从金融稳定的角度看加密资产和去中心化金融

2022年7月8日，在伦敦举行的英格兰银行会议上，美联储理事会成员莱尔·布雷纳德女士发表了演讲，她认为，最近的波动暴露了加密金融系统的严重漏洞，虽然加密系统被吹捧为与传统金融的根本性突破，但其却仍然容易受到传统金融领域中非常熟悉的风险的影响，例如杠杆、不透明度、成熟度和流动性转换等。当我们努力确保我们的金融稳定议程面向未来时，确保监管范围涵盖加密金融是一件很重要的事情。

区分负责任的创新与规避监管

新技术通常有望增加金融体系的竞争，降低交易成本和结算时间，并将投资引导到生产性新用途。但在早期，新产品和新平台往往充满风险，其中包括欺诈和操纵。区分炒作和价值是重点，也是难点。以分布式账本、智能合约、可编程性和数字资产发挥其潜力，带来竞争、效率和速度为目的，如果以以往的创新周期为指导，那么解决困扰所有形式金融的基本风险就变得至关重要了 . 这些风险包括挤兑、抛售、去杠杆、相互关联和传染，以及欺诈、操纵和逃避。此外，重要的是要注意新形式风险的可能性，因为支撑加密生态系统的许多技术创新都是相对新颖的。

强大的监管不仅不会扼杀创新，还有助于投资者和开发商建立有弹性的数字原生金融基础设施。强大的监管将帮助银行、支付提供商和金融科技公司 (FinTechs) 改善客户体验、加快结算速度、降低成本并实现产品快速改进和定制。

我们正在密切关注最近发生的事件，其中系统中的风险已经明确，许多加密货币投资者遭受了损失。尽管投资者损失惨重，但加密金融系统似乎还没有变得如此庞大或与传统金融系统相互关联，从而构成系统性风险。因此，现在是确保类似风险受到类似监管结果和类似披露的正确时机，以帮助投资者区分真正、负责任的创新和掩盖重大风险的看似简单回报的虚假诱惑。现在是确定受监管实体允许哪些加密活动以及在哪些限制条件下允许对核心金融系统的溢出效应保持良好控制的正确时机。

近期动荡的见解

笔者从最近加密金融生态系统的动荡中出现了几个重要的见解。

首先，金融市场的波动性提供了有关加密货币作为资产类别表现的重要信息。很明显，加密资产是不稳定的，我们继续看到加密资产价值的剧烈波动。比特币的价格在过去七个月里从历史最高点下跌了 75%，从 4 月到 6 月的三个月里下跌了近 60%。大多数其他著名的加密资产在同一时期经历了更剧烈的下跌。与声称加密资产是对冲通胀或不相关的资产类别的说法相反，加密资产的价值已经暴跌并且被证明与风险较高的股票和更普遍的风险偏好高度相关。

其次，Terra 崩盘提醒我们，一种声称相对于法定货币保持稳定价值的资产可能会以多快的速度受到挤兑。Terra 的崩溃和其他几个没有支持的算法稳定币之前的失败让人想起历史上的经典挤兑。新技术和金融工程本身无法将风险资产转化为安全资产。

第三，加密平台极易受到去杠杆化、抛售和金融危机（传统金融中众所周知的风险）的影响，正如一些加密借贷平台和交易所冻结提款以及著名加密对冲基金的破产所表明的那样。一些散户投资者发现他们的账户被冻结并遭受了巨大损失。使用杠杆来提高回报的大型加密货币玩家正争先恐后地将其持有的资产货币化，错过追加保证金通知，并面临可能的资不抵债。随着他们的痛苦加剧，很明显加密生态系统紧密相连，因为许多较小的交易者、贷方和 DeFi（去中心化金融）协议都将敞口集中在这些大玩家身上。

