点燃 Web3 世界的火药桶：Three Arrows 的崛起与毁灭

2022 年 1 月 27 日，在加密世界上演「雷曼危机」的整整 100 天前，互联网 VC 们还在扎堆搬去新加坡追随 WEB3 创投浪潮的路上，手机推送里就发来了一篇诺贝尔经济学奖得主保罗・克鲁格曼的最新文章：《加密货币如何成为新的次贷危机》。

在他看来，加密货币与 15 年前的次贷危机有着惊人的相似：2007 年之前，许多原本边缘的美国人得到了疯狂加杠杆的机会。随着房地产泡沫的到来，这些抱着侥幸心理的人成为了导火索。而如今，加密货币的风险同样正不成比例地落在那些不知道自己在干嘛、无法应对风险的人身上 [9]。

只不过，比起「预言家」，投资的世界里总是更欢迎「共谋者」。

炒币的年轻人们，一边嘲笑掉书袋的保罗先生是老古董，一边追随在神秘拼音人 Zhu Su 所鼓吹的加密世界「超级周期」里。

这个出生在中国、6 岁移居美国的 35 岁青年，创办了对冲基金三箭资本，以一己之力成为压在 WEB3 创投们面前的三座大山之一。另外两者，一个是在领跑布局加密领域近 10 年，几乎每个明星项目背后都有它的 A16Z；另一个则是信奉大力出奇迹，在 2022 年上半年以平均每周一家公司的速度「撒币」扩张的红杉。

Zhu Su 和他的三箭资本，就像每一个版本的投资游戏都必须有一个出身草莽的风云人物一样，以残暴的欢愉开始了自己的成名之路。

上一轮加密熊市末期，三箭资本自信地抄底押注比特币和以太币，随着市场转牛一战成名。后来，三箭资本也参与了 Solana、Axie Infinity 等明星区块链项目的早期投资。根据区块链分析公司 Nansen 的测算，三箭资本所管理的资产中，仅加密资产就接近百亿美元。

三箭资本的崛起路径，是「币圈一日，人间一年」的真实写照。

6 月中旬，三箭资本被曝出面临着流动性危机，资不抵债；半个月后，法院收到了破产保护申请。曾经的币圈旗帜，转眼间成了「最强水鬼」：多家关联企业也被拉下水，先后传出经营困境。

转眼之间，楼起楼塌。这家兴起于 2018 的对冲基金，生生在千禧一代面前重新演绎了一遍 2008。

荣光的序章

2018 年 12 月 21 日，一个名叫 Zhu Su 的新加坡籍华人发布了一条极富争议性的推文 ——「我们将很快冲出（加密）熊市，让其他传统投资者困在法定货币之中 [2]。」

这一天，比特币的价格大约是 3850 美元，相较上一轮牛市已跌去超 8 成。三年之后，这个数字最高涨到了 69020 美元，翻了近 18 倍。

就像每一个喊对底部的赌徒一样，只要喊对一次，就能让 Zhu Su 声名鹊起，即便他根本称不上是什么虔诚的加密信徒。

2012 年，Zhu Su 和同学 Kyle Davies 围绕比特币输了一笔不小的赌资，转头就该干嘛干嘛去了 [3]。

彼时还在瑞士信贷工作的 Zhu Su，上班时间还是更喜欢「零本万利」的套利策略：他们发现了海外低效的 NDF 市场，通过不同银行之间外汇报价的细微差异来赚取收益。到年底就完成了资本原始积累的 Zhu Su 潇洒离职，和 Kyle 一同创办了三箭资本，并在「中间商赚差价」的路上越走越远。最巅峰那几年，三箭资本一度占据了 8% 的全球新兴市场外汇交易量 [4]。

可以说，「套利」一词几乎刻在了三箭资本的 DNA 里。

作为一名嗅觉灵敏的交易员，Zhu Su 仍时刻盯着加密市场，终于在 2018 年熊市尾声，闻到了油水的味道 —— 他发现比起略显老气的外汇交易，加密行业的人才虹吸能力正在快速上升。或许深感传统金融还是「赢得太保守」了，三箭资本的两位创始人开始全面转战加密领域。

但相比其他加密冒险家，套利出身的 Zhu Su 还是更喜欢追求「稳稳的幸福」。

2020 年，整个加密市场曾出现过数小时的闪崩，一款热门区块链项目发布的 LINK 代币从 14 美元跌至 12 美元。趁着这一间隙，三箭资本在一小时内购买了价值一千万美元的 LINK 代币。当天晚上，整个加密市场就发生了回弹。

Zhu Su 还曾亲自下场做空市场。2021 年 11 月，他发推声称以太坊创始人「已经忘记了他们最初的理想」，大力抨击以太坊昂贵的手续费。半个月后，他们被发现早已偷偷趁人之危购入了约 10 万枚以太币。

说起来，Zhu Su 虽出生在中国，却并不走「闷声发财」的道路。他显然更享受当一个加密社区的网红 —— 晒腹肌、做播客、和名人直播连线，并深谙语不惊人死不休的流量密码。

