加密天才面具下的疯子 以及蒸发的万亿美元

这艘船很漂亮：大约 500 吨，由玻璃和钢铁建成的 171 英寸的船体像圣托里尼岛一样洁白无瑕，船上还有一个带有玻璃底的游泳池。这艘船将于 7 月落成，届时西西里岛附近的日落晚餐，伊维萨岛海岸绿松石浅滩的鸡尾酒，简直是这艘船的绝配。「她」的准船长在派对上向好友们展示了这艘价值 5000 万美元的船的照片，吹嘘它「比新加坡所有最富有的亿万富翁的游艇都大」，并描述了用投影仪屏幕装饰客舱的计划，让他们能够更好地展示收集来的 NFT 艺术品。

这艘价值 1.5 亿美元的超级游艇是老牌船舶制造商圣劳伦佐在亚洲销售的最大的游艇，这是一场属于加密货币「暴发户」的狂欢。「这代表着一段迷人旅程的开始，」这家游艇经纪人在去年的拍卖公告中表示，并表示「期待见证船上的许多快乐时刻。」 买家也为这艘船想好了一个足以彰显加密文化又足够有趣的名字——Much Wow。

她的买家 Su Zhu 和 Kyle Davies 是安多佛大学的两名毕业生，他们经营着一家名为 Three Arrows Capital 的新加坡加密对冲基金。但是，他们却没能等来在 Much Wow 的船头上打开香槟的那一刻。取而代之的是，今年 7 月，也就是这艘船即将下水的同一个月，两人申请破产并在支付最后一笔款项之前失踪，将这艘船「弃置」在她位于意大利海岸拉斯佩齐亚的泊位上。虽然她还没有被正式挂牌转售，但国际超级游艇经销商的圈子中已经出现了这艘豪华游艇的身影。

从那以后，这艘游艇在 Twitter 上成为了无穷无尽的 Meme 和茶余饭后的谈资。从数以百万计的小规模加密货币持有者到行业从业者和投资者，世界上几乎每个人都在震惊或沮丧的情绪中目睹了 Three Arrows Capital——这个曾经可能是蓬勃发展的全球金融业中最受推崇的投资基金——的崩塌时刻。该公司的暴雷引发了一系列影响，不仅迫使比特币遭到历史级别的抛售，还「摧毁」了加密行业在过去两年间的大量「成果」。

多家纽约和新加坡的加密公司都是 Three Arrows Capital 暴雷事件的直接受害者。Voyager Digital 是一家总部位于纽约的公开交易的加密货币交易所，曾经拥有数十亿美元的估值，于 7 月申请了破产保护，披露称 Three Arrows Capital 公司欠它超过 6.5 亿美元。 Genesis Global Trading 向 Three Arrows Capital 公司提供了 23 亿美元的贷款。Blockchain.com 是一家提供数字钱包并发展成为大型交易所的早期加密货币公司，3AC 向其借贷的 2.7 亿美元尚未偿还，该公司截止发文时已裁员四分之一。

加密货币行业最聪明的观察者们普遍认为 Three Arrows Capital 对 2022 年这轮加密货币崩盘负有重要责任，因为市场混乱和强制抛售导致比特币和其他数字资产暴跌 70% 甚至更多，超过一万亿美元的价值就此蒸发。FTX 首席执行官 Sam Bankman-Fried 表示，「这轮暴跌估计有 80% 的诱因要归咎于 3AC 的暴雷，」 FTX 在过去一段时间里救助了多家破产的贷方，他可能比任何人都更了解这些问题. 「并不是只有 3AC 有问题，只不过他们做得比其他任何人都大。也正因如此，他们在整个加密生态中获得了更多的信任，最终导致了更加严重的结果。」

对于一家一直把自己描绘成只玩自己的钱的公司——「我们没有任何外部投资者，」3AC 的首席执行官 Su Zhu 今年二月接受彭博社采访时如是说——但故事戛然而止的时候，Three Arrows Capital 的破坏力是惊人的。截止 7 月中旬，债权人已提出的债券索赔金额已经超过了 28 亿美元，而这个数字应该还不是冰山的全部。从最知名的资金出借方到那些富甲一方的投资者，加密领域的每个人似乎都将他们的数字货币借给了 3AC，甚至是 3AC 自己的员工，他们也将工资存入其自营平台以换取利息。「很多人感到失望，其中一些人感到尴尬，」区块链分析公司 Nansen 的首席执行官 Alex Svanevik 说。「他们不应该这样做，因为很多人的一辈子可能会因此被毁掉，很多人给了他们钱。」

这笔钱现在似乎已经消失了，同时消失的还有几个附属基金的资产和 3AC 管理的各种加密项目的部分资金。损失的真实规模可能永远无法得知，对于许多将资金存放在该公司的加密初创公司来说，公开披露这种关系可能会面临投资者和政府监管机构加强审查的风险。（出于这个原因，以及作为债权人的法律复杂性，许多谈到他们在 3AC 的经历的人都要求保持匿名。）

