美联储重回量化宽松 加息与通胀背景下的另类声音

俄乌冲突、能源高涨、美联储加息、日本国债崩盘，不到 1 年时间，全球的宏观经济背景就发生了 180 度的大转变。面对复杂的宏观局面和美联储「不除通胀誓不休」的强硬态度，大部分人都对未来数年的经济形势抱有极端消极的情绪。

而在众多宏观分析的声音中，有一支却与众不同。在 Luke Gromen 看来，美联储将很快结束加息进程，并回到量化宽松政策中，而欧美也将在未来 5 到 10 年迎来持续的高通胀。Luke Gromen 是 FFTT（Forest For The Trees）的创始人兼 CEO，这是一家宏观数据分析公司，它以独特的方式聚合大量公共数据，并在其中找出经济发展中的瓶颈领域。

与普遍悲观的市场情绪相比，Luke 的观点显得格格不入，但当我们仔细了解他的论据后，又显得颇有道理。在本文中，BlockBeats 作者整理了 Luke 的观点框架，呈现了「美联储必须反转」的理由。

交叉路口

当前复杂多变的全球经济，是大部分投资者都没有经历过的，Luke 在一次采访中也承认，当前的国际宏观经济环境，是他从业 27 年来所见到最可怕、最复杂的。但总的来说，Luke 认为今天全球经济存在的主要问题有两个：主权债务，以及能源供给。

西方国家高额主权债务

2000 年互联网泡沫破灭后，以美为代表的西方政府通过制造新的房地产泡沫，将债务问题转移至银行系统层面，以弥补股票市场造成的需求冲击。在 08 年房地产泡沫破灭后，决策者又通过制造新的主权债务泡沫，将债务转移至主权国家层面，以掩盖房银行次信贷泡沫造成的需求冲击。从此以后，主权债务泡沫就成了一切经济增长的后盾。

Luke 认为，我们当前正在经历百年来第一个以西方为中心的全球范围内的主权债务危机，而当主权债务泡沫破灭时，便不再有更高层级的对手方来转移债务，因此只能将其转嫁至本国货币上。

在过去 40 年里，我们见证了多次新兴市场的主权债务危机，但自第一次世界大战结束以来，我们还没有在发达国家见到过相似的情况。经济学家莱因哈德和罗戈夫在共同撰写的研究报告《从金融危机到债务危机》中，对过去两个世纪的主权债务危机进行了研究。在这 200 年里，债务占 GDP 比（Debt to GDP Ratio）达到 130% 的国家，98% 都出现了债务违约，大多数情况下以持续高通胀的形式呈现。现在美国的债务占 GDP 比已达到 129% 左右。

当前唯一一个特例，即还没有违约债务的国家，就是日本。但我们也看到了，当前日本国债市场面临着巨大的压力，日本央行仍在努力保持着日本国债收益率的上限。

「廉价能源峰值」

伴随全球主权债务泡沫的，是愈发不可忽视的能源危机，Luke 称其为「廉价能源峰值」（Peak Cheap Energy）。这并不是说石油和天然气资源即将耗尽，而是寻找和生产每一桶石油和天然气的边际成本正在不断增加。换句话说，廉价的石油和天然气时代已经一去不复返了。但由于全球经济系统中的的高额杠杆，各类资产估值中所映射的，却是越发稳定、便宜的能源供应，与实际情况完全相反。

能源可以被看作是「大自然的折现率」，是任何经济都无法逃避与忽视的。而西方国家尤其是美国，却让政府和经济过度的依赖于廉价能源带来的的边际消费、边际 GDP 增长甚至是边际税收收入，将经济搭建在资产价格上涨的基础之上。

复杂的叠加

当前的宏观环境，就处于这样一个独特的时期：不可持续的主权债务泡沫、面临上行通胀压力的能源价格。与此同时，「去全球化」进程的加速发展，也给通货膨胀带来了持续的上行压力。而美国、中国和俄罗斯之间的紧张局势更是火上浇油。