类似「黄金将被残酷地非货币化，你的子孙会认为淘金是一个在垃圾箱里捡拾金属碎片卖钱的人」的言论，恐怕赵长鹏看完都得摇头，却给 Zhu Su 带来超 50 万的推特订阅。

在这个语文的世纪，Zhu Su 不仅敢说，还要说得成体系成理论。

近些年，他一直向外界宣扬自己独创了「超级周期」理论。简单来说，他认为只要有足够多的机构资金入局，加密市场就不会再像过去一样出现熊市。即便是短期波动，幅度也会比过去温和许多。这种抬轿子的优雅说法，宁波敢死队听了都害怕。

他的另一个加密投资理念，是「减少投资多样化」—— 因为大多数项目的投资回报率远不如少数几个主流加密货币。翻译成 A 股语言就是，只买币中白酒，酒中茅台。

「网红」Zhu Su

独创理论也好，集中押注也好，一般敢这么做的人，都有极高的自信心。显然，曾成功预测了比特币和以太坊的潜力，以及新一轮加密牛市，给了 Zhu Su 极大的道路自信。

但在投资界，失败乃成功之母这句话，通常都要反过来说 —— 成功往往是失败之母。过去赖以成功的方法论，如今正带着三箭资本滑向深渊。

毁灭的连锁

2021 年年底，已经被加密信徒封神的 Zhu Su 在推特上自信满满地预测了两个月后比特币的价格 ——88888 美元，币圈马仔们无不欢呼雀跃。Zhu Su 本人也不忘在踩一脚以太坊的同时，All in 虚拟币新阵营 ——Terra 公链。

但这一回他失算了。变幻无常的加密市场，反手就赏了一个探底俯冲。69020 美元的高点之后，比特币一泻千里，市值至今已缩水超 7 成。

Terra 诞生于 2018 年，凭借独到的双代币式经济系统而闻名：项目币 Luna 价格随市场波动，与稳定币 UST 挂钩，而 UST 则直接与美元挂钩。2022 年 5 月之前，单个 UST 价格始终维持在 1 美元上下，从未发生过严重脱锚。这让 UST 常年保持在全球稳定币市场前 3 位，并在整个加密市场排名前 10。

UST 的机制和市面上其他稳定币项目不同：传统发币方 ICO 时，每增发一个稳定币都会往账户中存入 1 美元作为资产锚定物；但 Terra 并没有锚定物，而是依托于算法，通过销毁代币等手段人为地将 UST 的价值稳定在 1 美元上下。

这种让二级市场那些传统投资人听完还云里雾里的玩法，却长期受到加密 KOL 的追捧，Zhu Su 更称其为「下一个超级周期的必要组成部分 [6]」。三箭资本也在 Terra 下了重注：仅媒体曝光的就有 5.6 亿美元。

三箭资本投资 Terra 的手段，带有浓厚的 Zhu Su 个人色彩，即「稳定套利」。

Terra 公链上有一个名为 Anchor 的加密货币借贷协议，因许诺 19.5% 的超高年收益率而迅速走红。而当 2022 年加密货币市场由牛转熊之时，这也被许多投资者看成几乎是唯一能稳定获得收益的途径。

Zhu Su 一看，这我熟啊。

他当即打着三箭资本的招牌到处借钱，只要其他机构的贷款利息低于 19.5%，Zhu Su 就将借来的钱全部转换成 UST 代币存到了「加密银行」Anchor 中。做完这道海淀区学前班水平的数学题，Zhu Su 和三箭资本就可以直接躺着收割差价。

满打满算的 Zhu Su，万万没想到的是，Anchor 后手留了一堆骚操作直接把自己搞破产了。三箭还没做成赚差价的中间商，就先换来了红码。

就像 Zhu Su 一样，嗅到了套利机会的币圈鲨鱼们，才不会傻傻地从 Anchor 借钱。所有人都在全市场到处比价，寻找更低的贷款利息。本以为能够通过高收益来吸储放贷的 Anchor，反手又被自己较高的贷款利率卡了脖子，借款率常年不足 30%。

就算是 WEB3 世界，银行这个商业模式终究赚的还是息差。

Anchor 不能光出血提供高收益，又放不出足量的贷款，于是他们想出了一个非常「WEB3」的解决方式 —— 遇事不决先发币。任何从 Anchor 借贷的用户都会得到新推出的「赠品」代币 ANC。

此举的妙处就在于，它直接吸引来了一票对存款不感兴趣，但对炒 ANC 代币兴致勃勃的币圈狠人 —— 我借你钱就是奔着 ANC 来的，什么 19.5% 的存款收益，都不如「赠品」炒得香涨得快。

这个当代「买椟还珠」的故事，把一切都维系在了「盒子的价格会涨上去」的信仰上。

所有人都想凭空赚钱：借款人赌 ANC 代币大涨，Anchor 赌贷款额暴增，Zhu Su 赌 Anchor 能稳定发利息，而其他借款方则赌三箭资本能赚来更多钱。

可惜 ANC 代币并没能成为那个救命稻草，Anchor 也一直处于亏损状态。脆弱的生态只消出现第一个撤退的人，繁荣就结束了。

近三个月 ANC 代币价格走势，数据来源：币安

5 月，个别「存款大户」开始套现离场。嗅到危机的投资者们先后跟风取款抛售。受到极端恐慌情绪的影响，稳定币 UST 史无前例地出现了脱锚，开始暴跌。至于和 UST 挂钩的 LUNA，价格更从 100 美元上下跌到接近归零。

