GMX：去中心化衍生品交易市场，未来的潜力赛道？

GMX 是部署在Arbitrum 和 Avalanche 上的现货和永续合约去中心化交易所。这是建立理想交易所的尝试——一种去中心化的交易所，允许任何资产之间的无许可交易。

在理想中，一个完美交易所可能不仅能够处理加密资产的交易，还能够处理股票（现货和衍生品）、债券、商品和外币的交易。这样的交易所必然具有以下性质：

允许任何资产之间的交易

能够支持大量交易

费率低

允许无许可上币、抗审查交易和无信任托管

这样的交易所仍然是一种理想型，到目前为止，解决方案必须在现实世界中做出权衡。

GMX设计

GMX支持现货资产和永续合约的交易。它的主要特点是流动性提供者 (LP) 提供资产池，从而交易者可以进行交易。流动性池目前支持 Arbitrum上的八种资产（WETH、WBTC、LINK、UNI、USDC、USDT、DAI 和 FRAX）和 Avalanche 上的四种资产（AVAX、WETH、WBTC 和 USDC）。

对于现货交易，交易者可以直接与流动资金池进行交换。交易所根据 Chainlink 的价格信息设定价格，并允许以该价格进行零滑点交易。费用可能会根据流动资金池中资产的比例与其目标比例而有所不同。

对于永续合约交易，交易者可以以高达 30 倍的杠杆率对任何上市资产开立多头或空头头寸。流动性池综合采取与交易者相反的位置，因此交易者获得的任何利润都是流动性池的损失，反之亦然。交易者在开仓或平仓时为其名义规模支付 0.1% 的费用。此外，他们每小时支付一笔借款费用。流动性池中资产的目标权重是根据交易者的持仓情况设定的。例如，如果交易者在 ETH 上持有多头杠杆，则流动性池中将有更高比例的 ETH 为目标。

GLP 代币

流动性提供者收到 GLP 代币，用于将资产添加到流动性池中，代表他们在其中的股份。GLP 持有者为 GMX 上的所有活动提供了支柱，因此以 70% 的份额赚取了很大一部分平台费用。费用在 Arbitrum 上以 ETH 支付，在 Avalanche 上以 AVAX 支付。此外，GLP 持有者还通过 escrowed-GMX 获得协议激励。目前，GLP 持有者从费用和奖励中赚取约 25% 的年利率。

他们在流动资金池中的本金价值会根据资产价格以及交易者的盈利或亏损而波动。因此，本金不能得到保证。然而，从历史上看，交易者已经累计亏损，而 GLP 的价值已经升值。

对于像 Uniswap 这样的自动化做市商来说，流动性池的深度是关键，因为它可以减少交易者面临的滑点。GMX 的执行价格由预言机决定，因此流动性池的深度不会影响滑点。

然而，流动性深度确实限制了永续合约的增长。该协议从流动性池中保留等量的资产作为未平仓头寸，以降低破产风险。例如，如果交易者持有 5 ETH 的多头敞口，协议将从流动性池中预留 5 ETH，以确保其能够支付交易者的利润。因此，该协议无法支持流动性池中可用资产之外的净未平仓合约。

流动资金池的深度也会对借款费用产生负面影响。借款费用与资金费率类似，每小时支付一次。计算方式为 借入资产/池中总资产*0.01%。因此，更大的深度会为交易者带来更好的定价。

自推出以来，流动资金池的深度一直在稳步增长，只短暂受到 2022 年第二季度加密货币价格和情绪下跌的影响。

GMX 是交易所的治理代币。可以质押代币以赚取剩余 30% 的平台费用。与 GLP 持有者类似，GMX 质押者根据平台收取 ETH 或 AVAX 费用。他们还通过托管 GMX 和乘数点获得协议奖励。托管 GMX 和乘数点是该协议鼓励长期持有并抑制短期出售奖励的尝试。

Escrowed-GMX (esGMX) 代币可以质押以获得与它们所代表的 GMX 代币相同的奖励。但是，它们只能由获得它们的用户质押，因此它们在二级市场上没有价值。用户也可以在一年内线性释放 esGMX 代币，以接收解锁的 GMX 代币。

使用乘数点是在不增加供应的情况下奖励长期持有者的尝试。质押者以每年 100% 的固定比率为其质押的 GMX 和 esGMX 赚取乘数。在分配平台费用时，质押的乘数点被视为质押的 GMX 代币。取消抵押 GMX 或 esGMX 代币会消耗相应数量的乘数点。

esGMX 和乘数点都是在不增加免费供应的情况下激励长期持有的方法。这种激励模式不一定会增加基本价值，但会造成较大的价格波动，因为可供交易的自由流通量较少。这可以看作是当前 790 万个 GMX 代币供应中的 680 万或 85% 被质押。此外，新老利益相关者的不同奖励率是不必要的区别，可能会阻碍新的代币持有者加入。更公平的解决方案是类似于 Curve 的代币模型，其中锁定资金的时间更长会产生更高的收益。

