结果一致，该研究指出 "进入沙盒与更高的融资概率有关，并使融资的平均金额增加约15%。"参与者的直接利益可能来自两个潜在来源。首先，可能存在信号价值（Spence，1978），更好的公司更有可能申请。与此密切相关的是，可能存在一种认证效应（Puri，1996），即FCA选择更好的公司进入沙盒。我们将这两种效应合并为一种筛选效应，并将其与沙盒中的公司和沙盒外的公司进行经验性的比较。对于这种效应，我们提出以下假设。

假设1.1: 与没有参加沙盒的类似公司相比，沙盒中的参与者表现更好。

参加沙盒可能会有一些加速的好处，可能会帮助公司在走出沙盒后提高其业绩。我们称其为动力效应，并通过对参加沙盒前与参加沙盒后的公司进行比较，从经验上确定了这一点。对于这种效应，我们提出以下假设。

假设2：参与沙盒对金融科技行业有积极的溢出效应。

假设2与Kalifa报告（HM Treasury，2021）一致，该报告称 "FCA的监管沙盒在支持创新和鼓励英国金融科技业务方面发挥了重要作用"，以及FCA本身在2019年的说法（FCA，2019），"我们在金融科技行业发挥了积极作用，并制定了关于金融服务市场创新的政策....。早期证据表明，我们的工作：......鼓励国内和国际上的积极创新。

和国际创新"。

假设2也与监管创新适用于所有公司并因此可能促进竞争性模仿的概念一致。例如，在英国，第一个受监管的股权众筹平台已经与FCA达成协议，投资者可以通过一系列简短的在线教程和测验进行自我认证。如果企业家现在寻求开办一个新的借贷或投资平台，他们知道这种新工具是可以使用的，而且监管机构可能至少同意他们这方面的业务。这对增加金融科技行业的进入和竞争来说，可能是个好消息。这对于增加金融科技行业的进入和竞争来说是个好消息。

三、公司结果分析的样本构建

对于公司结果分析，我们建立了两个公司层面的一对一的匹配控制样本--我们使用年度报告数据来构建一个公司财政年度面板，我们使用筹款数据来创建一个公司日历年度-季度面板。我们构建匹配的控制样本，因为它们允许我们进行 "进入与退出 "以及 "之前与之后 "的分析，这可以说明被允许进入沙盒（筛选）和参与沙盒（动力）的相对重要性。我们从Beauhurst、Companies House和Pitchbook中可以识别的109家沙盒公司开始，并排除了进入沙盒时年龄超过7年的公司。我们这样做是因为我们的重点是初创公司。我们还要求公司在进入沙盒之前和之后分别拥有至少一个时期的数据（年度报告样本中的财政年度和筹款样本中的日历年度-季度）。

此外，我们只包括有行业分类、成立日期和总部所在地信息的公司。在年度报告样本中，我们进一步要求公司的资产值不能缺失。最后，我们将观察值分别限制在年度报告和筹款样本中进入沙盒前后的三个财政年度和十二个日历年季度，因为我们的重点是沙盒进入前后的公司结果变化。这样一来，年度报告和筹资样本中就分别有67家和74家沙盒公司。

然后，我们以下列方式建立了一组匹配的控制公司。我们使用Beauhurst数据中的全部高增长公司，并将所有在同一行业（4位SIC代码）和日历年成立的非沙盒公司与每个沙盒公司进行匹配（有替换）。然后，我们只保留那些匹配的控制公司，这些公司有各自沙盒公司的每个财政年度/日历年度-季度的数据。我们再次要求提供行业分类、注册日期和总部所在地的信息，以及年报样本中的资产非缺失值。然后我们为每个沙盒公司随机保留一个匹配的控制公司。

重要的是，我们在年度报告和筹资样本中使用相同的控制公司，以确保我们实证方法的一致性。最终的年度报告样本有92家公司的284个公司财政年度（46家沙盒公司和46家匹配控制公司），而筹资样本有76家公司的1252个公司日历年度季度（38家沙盒公司和38家匹配控制公司）。

四、结论

近年来，我们目睹了金融业的巨大转变。金融科技始于2007年金融危机之后，自2015年以来加速发展，在科威德期间更是加速发展。在这一重要趋势中，沙盒计划是世界各国政府用来支持和促进金融创新的一个重要政策工具。在本文中，我们找到了支持这一计划的证据，即它对金融科技行业竞争的积极影响。我们的研究是以英国为背景的。英国在很大程度上被视为世界金融科技的中心，其投资和创造的金融科技独角兽企业比其他任何地方都多。它还拥有第一个沙盒。当谈到金融时，英国往往处于领先地位，因为金融业在其经济中的份额比其他国家大得多。英国发明了第一个沙盒并不奇怪，英国政府优先考虑金融，监管机构FCA有战略行动的授权。总体而言，我们的研究表明，金融科技行业是沙盒计划的真正受益者。它表明，政策干预对整个行业是有效的。