以太坊的合并会带来衍生品市场的什么机会和供需动态的什么变化？

所有的目光都集中在合并上，有几个问题摆在眼前。

– 如何评估硬分叉的代币？

– 市场是如何定位的？

– 新的供应/需求动态将如何影响

短期和长期的定价？

我们回答这些问题的基础是对市场结构的技术理解和对供应和需求的基本看法。

硬分叉的token不太可能长期保持价值，但短期内可能有投机价值。

虽然合并已被从开发者到长期ETH持有者的整个加密货币生态系统普遍接受并理解，但有一个ETH挖矿社区做出的最后的努力来破坏这一工作。由著名矿工郭宏才带头发起了冲锋。郭宏才和以太坊矿工们提议对以太坊主链进行硬分叉，这意味着延续现有ETH网络的一个独立副本，并通过现有的工作证明（PoW）共识机制来维护它。

在合并后，如果你拥有ETH，你将会过渡到工作证明（PoS）ETH，这将是一个新的网络，但也会收到一个工作证明版本的ETH（ETH PoW），以及分叉版本的ERC-20代币。

尽管ETH PoW不太可能威胁到PoS ETH，但它是否会有价值？

分叉后的ERC-20代币不太可能被主要协议支持，这将意味着ETH PoW平台不太可能有很大的效用，也不可能有L1标准的基础价值。

尽管如此，矿工们的这种万劫不复的尝试并不令人惊讶，因为转向PoS让矿工们失去了生意。他们中的许多人拥有数百万的硬件，并以经营硬件为生。当合并完成后，这些硬件将会变得过时。

ETH PoW是否会获得长期的关注？

合并是没有争议的，除了以太坊矿工之外，社区没有任何严重的反击。这与比特币现金(BCH)硬分叉时的情况不同。

由于市场如此强烈地关注以太坊合并，ETH PoW有可能出现短暂的成功，从而导致代币的短期升值。然而，尽管分叉代币有可能出现短期的反弹，但我们并没有预测到分叉代币会有任何实质性的兴趣。

特别声明，我们的文章不作为投资建议，请各位读者独立思考，还是那句话：投资要慎之又慎，谁也不要相信。

如果没有一个具体的长期使用案例，任何最初的势头将逐渐消失。一个关键的机会可能是利用各个交易所对分叉和ETH PoW代币所采取的不同方法进行套利。

附录：什么是合并？

合并是以太坊期待已久的从工作证明（PoW）到权益证明（PoW）的过渡。它将在今年9月中旬至下旬发生。转向PoS的目的是为提高可扩展性和安全性奠定基础。

自以太坊成立以来，合并一直在以太坊的路线图上，但现在我们终于进入了最后的阶段。所有三个测试网–Ropsten, Sepolia和Goerli–现在已经经历了一次成功的升级。

合并前剩下的唯一事件是Bellatrix的更新。这将为主网的合并做准备。这将发生在9月6日，这将设定终端的总难度。一旦Bellatrix被执行后，主要焦点将围绕ETH的hashpower。

市场是如何定位合并的？

市场暗示在9月成功合并是最有可能的结果。市场参与者只有在持有现货ETH的情况下才会收到ETH PoW，而在持有ETH期货的情况下则没有收到。

因此，我们可以从现货-期货的基础上推断出市场估计的ETH PoW的价值。市场目前暗示ETH PoW的价格为~30美元，这相当于ETH市值的~1.5%。这与ETC相比略低，ETC约为ETH市值的2.5％。然而，我们确实看到不同的交易所在定价上有很大的差异。

ETH持有者没有直接承担ETH的价格风险，而是一直在通过期货市场的中立策略为ETH PoW分叉定位。

典型的交易是购买现货ETH，然后卖出期货来对抗它。这使得ETH持有者可以收到ETH PoW而没有价格下跌的风险。由于合并日期的不确定性，ETH持有者一直在出售9月和12月的期货合约。起初，卖出12月期货似乎是一个更安全的赌注，因为12月合约的卖家仍然可以从9月的成功合并中获益。如果有任何小插曲，9月基础的价格行动可能会变得混乱，而12月的基础将更有可能保留价值。截至2022年8月17日，9月的现货期货基础是~23美元，而12月的基础是~30美元。

然而，随着9月的合并日期变得更有可能，期货折价已经集中在了9月。

现货-期货基础交易对市场的影响程度

对市场的影响程度，最近期货曲线形状的变化最能说明问题。由于融资成本，ETH日历价差通常在等距交易（正向倾斜）。然而，由于在流动性较差的长期合约中发生了大量的卖盘，曲线已经扭曲成背离的状态。

红色：12月点位。蓝图：9月点位。绿色：12月-9月点位

曲线会在多长时间内保持这种形状，还有待确定。根据目前的现货ETH的价格和9月合并的可能性越来越大。这可能只能在短期内持续下去。

总的来说，对过渡到PoS的广泛认可表明基础交易将在合并后迅速清算，ETH持有者收到他们的ETH PoW。这种市场反常现象在合并后不会持续太久。特别是如果合并被证明是成功的，并且刺激了更广泛的反弹。

ETH的波动主导了BTC的波动，而BTC则缺乏催化剂。合并作为催化剂，而BTC缺乏明确的宏观方向。自2022年第二季度的抛售以来，市场参与者一直不愿意将资金重新部署到风险资产中，直到利率前景更加确定。相反，我们正在看到许多市场参与者使用期权策略来表达他们对合并的看法，以限制他们的下行风险。因此，我们第一次看到ETH波动的未平仓合约超过了BTC波动的未平仓合约。

