熊市中的比特币：坚守还是投降？

在全球流动性持续收缩的情况下，比特币短期持有者面临着巨大的压力，比特币市场难以维持2万美元支撑位。

本周，随着美元持续走强，DXY指数升至110.27的20年新高，所有资产市场的流动性持续减弱。欧元区面临越来越大的压力，贸易逆差、能源短缺以及欧元进一步跌破美元平价。

其他货币对的疲软使得股票、债券和比特币市场的压力依旧存在。特别是比特币，基础市场非常类似于宏观场景，短期内波动，但长期内更加稳定，发展前景良好。

本文，我们将从市场消费行为的角度探讨这种二分法，在宏观积累阶段探索其局部区域。我们将细致地深入研究各类群体（包括 HODLers、短期持有者）以及不同的比特币持有量来补充这一探讨，以了解他们各自的压力水平。

比特币：OHLC价格（USD）

积累阶段的局部分析

首先，我们将评估在当前价格范围内发生的积累/抛售力度。比特币积累趋势分数可用于了解参与者的消费行为，并帮助我们探索市场对价格行为做出的反应。

在过去的 12 个月中，我们看到了四个不同的阶段：

第 1 阶段（积累）：在 2021 年 11 月达到新的 ATH 之后，参与者的兴奋情绪转化为大幅增长的增持指标，因为参与者们很乐意在他们认为即将下跌的时候买入。

第 2 阶段（抛售）：缓慢但持续的价格下跌使近期的持有者严重亏损。这导致持有者情绪发生了从兴奋到绝望的转变。随着持有者抛售比特币，熊市开始出现。

第3阶段（积累）：LUNA 崩盘波及整个行业，单方面引发了大规模的去杠杆事件。尽管本已疲软的市场跌至新低，但参与者却在两个抛售阶段（低于 30,000 美元，然后再次低于 20,000 美元）转变为大规模增持。

第 4 阶段（抛售）：经过数月的积累，市场设法反弹至 24,000 美元以上，但想要资产变现还要依靠抛售和获利回吐实现。

比特币：积累趋势

我们可以通过这一人群进一步区分这种行为，以评估每个方案中的主要参与者。

当前市场中最受关注的群体是鲸鱼（持有10000+比特币），他们已经开始积极地将比特币以24500美元的高价抛售，利用全球市场的不确定性退出流动性变现。

鲸鱼向市场提供的过剩供应似乎已经超过了受到冲击的需求，最终形成了一个局部高位。

比特币：不同钱包规模的积累趋势

我们可以使用鲸鱼在交易平台净头寸变化指标来确认这种行为。该指标可以帮助我们分析鲸鱼（1000+比特币）余额的 30 天净变化（仅考虑流入和流出交易平台的比特币）。

正值（绿色）表示鲸鱼余额（和交易平台提款）净增长。

负值（红色）表示鲸鱼余额（和交易平台存款）净减少。

在抛售至比特币达到 1.76 万美元后，我们可以看见一个明显的转变，鲸鱼们纷纷转为在交易平台上存款。这一行为集中在最近的局部最高价2.45万美元附近。这与上述指标分析的结果相吻合，鲸鱼群体被视为局部积累阶段的主要参与者。

比特币：鲸鱼在交易平台持仓量变化的净值

积累阶段的宏观分析

把我们的视线从局部区域转移到宏观阶段，接下来我们将评估长期内发生的积累/抛售水平。

为了评估比特币长期行为的宏观状态，我们可以观察活跃度指标。活跃度指标通过平衡总的CDD指标（未使用的比特币的权重：未使用比特币的时间X未使用的比特币数量）和总的CDC指标（使用的比特币的权重：使用比特币的时间X使用的比特币数量）来衡量网络活动总量。它的趋势和梯度提供了更广泛的市场对积累（下降趋势）或抛售（上升趋势）的偏好信息。

活跃度指标目前处于强劲的下降趋势中，跌破了 2018 年后熊市的三重峰值。这一事件表明，CDC增长速度远远快于CDD增长速度，这与积累行为占主导地位的阶段特征相吻合。

比特币：活跃度指标

接下来，我们可以探索活跃度指标的衍生品：HODLer 净头寸变化。该指标可用于评估 HODLer供应的月度变化，在此市场周期中有两个显着的阶段变化：

从2020年11月至2021年4月的价格上涨引发了大规模的 HODLer 抛售事件，长期投资者们以最高每月15万比特币的速度抛售。

从2021年下半年至今，HODLer的积累已经平衡了这一抛售阶段。目前，我们看到每月7万比特币的头寸增长，这是自2020年3月以来HODLer头寸增长最大的一个月。

评估从 2020 年 11 月至今的这段时间，我们可以观察到总积累达到7万比特币/月，处于多年高位，并与长期趋势一致（即使价格走势仍然严峻）。

比特币：HODLer 净头寸变化

现在我们可以对上述两种指标的效果进行评估。我们可以计算自 2020 年 11 月（即2020-2021牛市周期开始时）以来 HODLer 的净头寸变化，以观察 HODLer 的净流入和流出。

阶段一：从 2020 年 11 月到 2021 年 5月，HODLer 大量抛售并获利回吐，在短短几个月内累计流出39.4万比特币。

阶段二：从2021年5月至今累计流入39.4万比特币，有效平衡了前面的流出。

推动2021年初牛市的大幅抛售阶段已被HODLer持续积累阶段有效地抵消了，并且该持续时间几乎是抛售阶段持续时间的两倍。这不仅排除了一批信念不坚定的持有者，还有助于驱逐比特币游客。