与此同时，这艘无人认领的游艇似乎是该公司 35 岁联合创始人傲慢、贪婪和鲁莽的一个略显荒谬的化身。由于他们的对冲基金正处于混乱的清算程序中，Su Zhu 和 Davies 目前躲了起来。（发给他们和他们的律师要求发表评论的多封电子邮件都没有得到回复，除了 Davies 的自动回复，上面写着「请注意我现在不在办公室。」）对于一个不断为自己辩护的行业来说，加密货币从业者从入行的第一天就在努力证明这不是一个骗局，但 Three Arrows Capital 似乎用一己之力证明了「对方辩手」的观点。

Su Zhu 和 Davies 是两个雄心勃勃的年轻人，他们非常聪明，也非常了解数字货币的结构性机会：加密货币是一种凭空创造虚拟财富并用传统货币形式说服其他人的游戏，他们坚称那些虚拟的财富应该成为现实世界的财富。他们通过扮演亿万富翁金融天才的角色来建立社交媒体信誉，将其转化为实际的金融信贷，然后将数十亿美元的借款用于投机性投资，他们可以通过他们有影响力的大型平台助推成功。在不知不觉中，假装的亿万富翁成长成了有财力购买超级游艇的真正亿万富翁。他们摸索着前行，但看似总能让计划完美地落地，直到末日突然到来。

2005 年，Su Zhu 和 Davies 在安多弗大学读大四。来源：菲利普斯学院

Su Zhu 和 Kyle Davies 在马萨诸塞州安多弗的菲利普斯学院相遇，众所周知，安多弗的许多孩子都来自巨额财富或显赫家庭，但 Su Zhu 和 Davies 在波士顿郊区相对普通的环境中长大。「我们的父母都不富裕，」Davies 去年接受采访时说。「我们是非常中产阶级的人。」 他们也不是特别受欢迎。「他们都被称为怪人，尤其是 Su，」一位同学说。「实际上，他们一点也不奇怪——只是害羞。」

Su Zhu，6 岁时随家人来到美国的中国移民，以完美的 GPA 和英勇的 AP 课程而闻名；在他的高年级年鉴中，他获得了「最勤奋」的最高评价。他在数学方面的工作获得了特别奖，但他不仅仅是一个数字专家——他还在毕业时获得了安多弗的小说最高奖项。「Su 是我们班最聪明的人，」一位同学回忆道。

Davies 同样是校园中的明星，但同学们在其他方面都将他视为局外人——如果他们还记得他的话。作为一个初露头角的日本人，Davies 在毕业时获得了日语最高荣誉。据 Davies 说，他和 Su Zhu 当时并不是特别亲密。「我们一起上高中，一起上大学，一起找到了第一份工作。他在 2021 年的加密播客中说，我们一直不是最好的朋友。「我在高中时不太了解他。我知道他是个聪明人——他就像我们班的告别演说者——但到了大学，我们有了更多的交流。」

「一起上大学」是在哥伦比亚大学，他们都参加了数学繁重的课程并加入了壁球队。Su Zhu 以优异成绩提前一年毕业，然后搬到东京，在瑞士信贷从事衍生品交易，Davies 跟随他实习。他们的办公桌挨在一起，直到 Su Zhu 在金融危机中被解雇，随后入职了新加坡一家名为 Flow Traders 的高频交易平台。

在那里，Su Zhu 学习了套利的艺术——试图捕捉两个相关资产之间相对价值的微小变化，通常是卖出定价过高的资产，买入定价过低的资产。他专注于交易所交易基金（基本上是像股票一样上市的共同基金），买卖相关基金以赚取微薄利润。他在这方面表现出色，在 Flow 的盈利排名中名列前茅。这成功给了他新的信心。众所周知，他会直言不讳地批评同事的表现，甚至指责他的老板。Su Zhu 以另一种方式脱颖而出：Flow 办公室里满是服务器，很热，他会穿着短裤和 T 恤来上班，然后脱掉衬衫，即使穿过大楼的大厅也不会把衣服穿戴整齐。 「Su 会穿着他的迷你短裤赤裸上身走来走去，」一位前同事回忆道。「他是唯一一个会脱掉衬衫交易的人。」

在 Flow 之后，Su Zhu 在德意志银行工作了一段时间，追随加密传奇人物和 BitMEX 交易所的亿万富翁联合创始人 Arthur Hayes 的脚步。Davies 则一直留在瑞士信贷，但那时两人都厌倦了大银行的生活。Su Zhu 向熟人抱怨他的银行同事素质低下，让人们在交易中损失公司的钱而没有什么后果。在他看来，最优秀的人才已经离开了对冲基金，或者自食其力。他和现年 24 岁的 Davies 决定开办自己的平台。「离开几乎没有什么坏处，」Davies 在去年的采访中解释道。「就像，如果我们离开并真的把事情搞砸了，我们肯定会得到另一份工作。」