当我们把所有这些宏观因素叠加在一起时，就能拼接出一个非常有毒性的宏观经济环境，未来愈发难以预测，市场波动性也不断加大，这种情况对散户还是机构来说，都非常棘手。

加息是否合理？

在「加息是否合理？」这个话题里包含了 Luke 的又一重要论点，主要集中在财政收支平衡，以及供应链改善这两个问题上。

「税收泡沫」

净资本收益（Net Capital Gains）加上应税 IRA 分配是美国个人消费支出（Personal Consumption Expenditures）的重要驱动力，而 PCE 又占美国 GDP 的三分之二。所以一旦 PCE 开始下降，GDP 就很难上升，在债务占 GDP 比超 125% 的情况下，这很容易导致主权债务破产危机。

而自 80 年代美国金融化以来，资产价格，尤其是股票价格的增长，成为了边际消费和 GDP，以及税收收入增长的关键驱动因素，是个人资本净收益的重要来源。所以如果要防止主权债务危机的出现，美联储同样也不能让股市下跌的情况持续太久。

但在这个问题上，大多数投资者以及主流媒体的看法是这样的：的确，利率上调使美国政府的利息费用显着上升，但与整体税收收入相比，只是在约 12% 的占比上增加几个百分点而已，根本无关紧要。

就数据来讲确实是如此，但 Luke 觉得仅从这个角度分析加息合理性存在着巨大的问题：

首先，为摆脱新冠疫情产生的严重影响，美联储与财政部施行了史无前例的财政刺激政策，这也间接甚至直接制造出了当前我们所看到的「税收泡沫」。但随着财政政策的收紧以及利率上调，税收收入将快速、大幅的下降。

其次，这个巨大的「税收泡沫」，仅在社保上就要花费近 70%。在过去十年里，该领域的支出增速始终保持在 5% 至 6% 左右，远高于美国 GDP 的增速。此外自疫情以来，美财政部的支出就一直在增加，在美联储加息后更是如此，每年将近 1 万亿美元。

我们做一个简单的计算：目前美国的税收收入约 4 万亿美元，社保占了 2.8 万亿，财政支出再减去 1 万亿。把这些数据加起来后会发现，在「税收泡沫」存在的情况下，美国政府也只能勉强实现收支平衡。这还没有算上占税收 20% 的国防开支，当我们把这些政府支出也算入其中，就会出现财政赤字。

也就是说，在过去六个月里，美国依靠创下数十年纪录的通胀率，勉强在社会层面保持了收支平衡。与此同时，在经济衰退、资产价格下跌的情况下，4 万亿美元的「税收泡沫」也会很快缩水，将美国拖入主权债务危机中。 

在 Luke 看来，面对这样的困境，只有三条路可走：

1.美联储再次开启「印钞机」，避免国债违约。

2.美联储持续加息，将美元变成「卖方市场」。这也将进一步推高美元，并拖垮其他市场。同时随着利率上升，美国政府也会受到「借钱成本」和「税收泡沫」的双重夹击。

3.政府削减财政、福利以及国防开支。而这无论从政治还是经济角度上讲，都是绝对不可能发生的事。

这样一看，美联储未来要怎么走就很明显了，那就是在政府陷入债务危机前放开水龙头。而之所以还没有这样做，Luke 用了一个词进行解释——「Lightweight」。在他看来，不管是华府还是美联储，受政体影响而产生的「短期主义」思想都占据了主导地位。对于他们来说，目前的头号任务就是控制通胀，这是政治需求，别的后果一概暂不考虑。两年前「开闸大放水」时也是如此，只有当「1+1=2」的数学问题最终出现在面前时，大家才会寻找下一步的应对策略。

供应链问题

「Supply Chain」也是最近在宏观投资者之间讨论火热的一个词汇。而在 Luke 看来，美联储对待本国供应链的态度，也存在着很大的问题。

首先，美联储把供应链看作了一个短期的周期性问题。如上文所述，这种思维是受美国选举周期的影响。从周期性角度来看，通过诱导经济衰退来解决供应链问题是合理的。因为只要降低需求，供给侧就能够恢复平衡。