最后，我们看到了依赖过度抵押来代替中介的去中心化贷款如何通过在价格下跌时产生清算浪潮来充当压力放大器。

相同的风险，相同的监管结果

最近加密领域散户投资者的动荡和损失凸显出确保遵守现有法规，修改可能需要调整法规、填补执法的任何空白的迫切需要——例如，去中心化协议和平台。当我们考虑如何解决不断发展的加密金融系统潜在的未来金融稳定风险时，重要的是从强大的基本监管基础开始。良好的宏观审慎框架建立在微观审慎监管的坚实基础之上。如果我们确保监管范围涵盖加密金融系统并反映相同风险、相同披露、相同监管结果的原则，未来的金融弹性将大大增强。通过扩展范围并将类似的监管结果和透明度应用于类似的风险，它将使监管机构能够更有效地解决加密市场内的风险以及加密市场对更广泛的金融系统构成的潜在风险。对安全和稳健、市场诚信以及投资者和消费者保护的强大监管将有助于确保新的数字金融产品、平台和活动基于真正的经济价值，而不是基于规避监管，这最终使投资者面临的风险比他们想象的要大。

由于加密平台、交易所和活动的跨部门和跨境范围，监管机构在国内和国际上共同努力以维持稳定的金融体系并解决监管规避问题非常重要。相同风险相同监管结果的原则指导金融稳定委员会在稳定币、加密资产和 DeFi 方面的工作、关于加密资产审慎处理的巴塞尔磋商、国际证监会组织金融科技网络的工作、联邦银行监管机构对美国银行加密活动的适当处理的工作以及许多其他国际和国内工作。

在实施相同风险相同监管结果的原则时，我们应首先确保为消费者和投资者提供基本保护。大量研究表明，应保护零售用户免受剥削、未公开的利益冲突和市场操纵——用户特别容易受到这些风险的影响。如果投资者缺乏这些基本保护，这些市场将容易受到挤兑。

其次，由于交易平台在加密资产市场中发挥着关键作用，因此解决不合规和可能存在的任何漏洞非常重要。我们已经看到，加密交易平台和加密借贷公司不仅从事与传统金融类似的活动，但没有可比的监管合规性，而且还结合在传统金融市场中需要分离的活动。例如，一些平台将市场基础设施和客户便利化与资产创造、自营交易、风险投资和借贷等冒险业务相结合。

第三，所有金融机构，无论是传统金融还是加密金融，都必须遵守旨在打击洗钱和资助恐怖主义以及支持经济制裁的规则。平台和交易所的设计方式应促进和支持遵守这些法律。隐藏资金来源的资产和工具的未经许可的交换不仅有助于逃避，而且还会增加盗窃、黑客攻击和勒索攻击的风险。这些风险在去中心化交易所中尤为突出，这些交易所旨在避免使用负责识别您的客户的中介机构，并且可能需要进行调整以确保在这个最基本的层面合规。

最后，重要的是要解决任何监管漏洞，并使现有方法适应新技术。虽然监管框架显然适用于 DeFi 活动，不亚于集中式加密活动和传统金融，但 DeFi 协议可能会带来新的挑战，可能需要调整现有方法。这些活动的点对点性质、它们的自动化性质、不变性代码一旦部署到区块链，通过去中心化自治组织中的代币行使治理功能，缺乏经过验证的身份，以及控制的分散或混淆可能会使追究中介机构的责任变得困难。目前尚不清楚数字原生方法，例如为承担治理责任建立自动激励机制，是否是适当的替代方案。

与核心金融机构的联系

由于核心金融系统溢出风险的增加，有两个特定领域值得高度关注：银行参与加密活动和稳定币。迄今为止，加密货币尚未与核心金融系统充分互联，从而构成广泛的系统性风险。但监管机构可能会继续面临要求受监管银行机构在这些市场中发挥作用的呼声。