2012 年，Su Zhu 和 Davies 暂时住在旧金山，Su Zhu 和 Davies 集中积蓄，从父母那里借钱，为 Three Arrows Capital 筹集了约 100 万美元的种子基金。这个名字来自一个日本传说，一位杰出的大名或军阀教他的儿子们区分试图折断一支箭——毫不费力——和试图把三支箭一起折断——不可能。

Davies 在播客 UpOnly 上说，在不到两个月的时间里，他们的钱翻了一番。两人很快就前往没有资本利得税的新加坡，到 2013 年，他们在那里注册了该基金，并计划放弃美国护照并成为公民。Su Zhu 先生能说流利的中英文，在新加坡的社交圈里行动自如，偶尔会和 Davies 一起举办扑克游戏和友谊赛。不过，他们似乎对无法让 Three Arrows Capital 更上一层楼感到沮丧。在 2015 年左右的一次晚宴上，Davies 向另一位交易员感叹从投资者那里筹集资金是多么困难。交易员并不感到惊讶——毕竟，Su Zhu 和 Davies 既没有太多的血统，也没有太多的记录。

在这个早期阶段，Three Arrows Capital 专注于一个利基市场：套利新兴市场外汇（或「FX」）衍生品——与较小货币（例如泰铢或印尼盾）未来价格挂钩的金融产品）。BitMEX 的 Hayes 最近在一篇 Medium 帖子中写道，进入这些市场取决于与大银行建立牢固的贸易关系，而要进入这些市场「几乎是不可能的」 。「当 Su 和 Kyle 告诉我他们是如何开始的时，我对他们匆忙进入这个利润丰厚的市场印象深刻。」

当时，外汇交易正在转向电子平台，很容易发现不同银行报价之间的差异或点差。Three Arrows Capital 公司发现了它的最佳位置，即在价格错误的情况下拖钓并「挑选它们」，正如华尔街所说的那样，通常每交易一美元只赚几分钱。这是银行厌恶的一种策略——Su Zhu 和 Davies 基本上是在攫取这些机构原本会保留的资金。有时，当银行意识到他们报错了 Three Arrows Capital 的价格时，他们会要求修改或取消交易，但 Su Zhu 和 Davies 不会让步。去年，Su Zhu 在推特上发布了一张 2012 年自己坐在 11 个屏幕前微笑的照片. 他似乎提到了他们的外汇交易策略，即挑选银行的报价，他写道，「直到你在凌晨 两点半以相同的报价击败了五个交易商，你才活了下来。」

到 2017 年，银行开始尝试阻止这种套利操作。「每当 Three Arrows Capital 要求报价时，所有银行外汇交易员都会说，『操这些家伙，我不会给他们定价的，』」一位曾是 3AC 交易对手的前交易员说。最近，外汇交易员之间流传着一个笑话，他们在非常早期就已经知道了 Three Arrows Capital，现如今看着它倒闭，有点幸灾乐祸。「我们外汇交易员对此负有部分责任，因为我们知道这些人无法在外汇中赚钱，」这位前交易员说。「但是当他们来到加密货币领域时，每个人都认为他们是天才。」

2021 年 5 月 5 日，随着 Three Arrows Capital 的财富达到顶峰，Su Zhu 在推特上发布了 2012 年该公司早期的照片，当时他和 Davies 在一间两居室的公寓里做交易。这条推文中隐含着一条信息：想想我们从如此卑微的起点建立起一家价值数十亿美元的公司，该有多好。 来源：Su Zhu 推特

一个基本的东西要了解加密货币的是，无论如何，到目前为止，它一直处于极端但大致有规律的繁荣与萧条周期的进程中。在比特币 13 年的历史中，2018 年的熊市是特别痛苦的。在 2017 年底达到 20,000 美元的历史新高后，该加密货币跌至 3,000 美元，市场上出现了数千种较小的代币。正是在这种背景下，Three Arrows Capital 将注意力转移到了加密货币上，在这样一个合适的时机开始投资，以至于 Su Zhu 经常被认为是个天才（也就是说，他获得了信用），因为他精准判断了那一轮周期的底部。在后来的几年里，对于在 Twitter 上关注 Su Zhu 和 Davies 的许多易受影响的加密新手——甚至是业内人士来说，它看起来就像是才华横溢。但实际上那一次对于时机的把握，可能真的只是运气好罢了。

随着加密货币在世界各地的交易所交易，该公司的套利经验立即派上了用场。一种著名的交易策略被称为「kimchee premium」——它包括在美国或中国购买比特币，然后在韩国以更高的价格出售，因为那里的交易所受到更严格的监管，从而导致价格上涨。那时，像这样的获胜交易设置很多且有利可图。它们是 Three Arrows Capital 的生计，它告诉投资者，它实行低风险策略，旨在在牛市和熊市时期都赚钱。