Terra 算法下的 UST 代币看似稳定了，但实际没完全稳定。过去 UST 代币能保持数年不脱锚，最大功臣还是牛市给投资者带来的信心。但靠赛博意念撑起来的信心，在比特币都「跌妈不认」的 2022 年，UST 代币也没道理成为一个例外。

LUNA 崩盘之后，国外各大加密论坛上都置顶了免费心理咨询的电话，「如有自杀冲动请拨打热线」。而对 Zhu Su 和三箭资本来说，情况就变得有些尴尬了：之前借了 5.6 亿美元投资的 Terra 资产，如今只值 670 美元，一夜之间少了 6 位数。

那一刻，不知道 Zhu Su 是否怀念在传统金融领域掌控雷电的日子。

历史的重演

话痨网红 Zhu Su 的最后一条推特停留在 6 月 15 日：「我们正与有关方面进行沟通，并完全致力于解决这个问题。」之后便杳无音信。

这让借钱给三箭资本的 WEB3 企业简直欲哭无泪。

6 月中旬，加密货币借贷平台 Celsius 宣布暂停取款，资金池出现问题；7 月 8 日，借给三箭资本约 6.66 亿美元加密资产的 Voyager Digital 也在美国申请了破产保护。除此之外，包括 FTX、BitMEX、Binance 等大量机构都有三箭资本的坏账，就差去办公室门口拉横幅了。由此带来的极端恐慌情绪，让大批无关「加密银行」都急忙出来「否认三连」撇清关系，安抚用户。

全球最大的两家交易所创始人甚至因此吵了一架

即使大多数企业都清算了三箭资本的抵押品，危机还没有解除。

BitMEX 交易所创始人在公开文章中提到，大量「加密银行」急于扩张，同时对三箭资本庞大的资产池充满信心，因此在贷款抵押上放开了口子：不仅允许三箭资本拿波动较大的山寨币作为抵押品，个别机构甚至默认了重复抵押和零抵押等行为 [4]。

最终，当致命的子弹射向一个炸药桶，余波随着引线点燃了一个又一个雷管，一场盛大的「倒闭烟花秀」就此上演。

当然，如果有可能，三箭资本也不想当一个老赖。

除了「借鸡生蛋」的 Terra 投资之外，三箭资本其余投资主要布局在比特币和以太坊两大领域。过去三箭资本将比特币都用于购买了灰度信托推出的「类 ETF 基金」GBTC 上。据相关媒体透露的信息，2020 年时三箭资本曾靠此赚取了两位数的资产增长。

不幸的是，由于后来出现的比特币 EFT 的竞争，2021 年 GBTC 开始腰斩。三箭资本没有直接抛售，而是一直在等待仅剩的翻盘可能性：灰度信托打算向 SEC（美国证券交易委员会）申请将 GBTC 转为正式的 ETF，如果通过，大幅提升的流动性，甚至会让价格有机会超越曾经的高点。

「等等党」Zhu Su 错过了最佳止损时机

只是人倒霉喝凉水都塞牙，6 月底 SEC 拒绝了这一提案，气得灰度信托直接将对方告上法庭 —— 这意味着三箭资本得再等至少一年的诉讼期。眼看讨债人都快打上门了，Zhu Su 决定抛售手头的另一大资产 —— 与以太坊直接挂钩的 stETH 代币。

结果同样的剧本又上演了：大量抛售带来的恐慌，把 stETH 也带崩了。

三箭资本宛如深陷一个沼泽，越努力挣扎，却发现下沉得越快。

7 月，有人发现 Zhu Su 准备出售价值 3500 万美元的新加坡豪宅。所有人都以为三箭资本准备努力还债的时候，负责破产案的代理律师却发现已联系不上两位创始人，他们疑似从新加坡出逃。这下，本来以为等来句号的债主们，又空剩一个大大的问号。

当故事一路走到这里就会发现，这个 WEB3 世界的第一场崩盘大戏实际并不怎么「WEB3」，更像是历史的又一个重复韵脚。

尾声

2008 年次贷危机的尾声，一个名叫中本聪的神秘人对外发布了题为《比特币：一种点对点的电子现金系统》的白皮书，并亲自挖掘出全世界第一个加密货币。

这一跨时代的发明，让全球一大批理想主义者深受感动。在他们看来，眼前这场灾难性的次贷危机，根源正是自私自利的中心化机构和他们罄竹难书的罪状。而一个去中心化的货币，将会从根源上解决次贷危机，带来全新的经济秩序。

但不知从何时开始，曾经大谈去中心化的理想主义者，也把头发梳成了大人模样，穿上一身 patagonia，张口就是「比特币涨到第几浪」。

这个一度被寄予希望的「勇者」，还没来得及打倒魔王，已经成了新的恶龙。