但决策者们没有考虑到当前美国的债务危机，以及这种操作会触发主权债务死亡螺旋的可能性。随着美元升值，美国企业的也会受到严重影响。要知道，商业周期是与美元相反的，当利润下降、生产和借贷成本上升后，美国企业很可能被迫出现裁员潮，并抬高失业率，这种症状其实在波动较大的加密领域已经开始出现了。而高失业率也同样意味着财政支出的增加，形成一个恶性循环。

其次，供应链问题的存在对美国其实有着战略性价值。自上世纪 80 年代以来，由于金融化以及保障石油美元体系的需求，美国政府在政策制定上始终是以保护债券市场利益为重要目标。这也极大地损害了美国中产阶级、工人阶级，甚至是美国本身的利益，无论是国家凝聚力还是制造力都大不如前。

从长期来讲，美国需要一个供应链问题，因为它可以刺激投资。这意味着决策者们必须明确表态，放开通胀和美元，刺激工业、制造业等领域以带动 GDP 的增长。但这也意味着政府必须放弃保护债券市场的利益。

想要走出主权债务危机，美国就需要持续的高通胀，政府必须退后一步，让债券持有人蒙受损失。但根深蒂固的短期主义让决策者们无法面对这种选择，因为持续高通胀的信号一旦出现，债券市场在数月内就会陷入混乱。譬如在几周前，房贷证券市场就出现了「No Bid」的情况，国债市场的流动性指标也处于次优状态。这时美联储将不得不介入，并实施收益率曲线控制政策，结果同样是高通胀与弱美元。

关于能源

自俄乌冲突后，能源价格一路高涨，也间接引发了美联储的一系列鹰派行为。而在西方政府决定制裁俄罗斯后，Luke 就第一个指出，俄罗斯能打的牌比西方国家要多得多，为此他在 Twitter 上还受到了不少攻击。从决策者到主流媒体，我们听到的言论都是：俄罗斯的 GDP 还不足美国的一个州，所以西方的制裁是稳操胜券。

这是一个非常低级的错误。我们知道，俄罗斯石油天然气资源丰富，是能源出口的主要国家，而据统计，每生产一桶石油需要约 2.5 万个工时，对全球经济来说，这意味着巨大的价值。我们再来做一个简单的计算：如果全球平均工时的价值为 10 美元，那么每生产一桶石油就能对全球经济带来约 25 万美元的价值，这几乎是不可忽视和更改的「物理特性」。因此当我们把俄罗斯的石油天然气移出市场后，看到的局面与西方决策者们的想象就大相径庭了。

起初西方国家的逻辑是：通过禁止俄罗斯的能源，以切断俄罗斯的收入。诚然，如果世界仍然处于二战后的两极化局面，那么这种制裁措施很快就会凑效。但在当今的多极世界，中国、印度等国已是俄罗斯的重要交易伙伴。因此我们看到的事实是，尽管俄罗斯的出货量大幅下降，但由于能源市场供货的紧缺，石油价格大幅上涨，俄罗斯的能源收入其收甚至创造出了历史最高水平。

石油天然气这些自然资源是社会经济的「第一性原理」，是经济的基石。它的影响远大于我们手机屏幕上所展示的、以 GDP 为衡量标准的经济数字。这个道理在亚洲国家之间普遍受到重视，尤其体现在对俄乌局势的反应上。但可惜的是，西方国家对这种「简单道理」似乎并不在意，我们甚至在主流媒体上看到有关「限制俄罗斯石油价格」「制裁俄罗斯黄金」等一类疯狂的言论。

当我们从一个相对的角度来看这个问题时便会发现，西方尤其是欧洲国家，似乎正在进行「集体自杀」。我们知道，想德法等国都与俄罗斯有能源贸易往来，此前还希望通过北溪管道来进一步加大对俄罗斯能源的进口，为的就是摆脱从美国高价进口天然气，实现一定程度的能源独立。结果现在却主动寻求制裁，禁止进口俄罗斯天然气。