另一种加密套利可能涉及以当前（或「现货」）价格购买比特币，同时出售比特币期货，反之亦然，以获取价格溢价。「该基金的投资目标是在保持资本的同时实现一致的市场中性回报，」3AC 的官方文件中写道。当然，无论大盘在做什么，都以有限的下行空间进行投资，这被称为「对冲」（对冲基金得名）。但对冲策略在大规模执行时往往会剥离最多的资金，因此 Three Arrows Capital 公司开始借钱并投入使用。如果一切顺利，它所产生的利润可能会超过它所欠贷款的利息。然后它会重新做一遍，继续扩大其投资池，这将允许它借入更大的资金。

除了大量借贷之外，该公司的增长战略还依赖于另一个计划：为两位创始人建立大量社交媒体影响力。在加密领域，唯一重要的社交媒体平台是 Twitter。已成为全球行业的许多关键人物都是匿名或伪匿名 Twitter 帐户，用着愚蠢的卡通头像。在没有传统机构和全球市场 7*24 消失不间断交易的不受监管的空间中，Crypto Twitter 是竞技场的中心，是推动市场的新闻和观点的交换所。

Su Zhu 赢得了进入加密推特上层精英的机会。据朋友说，Su Zhu 有一个成为「推特名人」的明确计划：它需要发很多推文，以极其乐观的预测迎合加密大众，吸引大量追随者，进而成为顶级掠夺者在 Crypto Twitter 上，以牺牲其他所有人为代价获利。

Su Zhu 通过推广他的加密货币「超级周期」理论获得了 570,000 名追随者——即比特币价格长达数年的牛市的想法，价格上涨至每枚硬币数百万美元。「随着加密货币超级周期的继续，将会有越来越多的人试图了解他们处在多么靠前的位置，」Su Zhu 去年发推文说。「唯一重要的是你现在有多少硬币。」 和：「随着超级周期的继续，主流媒体将尝试谈论早期鲸鱼如何拥有一切。加密领域最富有的人现在在 2019 年的净资产接近于零。我知道有人反讽地说，如果有人在过去多借给他们 5 万美元，那么他们现在就会多出 5 亿美元。」 Su Zhu 在平台上以及在加密播客和视频节目中不断强调这一点：买，买，现在买，超级周期总有一天会让你发疯。

「他们曾经吹嘘自己想借多少就借多少，」在新加坡认识他们的前交易员说。「这一切都是计划好的，伙计，从他们建立信誉的方式到基金的结构方式。」

随着它的发展，Three Arrows Capital 从比特币扩展到一系列初创加密项目和更晦涩难懂的加密货币（有时称为「shitcoins」）。该公司似乎对这些赌注相当不加选择，几乎就像将它们视为慈善机构一样。今年早些时候，Davies 在推特上写道：「风险投资具体投资什么并不重要，系统中的更多法定货币对行业有利。」 

许多投资者记得他们第一次感觉到 Three Arrows Capital 可能会出现问题是在 2019 年。那一年，该基金开始接触业内同行，并称其为难得的机会。3AC 投资了一家名为 Deribit 的加密期权交易所，并出售了一部分股份；条款清单将 Deribit 的价值定为 7 亿美元。但一些投资者注意到估值似乎偏离了——并发现其实际估值仅为 2.8 亿美元。事实证明，Three Arrows Capital 公司正试图以大幅加价的前提出售其部分投资，实质上为该基金带来了巨额回扣。在风险投资中，这是一件粗略的事情，它让外部投资者以及 Deribit 本身都蒙了眼。

但该公司正在蓬勃发展。在疫情期间，随着美联储向经济注入资金，加密货币市场连续数月上涨。到 2020 年底，比特币从 3 月的低点上涨了五倍。对许多人来说，它看起来确实像是一个超级周期正在启动。根据其年度报告，Three Arrows Capital 的主要基金的回报率超过 5,900%。到那年年底，它管理着超过 26 亿美元的资产和 19 亿美元的负债。

3AC 最大的头寸之一——也是其命运中的一个重要头寸——是一种在证券交易所交易的比特币形式，称为 GBTC（灰度比特币信托的简写）。该公司摆脱了通过套利获取利润的老套路，在 GBTC 中积累了高达 20 亿美元的资金。当时，它的交易价格高于普通比特币，而 3AC 很乐意将差价收入囊中。在推特上，Su Zhu 经常对 GBTC 发表看涨的评价，并多次观察到购买它是「精明」或「聪明」。

Su Zhu 和 Davies 的公众形象变得更加极端；他们的推文越来越浮夸，社交熟人表示，他们毫不掩饰对过去的朋友和不那么富有的同时代人的屈尊俯就。「他们对大多数人，尤其是普通平民没有多少同理心，」一位曾经的朋友说。

