Arthur Hayes 博文：我所认识的三箭资本

当前这轮熊市是我经历的第三轮熊市了，虽然有时候感觉是在重播，但是每一次都能有所收获。每个人的收获都有所不同，但如果你倾向于聆听主流金融媒体，那么我可以肯定的告诉你，你被灌输了错误的观点。主流媒体服务于传统金融，他们会用尽一切机会来嘲笑加密货币这场经济/社会实验，趾高气昂地宣称，加密货币毫无价值。当然，作为加密货币行业的坚定信仰者，我将试图纠正来自他们的那些恶意抨击。

本文，我将以三箭资本（3AC）的传奇故事为视角，通过它我们可以更好地理解应该从当前的熊市中获得的真正见解。请注意，虽然我个人认识 Su Zhu 和 Kyle Davies（3AC的负责人），但除了公开报道的内容外，我对发生的事情一无所知。我打算利用我对加密货币、金融服务和常识的了解，从 TerraUSD 和 Luna 的内爆开始，找出我认为导致其崩溃的原因。

3AC 的倒闭本身并不引人注目。一个以前成功执行无聊但收益稳定的套利策略的对冲基金，决定使用杠杆来加速回报，并付出了代价。使用借来的资金来玩 UST 的套利交易为他们判了死刑。

但是，使 3AC 违约影响如此之大的是，它在许多最大的中心化加密货币借贷业务中炸出了一个鲸鲨大小的洞。由于 3AC 贷款的损失，这些贷款业务中有许多已经封锁了客户资金，基本上处于无力偿还的状态。信贷从加密货币生态系统中撤出，造成了比特币、以太坊和整个山寨币市场的普遍崩溃，没有一个币能幸免于难。

但很多媒体没有提到的是，中心化和去中心化的借贷公司/平台都有 3AC 的风险敞口，但只有中心化的借贷公司集体倒闭了，而去中心化的借贷公司则清算了抵押品，在运营中也没有出现问题。用 3AC 的故事作为画布，让我给你画一幅画，说明为什么比特币和以太坊经得起时间的考验，以及这对加密货币的未来意味着什么。

香港

不过，在我们深入了解之前，首先让我们快速地回顾一下，以便更好地了解 3AC 的负责人 Su Zhu 和 Kyle Davies 是如何走向辉煌的。

他们于 2008 年大学毕业，与我同年，并在随后的某个时间作为传统金融银行/做市商的雇员来到亚太地区。

香港、新加坡和东京的投资银行界是非常紧密的。虽然我直到许多年后才直接认识他们（当我们都进入加密货币时），但我们有相邻的朋友圈。第一次在新加坡的一家餐厅见到 Kyle 时，我发誓我以前在香港的一个聚会上见过他。

我从未与 Kyle 有过任何交易，他曾在瑞士信贷工作过一段时间，但我确实与 Su 进行过交易，当时他在 FlowTraders 担任做市商。作为德意志银行亚太地区交易所交易基金（ETF）业务的首席做市商，我在香港和新加坡证券交易所为大型 ETF 产品套件发布买入/卖出报价。我经常犯错，经常输钱给他们。Su 是 FlowTraders 的专业人士之一，他让我每天都保持警惕。Su 在 FlowTraders 工作后，又在德意志银行工作了一段时间。

这个故事的重点是，Su Zhu 和 Kyle Davies 是套利者。在他们的银行生涯中，他们被训练为从价格的微小差异中获利。一次又一次地这样做，钱就会越来越多。他们把这种方法和心态带到了他们创立的三箭公司，该公司通过对非常低效的场外无本金交割远期（NDF）市场进行套利开始。

现在，继续说说我在花旗银行的日子。

当我在花旗银行担任首席 ETF 交易员时，我也涉足了股票指数远期交易，包括 NDFs。我们的柜台交易的是香港、台湾、印度和韩国主要指数的股票指数远期。我还负责整个中国 A 股 ETF 交易簿，并交易了大量与股票挂钩的衍生产品。

NDF 是一种货币远期合约，到期日不结算本金，而是直接交付市场价与执行价之间的的差额。

以 USD/KRW（韩元）的汇率为例。韩国不允许韩元自由兑换。假设我想在未来 30 天内卖出韩元买入美元，我想在今天锁定汇率。我将在 USD-KRW NDF 的右侧（RHS）进行交易。如果我以 1,000 韩元的汇率进入 30 天 NDF，而即期汇率结算为 1,200 韩元，我将赚取[ 200 韩元*美元名义汇率/ USDKRW 现货汇率]。如果我的交易规模为1,000,000美元，这将相当于大约 166,666 美元的利润。