我们试想一下，如果俄罗斯关闭对欧洲的天然气运输管道，那么一旦进入冬天，受影响的就不只是欧洲的经济了。在高纬度国家，供暖是必要需求，甚至关乎公民生命安全。而在应对能源供给问题的同时，欧洲还面临着困扰其数年的主权债务危机。在这种情况下，欧洲央行（ECB）要不就印钞，要不就违约，不管怎么说都会拖垮欧洲债券市场。其产生的涟漪效应将会回荡到美国，并在数天，甚至数小时内波及全球市场。

前所未有，但非无史可循

在最近的宏观话题讨论中，我们经常能听到上世纪 40 年代或 70 年代的类比。但 Luke 认为，当前的宏观环境非常复杂，没有哪个时代可以为我们提供明确的发展方向。因此投资者需要做的，就是把在比较相似部分的基础上，突出他们之间的差异。

70 年代

在上世纪 70 年代，以美为首的西方国家经历了持续高通胀的「滞胀时期」。最终，时任美联储主席保罗沃尔克将利率上调至 20%，以几乎摧毁美国经济为代价打败了通胀，并为「石油美元」建立了极佳的信誉。

和今天一样，70 年代的美国同样面临着能源危机带来的供应链冲击。也正因如此，很多人将美联储的鹰派作风视为「沃尔克再现」。但在整体宏观背景上，二者之间仍存在着很多不同。

首先，那时美国正值「婴儿潮」陆续步入社会的阶段，人口结构要现在比年轻很多。其次，那时美国还尚未开启全面金融化进程，债务占 GDP 比例仅为 25% 至 30%，而不是像今天这样的超 120%。另外，政府的赤字占 GDP 比也只有 2% 左右，而在去年底，这一数字却达到了 12%。

因此，当前的美国并不具备像 70 年代那样采取极端货币政策的条件。换句话说就是，有 70 年代的通胀，但没 70 年代对抗通胀的能力。不过尽管如此，我们从主流媒体和金融机构嘴里听到的，仍然是：加息，加息，再加息。

二战后

另一部分人则把上世纪 40 年代做为自己的 Base Case，这帮人不一定投资债券，但却是债券市场的长期观察者，因此能意识到国家的债务问题。在二战结束后，美国债务占 GDP 比同样超过了 100%，国际市场不再追逐美国国债，和今天非常相似。

当时美联储所做的就是，通过收益率曲线控制来保持国债收益率，并「放飞」了资产负债表和通货膨胀率。在接下来的 5 年里，美国的实际利率始终保持在负 10% 以下，债务占 GDP 比则从 1946 年的约 110% 下降至 1951 年的约 50%。美联储也在随后几年逐渐回归了正常化政策。

但同样的，很多当时 GDP 增长的长期驱动力，如今已经不存在了。首先，二战后的美国是当时西方乃至世界上唯数不多的「赢家」，是当时世界最大的石油生产国。美国的工厂、美国的工人可以说就是在「重建世界」。但随着中国、印度、俄罗斯以及沙特国家的兴起，美国在能源和制造业上都已经没有了优势。而即便如此，40 年代的美国也经历了数年的高通胀和负利率，才走出了债务阴影。

其次，当时的债券市场规模较小、金融化程度低，仍然受美联储控制，资本流动不是非常自由。所以美国能够在不引发市场混乱的情况下，长期保持负利率政策。但现在却完全不同，正如上文所述，当今的债券市场一旦闻到持续通胀的味道，立马就会闹开锅。这也就是为什么一些人常说：「The Fed is cornered」，加息要违约，降息要崩盘，两端受难。

一战后

而在 Luke 看来，一战后的宏观环境与当前也有相似之处。一战后，欧洲大多数国家都累极了无法偿还的主权债务。而一战中的六大工业强国：美、英、德、法、俄、日，在接下来的 10 年里都贬值了自己的货币，其中德国马克的恶性通货膨胀最为著称，而像英美这样发行过国际储备货币的国家也不例外。到 1933 年，美元兑黄金贬值了约 75%，从每盎司 20 美元跌到了到 35 美元。