Three Arrows Capital 以员工流动率高而闻名，尤其是在交易员中，他们抱怨说他们从未因赢得交易而获得认可，但当他们搞砸时被侮辱为愚蠢——甚至他们的工资会被扣押，奖金也被减少了。（不过，3AC 交易员在行业内受到高度追捧；在基金倒闭之前，Steve Cohen 的对冲基金 Point72 正在采访一个 3AC 交易员团队，以暗地里挖走其交易团队成员。）

Su Zhu 和 Davies 对公司的内部运作保密。只有他们两个可以在某些加密钱包之间转移资金，大多数 Three Arrows Capital 员工不知道公司管理着多少钱。这位朋友说，虽然员工抱怨工作时间长，但 Su Zhu 不愿雇用新人，担心他们会「泄露商业机密」。在 Su Zhu 看来，Three Arrows Capital 是在帮任何为它工作的人。「Su 说，他们应该为员工提供宝贵的学习机会而获得报酬，」这位朋友补充道。新加坡的一些商业熟人将 3AC 创始人描述为 1980 年代华尔街之狼交易大厅的扮演角色。

两人现在都是已婚父亲，还有年幼的孩子，他们已经成为运动狂热者，每周锻炼多达六次，并限制卡路里饮食。Su Zhu 将自己的体脂减少到 11% 左右，并在推特上发布了他赤膊上阵的「更新」 。一位朋友回忆说，至少有一次，他称自己的私人教练「胖」。当被问及他成为「大人物」的动力时，Su Zhu 对一位采访者说，「我一生中的大部分时间都非常虚弱。在 COVID 之后，我找到了一位私人教练。我有两个孩子，所以就像醒来，和你的孩子一起玩，去上班，去健身房，回家，让他们睡觉。」

虽然还不是亿万富翁，但 Su Zhu 和 Davies 开始享受超级富豪的一些奢侈品。2020 年 9 月，Su Zhu 某以妻子的名义购买了一座价值 2000 万美元的豪宅，在新加坡被称为「上等洋房」。次年，他以 3500 万美元的价格以女儿的名义又买了一处房产。（据透露 Davies 在成为新加坡公民后也购置了豪宅，但房子还在装修中，他还没有搬进去。）

不过从人的角度来看，Su Zhu 还是个内向的人，不爱闲聊。Davies 在公司的商业交易和社交活动中都是直言不讳的人。一些第一次在推特上遇到这对的熟人发现他们本人出人意料地低调。「他对许多主流、流行的东西非常不屑一顾，」一位 Davies 的朋友表示。当他变得富有之后，Davies 费尽心思购买和定制了一辆丰田世纪，这是一辆外观简单的汽车，但价格与兰博基尼差不多。「他会因此感到自豪，」另一位朋友说。

虽然 Su Zhu 和 Davies 逐渐习惯了他们的新财富，但 Three Arrows Capital 仍然是借入资金的巨大漏斗。借贷热潮席卷了加密行业，因为 DeFi（「去中心化金融」的缩写）项目为储户提供的利率远高于传统银行所能提供的利率。Three Arrows Capital 将通过其平台保管属于员工、朋友和其他富人的加密货币。当贷方要求 Three Arrows Capital 提供抵押品时，它经常被拒绝。相反，它提出支付 10% 或更高的利率，高于任何竞争对手提供的利率。正如一位交易员所说，由于其「黄金标准」的声誉，一些贷方根本不要求提供经审计的财务报表或任何文件。即使规模庞大，资本充足，

对于其他投资者来说，Three Arrows Capital 对现金的需求是另一个警告信号。2021 年初，由一位 29 岁的芝加哥本地人管理的名为 Warbler Capital 的基金试图筹集 2000 万美元，以实施一项主要涉及将其资本外包给 3AC 的战略。专注于加密货币的 Castle Island Ventures 的联合创始人 Matt Walsh 无法理解为什么像 Three Arrows Capital 这样价值数十亿美元的基金会费心投入如此少量的资金。「我坐在那里摸不着头脑，」沃尔什回忆道。「它开始敲响警钟。也许这些机构已经资不抵债了。」

麻烦似乎在去年就开始了，Three Arrows Capital 对 GBTC 的巨额赌注是问题的关键。正如公司在溢价时获得回报一样，当 GBTC 开始以低于比特币的价格交易时，它感到痛苦。GBTC 的溢价是产品最初独特性的结果——它是一种在您的 eTrade 账户中拥有比特币的方式，而无需处理加密货币交易所和深奥的钱包。随着越来越多的人涌入该行业并出现新的替代品，这种溢价消失了——然后变成了负数。但许多聪明的市场参与者已经看到了这一点。「所有的套利都会在一个点之后消失，」Su Zhu 的一位交易员和前同事说。