了解为什么 NDF 是股票指数远期交易的一个必要部分对这个故事来说并不重要，所以我就不说这些血腥的细节了。

场外 NDF 市场非常大，所有大型投资银行都有专门从事这些衍生品的交易部门。早在 2010 年，交易是通过彭博社的聊天记录进行的。这意味着虽然交易员对某一 NDF 应该如何定价有大致的了解，但他们无法像现货货币那样看到一个综合市场。因此，在不同的 NDF 交易台之间套利是非常容易的。

每天我都会选择一种货币并试图在两个交易台之间进行套利。假设我想要一笔 20,000,000 美元名义的 30 天韩元 NDF。银行 A 会给我报价 1,000/1,001；银行 B 会给我报价 1,002/1,003。你看到这个交易了吗？

我在银行 A 以 1,001 买入，然后在银行 B 以 1,002 卖出，在 30 天内我将获得每美元 1 韩元的利润。在 2000 万美元的名义上，假设即期汇率为 1000 韩元，那么总利润为 20,000 美元。这对银行交易台来说并不多，但如果你这样做的次数够多，每年加起来就有几百万美元的无风险收益。

作为银行家，Su Zhu 和 Kyle Davies 看到了这个低效的市场，用他们自己的钱创办了一个基金，其交易策略的核心是在这些错误的价格中获利。值得注意的是，除非你是银行或极大型对冲基金的交易员，否则几乎不可能在 NDF 市场交易。你必须有一份 ISDA，而且你交易的银行的高级管理层必须允许你与他们交易。但不知何故，3AC 设法在几家投资银行开了账户，并在亚洲 NDF 市场上相互套利。当 Su Zhu 和 Kyle Davies 告诉我他们是如何开始的时候，我对他们快速进入这个有利可图的市场印象深刻。

这就是 3AC 多年来赚钱的方式。然后，在某个时候，他们发现了加密货币，并作为现金套利交易者进行交易。这是任何加密货币套利基金的面包和黄油。永续合约历史上空头的套利空间大于多头，这意味着如果你买入 BTC，并做空相同数量的 BTC/USD 永续合约，你将随着时间的推移赚取期现价差。

这些货币套利和资金交易是非常有利可图的，但它们也是资本密集型的。你必须交纳保证金来交易每一个 NDF 衍生品，而且你不会因为在另一家银行拥有相同和相反的头寸而增加信用额度。对于加密货币永续合约资金费率交易，你不能使用任何杠杆。这意味着你的对冲基金 AUM 的增长是缓慢和可预测的。

提高对冲基金业绩的唯一方法是成为一个定向交易员，和/或使用借来的资金。这两点 3AC 都做了。

UST/Luna

在 Anchor 20% 的理财收益诱惑下，那些所谓的机构基金经理的批判性思维全都被抛之脑后，纷纷存款进入进行利息的套利行为。

我们再次把话题给到 3AC。

我之前喋喋不休地讲述他们在香港的经历是因为，我想让你了解这些人最初是如何壮大他们的基金的。像 UST 这样的套利交易是不容忽视的，特别是对于像 Su Zhu 和 Kyle Davies 这样的人，他们一直是 DeFi 的忠实拥护者，他们直接在其他一些协议的价格增长上正确下注，赚了很多钱。我们知道 3AC 持有大量的 LUNA，但我们不知道的是他们在 UST 套利交易中的深度。要知道，3AC 在 LFG 二月份的融资中，投资了 2 亿美元，而这笔投资目前几乎毫无价值。

UST 的套利交易十分简单：

以低于 20% 的年化利率借入 USD

将 USD 换为 UST

将 UST 存入 Anchor，赚取 20% 的利息

年化未实现利润= 20%-借款成本

用你自己的资本作为对冲基金，严重限制了盈利潜力。作为一个“宇宙大师”，当遇到这样一个利润丰厚的套利交易时，会通过借钱来撬动。

想象一下，你可以以 10% 的年利率借到 10 亿美元，用你已经拥有的山寨币组合（甚至是无抵押）做抵押。然后，你将 10 亿美元转换成 10 亿 UST，赚取 20%。每年你都会赚到 1 亿美元，而且管理这个头寸不需要任何努力。同样，我不知道 3AC 的 UST 头寸有多大，但如果我们相信他们在今年早些时候一度拥有近 180 亿美元的资产管理，那么他们借了数十亿美元来部署这种套利交易是非常合理的。