GMX 是理想的交易所吗？

其治理代币的基于预言机的定价、单一流动性池和代币经济学为其成为理想交易所的尝试提供了独特的可能和平衡。

定价效率

基于 Oracle 的定价意味着 GMX 不会发生价格发现，交易者始终是价格接受者。这意味着 GMX 不太可能成为任何资产的领先交易所，因为它必须从更大的交易所获取预言机价格。使用 dYdX 等中央限价订单簿或 Uniswap 等自动做市商 (AMM) 公式的交易所会产生自己的独立价格。

基于 Oracle 的定价允许用户进行交易而不会出现滑点。但是对于交易者来说的一个特点可能是对于流动性提供者的一个缺陷，滑点可以保护 LP 不被套利者利用。

费用

GMX 对所有永续合约收取 0.1% 的费用。它的费用高于 FTX 上 0.07% 的最高taker费用。最大的去中心化衍生品交易所 dYdX 的费用结构要低得多，每位用户的免费交易高达 100,000 美元，最高的taker费用为 0.05%。

虽然其他协议正在激励交易量和使用量，但 GMX 正在首先优化价值获取。如果 GMX 质押者没有产生任何费用，它的费用可能会与其他协议竞争 0.07%。

在不断增长的市场中，最有利可图的协议不一定会赢。事实上，在以太坊的去中心化交易所大战期间，代币不收取任何费用的 Uniswap 能够在竞争中胜过 Sushiswap。即使是现在，在 Uniswap 成为最大的去中心化现货交易平台之后，是否应该开启费用开关仍然是一个热议的话题。

有限的资产支持

GMX 目前仅支持五种非稳定资产——ETH、BTC、AVAX、LINK 和 UNI。当前的设计不支持新资产的无许可上币。由于流动性池必须对所有上市资产进行多头和空头被动敞口，因此该池通过增加资产承担了更大的风险。服务于长尾资产是 Uniswap 等链上协议的关键区别之一，对于任何努力成为“去中心化 FTX”的交易所来说，这是必不可少的。

但是，GMX 能够为产生最高交易量的最突出的资产提供服务。BTC 和 ETH 永续合约占 2022 年第二季度 dYdX 交易量的 85%，尽管它支持 38 个上线资产。

免许可

GMX 有一个匿名团队，前端去中心化。虽然 dYdX 等其他交易所必须根据地理或交易历史限制其用户，但 GMX 对所有用户开放。

增长潜力

虽然 GMX 显然远非理想的交易所，但仍有一些潜在的增长催化剂。

Arbitrum Odyssey

GMX 是 Arbitrum 上按总价值锁定 (TVL) 计算的最大应用程序。当 Arbitrum Odyssey 激励活动重新开始时，很可能会收到额外的利息。如果 Arbitrum 代币的发布类似于 Optimism，该协议也可能会收到 Arbitrum 代币以进一步激励其使用。

庞大的潜在市场

永续合约和衍生品的潜在市场比现货交易大得多。即使 GMX 没有成为市场领导者，但仍有很大的增长潜力。链上永续交易的渗透率远低于现货交易。最大的现货 DEX Uniswap 占 Binance 每日现货交易量的 8-10%。然而，最大的衍生品 DEX dYdX 仅占 Binance 每日衍生品交易量的 2%。

资产回报率高

衍生品具有极高的资本效率。它们产生的资产回报率 (ROA) 远高于几乎任何其他 DeFi 应用程序。高 ROA 可能会吸引更多对 GLP 的投资，从而允许更高的未平仓利率和更低的借贷成本。

现状

GMX 的基本指标在熊市期间保持稳定。其日均交易量为 2.48 亿美元，本月增长 82%，本季度下降 12%。此外，过去 7 天 92% 的交易量来自永续交易产品。

平台费用的趋势类似于收入。本月平均每日费用为 327,000 美元，上涨 84%，本季度下跌 18%。永续合约在过去 7 天内为平台产生的费用贡献了 82%，其次是现货交易，产生了 12%。

Arbitrum Odyssey 在 2022 年 6 月末吸引了大量用户。但是，留存率很低，并没有转化为长期用户的显著增长。尽管如此，日活跃用户仍稳步增长，达到 2,070，本月增长 18%，本季度增长 55%。

相对估值

GMX 在数量和总费用上的定价与 dYdX 相似。然而，由于 dYdX 不会为代币持有者带来任何收入，因此 GMX 似乎对该指标的定价具有吸引力。在所有基本指标上，它的价格都比 Optimism 和 Perpetual Protocol 上的同类产品便宜得多。尽管 Optimism 目前正在支持 Perpetual Protocol 的流动性激励措施。

结论

GMX 是建立完美交易所的尝试，但目前还没有达到理想状态。去中心化衍生品交易所很可能是“赢家通吃”或“赢家吃大部分”，类似于去中心化现货交易所，因为更大的交易者活动会吸引更高的流动性和更好的价格效率。

GMX 在早期阶段在代币级别优化价值捕获的策略可能最终会伤害它。其他协议正在做相反的事情，使用激励措施和低费用来吸引交易者，同时增加上市资产的数量。与同行相比，市场似乎对 GMX 的定价相对保守，或许预计未来的增长将乏善可陈。