Davies 意识到这对 Three Arrows Capital 造成的风险，在 Castle Island 制作的 2020 年 9 月播客的一集中，他承认他预计这部分交易会亏损。但在节目播出之前，Davies 要求删掉该片段。Three Arrows Capital 的 GBTC 股票一次被锁定六个月——虽然 Su Zhu 和 Davies 在那个秋天的某个时候有一个机会退出，但他们没有。

「他们有足够的机会逃跑，」Fauchier 说。「我认为他们不会愚蠢到用自己的钱来做这件事。我不知道是什么控制了他们的思维。这显然是你想成为第一个进入的交易之一，而你又不希望最后一个退出。」 同事们现在说，Three Arrows Capital 挂在其 GBTC 的位置上，因为它押注美国证券交易委员会将批准 GBTC 期待已久的交易所交易基金转换，使其更具流动性和可交易性，并可能消除比特币价格错配。（6 月，SEC 拒绝了 GBTC 的申请。）

到 2021 年春天，GBTC 已经跌破比特币的价格，Three Arrows Capital 因此遭受重创。尽管如此，加密货币仍经历了持续到 4 月的牛市，比特币创下 60,000 美元以上的纪录，而狗狗币也在 Elon Musk 推动的非理性反弹中飙升。Su Zhu 也看好狗狗币，有报道称，当时 3AC 的资产约为 100 亿美元，引用了 Nansen 的话说（尽管 Nansen 的首席执行官现在澄清说大部分金额可能是借来的）。

回想起来，Three Arrows Capital 似乎在那年夏天晚些时候遭受了致命的损失——如果是人类的损失，而不是经济损失。8 月，该基金的两名少数合伙人同时退休，他们常驻香港，每周工作 80 至 100 小时，负责管理 3AC 的大部分业务。这将他们的大部分工作留给了 Three Arrows Capital 的首席风险官 Davies，他似乎采取了一种更悠闲的方式来寻找公司的不利因素。「我认为他们以前的风险管理要好得多，」这位前朋友说。

大约在那个时候，有迹象表明 Three Arrows Capital 正面临现金紧缩。当贷方要求为该基金的保证金交易提供抵押品时，它通常会质押其在私人公司 Deribit 的股权，而不是像比特币这样易于出售的资产。这种非流动性资产不是理想的抵押品。但还有另一个障碍：Three Arrows Capital 与其他投资者共同拥有 Deribit 的股份，这些投资者拒绝签署使用他们的股份作为抵押品的协议。显然，3AC 正试图质押它没有权利的资产——并且试图反复这样做，向各种机构提供相同的股份，尤其是在 2021 年底比特币开始下跌之后。该公司似乎已经承诺同一块锁定的 GBTC 也提供给了几个贷方。FTX 首席执行官 Bankman-Fried 表示：「我们怀疑 Three Arrows Capital 公司试图同时向多人质押一些抵押品。」 「如果这就是这里的全部失实陈述，我会感到非常惊讶；那将是一个非常奇怪的巧合。我强烈怀疑他们赚得更多。」

加密货币的熊市往往使任何传统金融市场的波动都相形见绌。崩溃是如此严重，以至于内部人士称之为「加密货币冬天」，而且这轮熊市可以持续数年。这就是 Three Arrows Capital 在 2022 年 1 月中旬发现自己所处的境况，他们已经抗不下去了，GBTC 的头寸在 3AC 的资产负债表上吃下了越来越大的漏洞，其大部分资金被捆绑在较小的加密项目的限制性股票中。其他套利机会已经枯竭。作为回应，Three Arrows Capital 似乎已决定提高其投资的风险性，以期获得高分并让公司重新站稳脚跟。「让他们改变的只是过度追求回报，」一位主要的贷款高管说。「他们可能会说，『如果我们做多会怎么样？』 」

今年 2 月，Three Arrows 进行了迄今为止最大的一次波动：它向一个名为 Luna 的热门代币投入了 2 亿美元，该代币由一位傲慢、迷人的韩国开发商和斯坦福大学辍学生 Do Kwon 创立。

大约在同一时间，Su Zhu 和 Davies 正在计划放弃新加坡。他们已经将该基金的部分法律基础设施搬到了英属维尔京群岛，四月，Three Arrows Capital 宣布将把总部迁至迪拜。朋友们说，同月，Su Zhu 和 Davies 以总计约 3000 万美元的价格购买了两栋别墅，一栋位于迪拜第一区的水晶泻湖上，这是一个比世界上任何其他地方都大的人造海蓝宝石绿洲。展示并排豪宅的照片，Su Zhu 告诉朋友他已经从领事那里购买了他的新七居室房产——一个 17,000 平方英尺的大院子。

不过在 5 月初，Luna 突然暴跌至接近于零的水平，在几天内就蒸发了超过 400 亿美元的市值。它的价值与一种名为 terraUSD 的相关稳定币挂钩。当 terraUSD 未能维持与美元的挂钩时，两种货币都崩溃了。据追踪 3AC 钱包的新加坡投资者 Herbert Sim 称，Three Arrows Capital 在 Luna 的持股，曾经大约 50 亿美元，而这笔巨款几乎一夜之间「凭空消失了」，随之而来的就是死亡螺旋的展开。