当然，现在西方国家所面对的政治局势远不及德国当时那么恶劣。相比之下，反而是与 80、90 年代以及 2000 年以来的一些拉丁美洲主权债务危机有更多相似之处，但话又说回来，这些国家发行的并非是国际储备货币。

对投资者意味着什么？

所以说，尽管每个时代都有与当前相似的部分，但几乎每个案例都有自己独特的变量。不过我们仔细观察就会发现，在上面提到的大部分案例中，债券市场都没有迎来「Happy Ending」，虽然投资者账面上没有损失，但其资产价值却遭到了大幅贬值。

其次，一旦国家陷入了主权债务危机，原本的经济问题就很容易被政治化。就譬如今天，西方各国在债台高筑的情况下，仍然要将「战胜通胀」作为首要的政治任务，创造出美股 50 年来的最大跌幅；我们也看到主流媒体大肆宣扬「美联储将效仿沃尔克，与通胀作斗争」等等的政治化表征。而政治化最大的特点，就是不稳定性和波动性。

最典型的例子就是上世纪魏玛共和国恶性通胀时期，马克兑黄金的价格波动。以马克为计价单位，黄金最终上涨至一万亿马克。但即便如此，当你仔细观察每月价格走势时，就会发现频繁的、巨幅的涨跌波动。这是因为在此期间，很多人受政治风向的影响，多次抛售黄金购买马克。而作为一个投资者，如果你在这一时期用杠杆做多黄金，不出一个月就会亏的一无所有。

The End Game

「End Game」同样是最近的一个流行词。美联储究竟是持续鹰派，还是缓慢减速；如果重新 QE，通胀是否又会出现？而如文章开头所述，Luke 的 End Game 是：美联储将很快被迫停止加息，降低利率，并实施更多的量化宽松，以缓解美国的财政赤字。

我们可以观察自上世纪 70、80 年代以来，美联储每次的加息周期。一个显著的特点就是，每次加息的幅度都要低于上一个周期，然后美联储就会重新打开印钞机。面对居高不下的石油价格，欧洲国家以及美国加州都已经出台了针对性的财政刺激。

而在 Luke 看来，受能源和主权债务的影响，国际地缘政治也将在接下来的半年里发生很大的变化。如上文所述，不管是欧洲还是日本，都面临着严峻的能源和债务形势。在气温转寒后必须依靠「美国盟友」的支援，要不就是提供能源支持，要不就是施行 QE，购买欧洲和日本国债。但这两个问题连对美国自身来说都非常棘手，这也为日本欧洲「转移阵营」制造了潜在的可能性。

归根结底，在我们眼前展开的，是一场西方和俄罗斯之间的「资产负债表竞赛」。很显然，俄罗斯的情况要比欧美好得多，不仅有足够的黄金，每月还有大量的能源收入，而西方对此却束手无策。就在几周前，拜登专程拜访沙特国家，就是希望 OPEC 能够加大能源产量，以期降低石油的价格，并缓解通胀压力。

而在文章开头提到，就美国的债务对 GDP 比例而言，已经到了「非违即胀」的程度。当然，作为世界储备货币的美元是否能成为特例，这是我们难以预测的，但依靠持续高通胀来缓解债务危机，在美国并非没有先例。而如果不违约，就意味着债券市场长达 40 年的「好日子」就此结束。因此在 Luke 看来，美联储和欧洲央行很可能在未来 3 个月停止加息步伐，回到量化宽松时代，并且接受债券市场出现的混乱局面。

就对各类资产的看法，Luke 在一次访谈中也聊了自己的想法。他认为，在美联储「反转」前，美元与其他货币相比将持续强势，与此同时，大宗商品、能源与黄金也会有不错的表现。就比特币来说，尽管当前市场将 Crypto 与科技股看作是一笔交易，但 Luke 还是认为比特币将很快与股市分离，走出更像黄金的上行趋势。 

当然，这并不意味着投资者就可以肆无忌惮的做多黄金、比特币等这些资产。还是像上文提及的，在极端政治化的经济环境里，不要用杠杆与波动性对抗，你不想成为第二个做多魏玛黄金的「Looser」。