HODLer的累积头寸变化

我们可以通过对长期持有者（LTH）供应量的观察来支持这些来自“隐性供应域”的观察结果。自最近供应量下降以来，LTH 供应量增加了25万比特币，总余额仅比 ATH 少 3万比特币。

被视为 LTH 供应的Coin age约为 155 天，最早购买日期为 2022 年 4 月上旬。位于上述第二阶段抛售期的高峰，价格约为 46,000 美元，刚好在LUNA引发的抛售开始之前。

因此，LTH 供应增长可能会在接下来的一个月内放缓甚至暂停，也许直到 10 月中旬，最早购买日期在LUNA事件之后，处于第 3 阶段积累阶段。

比特币：长期持有者持有的总供应量

我们还可以将 LTH 持有供应与积累地址的数量以及非流动供应进行比较，以便更全面地了解供应动态的潜在变化。注意：非流动性供应是指钱包中持有的很少或没有支出历史的比特币。积累地址是指那些收到超过两次转入但从未支出过的地址。

STH-to-LTH 阈值如下图所示。该阈值与两个增持地址的爆炸式增长以及非流动性供应的增长势头相一致。这两个指标极有可能会推至新高，增加了 LTH 供应可能在未来几个月继续推高的可能，这与网络活跃度表示的增持趋势一致。

比特币：LTH供应/累积地址/非流动供应

面对超高的市场不确定性，HODLer坚定了自己的信念。在 LTH 供应、活跃度或 HODLer 净头寸变化等趋势没有显著逆转的情况下，比特币的长期前景实际上仍然相当广阔。

因此，我们将注意力转向近期的短期持有者群体（STH），通过推断，他们更有可能推动近期价格疲软。

短期持有者的压力考验

不同实体持有供应的价格如下，下图显示了STH（红色）和 LTH（蓝色）的供应分布。我们可以看见 STH 供应在当前价格附近极为集中，说明最近的积累和日常交易量大幅提高。

然而，随着最近价格的下跌，大部分 STH 供应现在都处于未实现的亏损状态，这使他们陷入了严重的财务困境。

不同实体持有供应的价格

通过对利润中的供应占比的分析，我们发现当前价格区域内的大多数交易是由 STH完成的。通过比较两个价格点之间利润中供应的占比变化，可以深入了解所选范围内积累的比特币总数。

因此，我们可以观察到 13.3% 的流通供应在从 2.4 万美元跌至 1.96 万美元的过程中不再盈利。这表明 255 万 (13.3%) 的流通供应在此价格范围内进行了最后的交易。

比特币：利润中的供应占比

这种压力在绝对意义上与STH供应的损失相呼应。如图所示，153 万 STH 拥有的比特币在从 2.44 万美元下跌的过程中跌破了盈亏平衡价格。

因此，在上述范围内的 255 万枚比特币中，有 153 万枚（60%）由短期持有者代表。而STH供应仅占流通供应量的16%，很明显这是两个不成比例的数据，同时进一步表明当前价格区域的比特币交易活动是短期持有者主导的。

比特币：短期持有者持有的亏损供应总额

我们可以用短期持有人供应损失的百分比来支持上述观察。最近，从局部高点 24,000美元开始的下跌趋势使50%的STH总供应量在短短几天内陷入亏损状态。

这使STH供应几乎达到了完全亏损，现在96%的STH供应都处于亏损之中。在当前的下降趋势中已经发生了 3 次完全亏损，这标志着局部底部的形成。实际上，这是抛售导致的结果，因为卖家将比特币出售给新的STH买家。STH买家筑底，然后在价格回升时恢复盈利。

比特币：亏损的短期持有者供应占比

由于 HODLer 的信念仍然坚定，市场显然正在考验短期持有者的决心。大部分的每日交易量和波动都是由最近的买家推动的，因为他们在争夺最佳的入场机会。

应对价格暴跌

由于最近价格走势有些可怕，当前价格范围内STH高度集中，再次出现抛售事件的可能仍然存在。因此，我们应该谨慎地为所有结果做好准备，如果价格进一步下滑，我们可以参考以下两种定价模型：

平衡价格指标试图建立比特币的公允价值模型。这是通过计算已实现价格（为所有比特币支付的总金额）和内部转移价格（CDD的美元价值）之间的差额产生的。

难度回归价格试图模拟比特币Mining的全部生产成本，通过运行难度和市值之间运行对数回归模型来计算。

当前周期低点抛售阶段的两种模型1小时蜡烛图在 17,000 美元处汇合。因此，这两种模型的定价值得关注，它们是在市场进一步疲软的情况下衍生出来的。

比特币：难度回归和平衡价格比较

总结和结论

熊市寒冬仍在继续，价格继续在区间低点附近徘徊。在价格回升的时候，鲸鱼们都在积极抛售，因为他们一直在找机会退出流动性。然而，积累活动也仍在持续，HODLers 和长期持有者似乎对当前的经济状况毫不在意。

由于HODLer 的信念坚定，市场开始对其短板——短期持有者进行压力考验。这个群体一直是在当前价格范围内积累的主要参与者，导致了大量比特币集中在当前市场价值附近。

最近价格走势的下跌导致大部分短期持有人遭受未实现的损失。因此，短期持有者发现自己的信念受到市场的严重质疑。结果只有两种，一种是投降抛售，另一种是在烈火的洗礼下坚定自己的信念。