Blockchain.com 的贷款主管 Scott Odell 联系了该公司，以了解其受到影响的规模。毕竟，贷款协议规定，如果 Three Arrows Capital 公司的整体提款率至少达到 4%，则 Three Arrows Capital 公司会通知该公司。「无论如何，作为投资组合的一部分，它并没有那么大，」3AC 的顶级交易员 Edward Zhao 写道，根据 Blockchain.com 公开的消息。几个小时后，Odell 发来通知称需要收回其 2.7 亿美元贷款的很大一部分，并将以美元或稳定币支付。这让他们感到措手不及。

第二天，Odell 直接联系了 Davies，Davies 简洁地向他保证一切都很好。他向 Blockchain.com 发送了一封没有水印的简单的一句话信，声称该公司管理着 23.87 亿美元。与此同时，Three Arrows Capital 也在向至少六家贷方提出类似的陈述。根据 3AC 清算人发布的 1,157 页文件中包含的宣誓书，Blockchain.com 「现在怀疑这份净资产价值声明的准确性」。

几天后，Davies 没有退缩，而是威胁要「抵制」Blockchain.com，如果它收回 3AC 的贷款。「一旦发生这种情况，我们就知道出了问题，」Blockchain.com 首席商务官 Lane Kasselman 说。

Three Arrows Capital 办公室内，气氛变了。

据一位前员工说，Su Zhu 和 Davies 过去常常在 Zoom 上举行定期的推介会，但当月他们不再露面，然后经理们完全停止了这类日程安排。

5 月下旬，Su Zhu 某发了一条推文，这也可能是他的墓志铭：「超级周期价格论点是错误的，令人遗憾。」 尽管如此，他和 Davies 还是表现得很冷静，因为他们似乎召集了他们认识的每一个富有的加密货币投资者，要求借入大量比特币，并提供与公司一直以来相同的高利率。「在他们已经知道自己遇到了麻烦之后，他们显然是在提升自己作为加密货币对冲基金的实力，」接近最大贷方之一的人士说。实际上，Three Arrows Capital 公司正在寻找资金只是为了偿还其他贷款人。「这是抢劫彼得付钱给保罗，」Matt Walsh 如是说。6 月中旬，在 Luna 崩溃一个月后，Davies 告诉 Blockchain.com 的首席战略官 Charles McGarraugh，他正试图寻找另一个贷方以避免清算其头寸。

但在实践中，这种财务混乱往往会导致所有相关人员大量抛售以筹集现金以保持偿付能力。Three Arrows Capital 的头寸如此之大，以至于它实际上开始打击更广泛的加密货币市场：3AC 本身和其他恐慌的投资者都争先恐后地卖出并满足追加保证金要求，反过来又压低了价格，形成了一个恶性循环。由于贷方要求更多抵押品并在 3AC 和其他公司无法发布时卖出头寸，导致比特币及其同行跌至多年低点，因此下跌引发了进一步下跌。随着加密市场的整体价值从 2021 年末 3 万亿美元的峰值跌至 1 万亿美元以下，此次崩盘成为全球头条新闻。McGarraugh 说，Davies 告诉他，「如果加密市场继续下跌，3AC 就再也没机会了。」 那是 Blockchain.com 的任何人最后一次与 Davies 交谈。在那之后，他和 Su Zhu 不再回答他们的贷方、合作伙伴和朋友。

该公司正在倒闭的传言在推特上快速扩散，进一步推动了更大的加密货币抛售。6 月 14 日，Su Zhu 总终于承认了这个问题：「我们正在与有关方面进行沟通，并全力解决这个问题，」他在推特上写道。几天后，Davies 接受了《华尔街日报》的采访，他在采访中指出，他和 Su Zhu 仍然是「加密货币的信徒」，但承认，「Terra-Luna 的情况让我们非常措手不及。」

Su Zhu 开始试图出售他的至少一间顶级房产。与此同时，该公司开始转移资金。6 月 14 日，在 Su Zhu 发布推文的同一天，3AC 向开曼群岛一家附属空壳公司的加密钱包发送了近 3200 万美元的稳定币。「不清楚这些资金随后去了哪里，」清算人在他们的宣誓书中写道。但是有一个工作理论。在 Three Arrows Capital 的最后几天，合作伙伴向他们认识的每一位富有的加密货币鲸鱼伸出援手，借入更多比特币，而顶级加密货币高管和投资者——从美国到加勒比海到欧洲再到新加坡——相信 3AC 在其中找到了愿意的最后贷款人有组织的犯罪人物。欠这些人物一大笔钱可以解释为什么 Su Zhu 和 Davies 躲起来了。这些也是您希望在其他任何人之前完成的贷方类型，但您可能必须通过开曼群岛将资金转移。这位前交易员和 3AC 的商业伙伴说，「他们（把这些钱）还给了黑手党，」并补充说，「如果你开始向这些人借款，你一定非常绝望。」