银行监管机构在评估银行参与从托管到发行再到客户便利的加密活动时，需要权衡相互竞争的因素。银行的参与提供了一个接口，监管者有很强的视线，可以帮助确保强有力的保护。同样，监管机构也被吸引到有效地将类似于复杂银行组织的加密中介机构置于类似银行的监管之下的方法之中。但是，如果没有适当的防护措施，将来自加密货币的风险带入金融系统的核心可能会增加溢出的可能性，并对系统的稳定性产生不确定的影响。银行参与数字金融方面的有益创新和升级能力很重要，但在加密金融建立强有力的监管框架之前，银行的参与可能会进一步巩固风险更大、合规性更低的生态系统。

私人数字货币和中央银行数字货币

稳定币是第二个溢出风险较高的领域。

目前，稳定币被定位为从加密金融系统到法定货币的数字原生资产。这一角色很重要，因为法定货币被称为加密金融系统的记账单位。稳定币目前是加密平台上和跨加密平台的首选结算资产，通常用作借贷和交易活动的抵押品。正如最大的稳定币最近大量流出所强调的那样，与法定货币挂钩的稳定币极易受到挤兑。出于这些原因，声称可以按需以法定货币面值赎回的稳定币受到审慎监管类型的约束是至关重要的，这些监管限制了此类私人资金在历史上表现出的挤兑风险和支付系统漏洞。

监管良好的稳定币可能会给支付带来额外的竞争，但也会带来其他风险。稳定币网络存在分裂成围墙花园的风险。相反，鉴于此类活动中赢家通吃的动态，可能会出现单一主导稳定币的风险。事实上，市场目前高度集中在三种主要的稳定币中，未来可能会变得更加集中。前三名稳定币占交易的近 90%，其中前两名占市值的 80%。

鉴于法定货币的基础性作用，拥有数字原生形式的安全中央银行货币（中央银行数字货币）可能对未来的金融稳定具有优势。数字原生形式的安全中央银行货币可以通过在未来的加密金融系统中提供中立的可信结算层来增强稳定性。例如，具有数字原生中央银行货币的结算层可以促进设计良好的稳定币之间的互操作性 适用于各种用例，并使私营部门能够提供去中心化、定制化和自动化的金融产品。这种发展将是公共和私营部门在支付方面互补性的自然演变，确保公众对商业银行货币和稳定币的一对一可赎回性的强烈信任，以换取安全的中央银行货币。

建立风险管理和合规性

加密货币和金融科技引入了竞争，并将重点放在创新如何帮助提高包容性和解决当今金融领域的其他棘手问题上。缓慢而昂贵的支付尤其影响现金流不稳定的低收入家庭，他们依赖汇款或错过等待薪水的账单。许多辛勤工作的人无法获得信贷来创业或应对紧急情况。

但是，虽然创新和竞争可以降低金融成本，但为了保证系统的安全，一些成本是必要的。中介机构赚取收入以换取安全地提供重要服务。必须有人承担评估风险的成本，维护资源以支持这些风险度过顺境和逆境，遵守防止犯罪和恐怖主义的法律，以及公平地服务于不太成熟的客户而不受剥削。在当前的加密生态系统中，通常没有人承担这些成本。因此，当一项服务看起来更便宜或更高效时，重要的是要了解这种好处是由于真正的创新还是监管不合规。

因此，随着这些活动的发展，值得考虑是否有新的方法可以在新技术的背景下实现监管目标。分布式账本、智能合约和数字身份可能允许改变成本分配的新形式的风险管理。也许在一个更加去中心化的金融系统中，可以设计新的方法来让协议开发人员和交易验证者负责确保金融产品的安全和合规。

结论

创新有可能使金融服务更快、更便宜、更具包容性，并以数字生态系统固有的方式实现。要使负责任的创新蓬勃发展，监管范围需要根据风险相同、监管结果相同的原则涵盖加密金融系统，并适当解决与新技术相关的新风险。重要的是，在加密生态系统变得如此庞大或相互关联，从而可能对更广泛的金融系统的稳定构成风险之前，现在就建立对加密金融系统的健全监管的基础。