特别声明，我们的文章不作为投资建议，请各位读者独立思考，还是那句话：投资要慎之又慎，谁也不要相信。

vol的名义价值：

我们在ETH期权中看到的大多数结构都是上行看涨期权。这种流动推动了 “BTC vol对ETH波动”的比率降至其历史交易范围的低端，即60-95%。目前，ATM 9月30日的ETH波动略高于100%，BTC/ETH波动比率略低于70%。这意味着ETH与BTC相比，有1.5倍的超额收益。考虑到这是一个高变数的事件，我们认为这是ETH波动的一个公平价格。

此外，之前讨论的现货与期货交易可能会导致进一步的短期波动。然而，市场预期合并后的波动性将减少。虽然期限越来越陡峭，因为合并，波动率在9月的期权到期后是向下倾斜的。

从下面的未平仓合约热图来看，大多数看涨的策略都表现为在3千美元水平和butterflies。以2500-3000-3500美元12月30日到期的butterflies为例，这意味着市场参与者的目标是3000美元的ETH，以获得最大利润。重要的是要认识到，随着ETH的反弹，期权做市商将开始得出，当ETH的价格接近第一个2500美元左右的行权价。因此，如果现货接近该水平，可能会有ETH Vol和现货ETH都会出现较大幅度的走高，因为做市商对冲其风险。

分叉也在 DeFi 借款市场上造成扭曲。市场参与者借入ETH以获得ETH PoW。只要支付的利率低于ETH PoW的价值，那么借更多的钱是有利可图的，这就进一步推高了借款利率。如果利率不够高，也会导致借款池被100%利用。这使得贷款人无法退出。矿工的压力消失可能看涨。有两个短期因素需要考虑。

供求关系

ETH的价格自崩盘以来，ETH一直在一个明确的范围内交易，即$1000-$2000. 这个价格一直保持良好，尽管每天有约4000万美元的矿工抛售，这意味着每天同样有大约4000万美元的购买需求。假设ETH PoW分叉不会导致一个强大的新的市场，我们可以安全地假设这4000万美元的每日抛售在PoS链建立起来后，每天的卖出量就会消失。

由于需求持续存在，而合并导致的供应减少，我们预计向上的价格压力将恢复。这最终应该看起来与矿工奖励减半的情况非常相似。矿工奖励减半后通常会出现看涨的价格行动。

锁定

锁定的ETH将保持锁定，直到未来下一个以太坊改进方案释放它们（EIP-4788）。虽然实施日期目前尚不清楚，但我们确实知道1320万ETH或大约210亿美元的ETH将有资格被提取。当然，不太可能所有目前抵押的ETH将成为非抵押品。此外，即使所有被抵押的ETH都被解除抵押，也会有一个队列，平均需要6个月的时间来处理。这种潜在的解锁可能会对市场造成压力，直到有更多的确定性。围绕实际的ETH解锁和出售的数量。解锁基本上是 “出售事实”的事件，而不是实际的合并。如果合并成功，应该是随着矿工供应的减少，ETH的价格会重新上升。

合并后对ETH的长期看法

尽管前面提到的相互矛盾的因素可能会在短期内造成一些不确定性，但我们有信心，合并将最终导致长期的价格上扬。我们对各种看涨期权策略的兴趣日渐浓厚，而且在最近发生了大量的现金头寸之后。

总体而言，我们预计有效供应将下降约95%，而合并后的质押需求增加。我们的积极的长期观点是基于以下因素。

– 在供应方面

我们看到总通货膨胀率下降了~90%，支付给矿工/储户的15%的gas费保持稳定。然而，有效供应应下降超过95%，因为我们认为矿工出售了大约80-90%的ETH，而我们非常粗略地估计，由于运营成本大幅降低，造币商将只出售~20%。

-在需求方面

有三个组成部分。

Gas:目前每月约有11万个ETH，其中约85%被burned。我们假设这个数字在合并后保持稳定，尽管我们认为这一估计可能是保守的。

质押需求：目前ETH的质押是可以忽略不计的。可能的原因是，鉴于潜在的技术风险和不确定的时间，质押者正在等待，合并后才会开始行动。目前，只有大约11%的总供应量被盯上，这大大低于主要PoS L1的50-80%的平均水平。假设保守的总质押比例为60％，这意味着在目前的供应量约为60%的情况下，在目前1.2亿个代币的供应量中，有额外的6000万个ETH被托管。达到这一目标的合理时间框架是约16至20个月。尽管这些需求中的大部分需求最终将来自现有的ETH持有者，但我们预计约有10%的净新户，预计收益率为5％以上。

投机性需求：虽然这很难估计，但在以前的牛市中，我们通常会看到每月有200万个ETH从长期投资转为投资。因此，即使没有任何投机性需求的回升，我们认为供需平衡将从目前的轻微供应过剩到中度需求过剩。这就意味着从每月约26万个ETH需要被投机性需求所吸收，转变到每月约40万ETH的过剩需求。鉴于目前的现金水平，这一估计可能是保守的。如果合并的话，还有相当大的上升空间。

在这一背景下，目前大约75%的供应量已经三个月没有转手了。换句话说，这些代币是在准长期持有者手中。这进一步加剧了下面的分析中暗示的任何潜在的供应紧缩。

总结：

从长远来看，这次升级具有很深远的影响。以太坊网络将有更好的经济激励和更多的验证者，为未来的扩展升级打下基础。ETH的发行有可能在高需求时期成为通货紧缩。矿工通常会出售80-90%的奖励以支付高额的能源成本，由于消除了管理费用，预计矿工的抛售压力会大幅下降。总的来说。即使没有新的投机性需求的实质性回升，我们认为市场将从持平/供应过剩过渡到显著的供应不足。