崩盘后，加密货币交易所的高管开始查验他们留下的蛛丝马迹。他们惊讶地发现，Three Arrows Capital 完全没有持有空头头寸，也就是说它已经停止了对冲——他们曾经投资策略的根本。「这很容易做到，」这位主要的贷款主管说，「没有任何交易台知道你在这样做。」 投资者和交易所高管现在估计，到年底，3AC 的杠杆率约为其资产的三倍，有些人甚至怀疑这个数字可能更高。

Three Arrows Capital 似乎把所有的钱都放在了混合账户中——这些资金的所有者并不知道——从每一笔钱中取出来偿还贷款人。「他们可能在 Excel 表格上管理整个事情，」沃尔什说。这意味着当 3AC 在 6 月中旬无视追加保证金通知并隐瞒贷方时，包括 FTX 和 Genesis 在内的这些贷方清算了他们的账户，没有意识到他们也在出售属于 3AC 合作伙伴和客户的资产。

在公司的交易员停止回复消息后，贷方尝试在每个平台上给他们打电话、发电子邮件和发消息，甚至在清算他们的抵押品之前联系他们的朋友并在他们的家中停留。一些人透过 3AC 新加坡办事处的门窥视，那里的地板上堆放了数周的邮件。就在几周前，那些将 Su Zhu 和 Davies 视为亲密朋友并借给他们钱（甚至是 200,000 美元或更多）的人却没有听到任何提及该基金陷入困境的消息，他们感到愤怒和背叛。「他们肯定是反社会者，」一位前朋友说。「他们在 5 月份报告的数字非常非常错误，」Kasselman 说。「我们坚信他们犯了欺诈行为。没有其他方式可以说明——那是欺诈，他们撒了谎。」 Genesis Global Trading 在所有贷方中借给了 Three Arrows Capital 最多，已提出了总额高达 12 亿美元的索赔。其他人又借给他们数十亿美元，其中大部分是比特币和以太坊。到目前为止，清算人只收回了 4000 万美元的资产。「很明显，他们资不抵债，但仍在继续借款，这看起来就像一个经典的庞氏骗局，」Kasselman 说。「他们和伯尼麦道夫之间的比较并不遥远。」

当 Three Arrows Capital 于 7 月 1 日在纽约南区申请第 15 章破产时，我们还看到了一些有趣的内容。即使债权人急于提出索赔，3AC 的创始人已经抢先一步：索赔名单中排在第一位的是 Su Zhu 本人，他在 6 月 26 日提出了 500 万美元的索赔，以及 Davies 的妻子 Kelly Kaili Chen，她声称她借给该基金近 6600 万美元。不过他们的索赔除了一个数字以外，根本没什么别的证据。「这完全是个笑话，」沃尔什说。虽然内部人士不知道 Chen 参与了公司，但他们认为她一定是代表 Davies 行事；她的名字出现在各种公司实体上，可能是出于税收原因。据知情人士透露，Su Zhu 的母亲和 Davies 的母亲也提出了索赔。（Su Zhu 后来告诉彭博社，「你知道，他们会说我在上一段时期潜逃了资金，实际上我把更多的个人资金投入了。」）

据知情人士透露，自从该公司申请破产以来，清算人直到发稿前才与 Su Zhu 和 Davies 取得联系，至今仍不知道他们在哪里。他们的律师说，联合创始人收到了死亡威胁。在 7 月 8 日的一次尴尬的 Zoom 电话会议上，使用 Su Zhu 和 Davies 用户名的参与者在关闭摄像头的情况下登录，即使这对英属维尔京群岛清算人向他们的化身提出了数十个问题，他们也拒绝取消静音。

监管机构也在仔细研究 Three Arrows Capital。新加坡金融管理局——该国相当于美国证券交易委员会——正在调查 3AC 是否「严重违反」了其规定，该机构已经因提供「虚假或误导性」信息而受到制裁。

7 月 21 日，Su Zhu 和 Davies「从一个秘密地点」接受了彭博社的采访。这次采访之所以不同寻常，有几个原因——Su Zhu 以骑自行车上班、不去夜店、「在新加坡只有两个家」来抗议关于他自由消费生活方式的头条新闻——并与合作伙伴将 3AC 的崩溃归咎于他们未能预见到加密货币市场可能会下跌。二者都没有提到「超级周期」这个词，但态度却很明显。正如 Davies 讲到的那样，「在市场好的时候我们做得非常好。只不过在糟糕的阶段中我们输得最多。」

两人还告诉彭博社，他们计划「很快」去迪拜。他们的朋友说他们已经在那里了。律师说，这片沙漠中的绿洲提供了一个特别的优势：该国与新加坡或美国没有引渡条约。