你借钱的能力取决于你的抵押品和信誉。我们的目标是用尽可能少的抵押物来借钱。要求你提供的抵押物越少，借款人就越信任你。

3AC 通过过去正确预测市场，并在社交媒体上积极告诉大家他们的交易情况巧妙地组合打造了一个无敌光环。3AC 在其鼎盛时期是全球最大的加密货币资金池之一。这种卓越的交易声誉，加上他们控制的资产规模，使 3AC 能够以非常慷慨的条件借款。例如，Voyager，一家上市公司，在没有任何抵押的情况下借给 3AC 数亿美元。确切地说，是 15250 个BTC和 3.5 亿美元。

游戏结束

这就引出了我对3AC如何开始滑向破产的想法（纯属猜测）。

正如上文所述，我怀疑 3AC 不仅使用自己的资本，还从个人和基金那里借入美元，以进行 UST 套利交易。对于需要抵押的贷款，3AC 将比特币、以太坊，以及最重要的是其他各种流动性较差、波动性较大的山寨币作为抵押品。从纸面上看，3AC 的加密货币资产组合非常引人注目。但是，当 UST 脱钩，整个 400 亿美元的 Terra 生态系统在一周内崩溃时，曾经是一个利润丰厚的套利交易很快就变成了一个腐烂的噩梦，3AC 的倒闭也就变成了一个时间问题，而不是如果。

当市场下跌时，它以一种相关的方式下跌。这个简单的事实给 3AC 带来了灭顶之灾，其被抬高的估值在很大程度上源于他们持有的许多流动性极差的山寨币的市场价值。当市场开始下跌时，这些山寨币的流动性蒸发了，而订单簿也只剩下了报价。由于 3AC 继续通过迅速枯竭的需求进行销售，价格以非线性的方式越跌越低，最终使其无法收回足够的美元来偿还贷款。

3AC 突然欠下大量无法偿还的美元，因为它可以变现来偿还这些贷款的剩余资产已经下降了 50% 到 75%。如果更广泛的加密货币市场没有下跌，3AC 可能已经能够挽回被绑在从UST 和 LUNA 上的资本损失。相反，市场嗅到了一只受伤的狮子，并着手将其驱逐出境。

然后问题开始了。

谁把钱借给了3AC？

借给 3AC 多少钱，有多少抵押品？

抵押品是什么？

3AC是否多次抵押了相同的抵押品？

随着时间的推移，各种大型中心化加密货币贷款机构受到了压力。一些大公司宣布破产，并向少数有足够资本恢复其偿付能力的加密货币 OGs 求助。

但是你可能想知道，一个基金的违约怎么会演变成整个行业的濒临破产？

很好的问题，让我们仔细看看 3AC 是如何搞垮许多最大和最引人注目的中心化加密货币借贷参与者的。

中心化加密货币贷款机构

首先让我们熟悉一下中心化借贷领域的主要参与者。目前感受到 3AC 消亡压力的一些大公司包括 Voyager、Celsius、BlockFi 和 Babel Finance。

提醒一下。我没有关于这些公司的非公开信息。我只有推理能力和公开声明作为依据。

贷款业务非常简单：贷款人接受存款并向存款人支付利息，以换取将其资金借出的能力。然后，贷款人以高于其支付给储户的利息的利率将资金贷出，以实现盈利。

这种模式的简单性伴随着一些隐患，其中之一是贷款业务在任何形式的金融危机中都不可避免地会受到压力。除非你在公司工作，否则储户没有办法了解公司是否以审慎的方式处理他们的资本。因此，只要有任何压力的迹象，你就会迅速逃出，如果贷款人正在承担任何期限的风险，他们将很快破产。

考虑到这一点，让我描述一下经营贷款业务的最安全方式。

假设你有 3个客户。Mark Karpeles（Mt.Gox 前 CEO）、Do Kwon、Su Zhu。他们每人都有 1 个ETH，并希望获得资产回报。每个人都有一个时间偏好（Mark = 一个月、Do = 3 个月、Su = 1 年）。

我们将贷款机构称为加密货币长期管理公司（LTCM）。

LTCM 可以是一个安全的贷款机构、也可以是一个有风险的贷款机构。

如果 LTCM 是保守的，它将以与每个人的时间偏好相匹配的期限进行借贷。因此，LTCM 借出 1 个ETH 一个月，1 个 ETH 三个月；1 个 ETH 一年。当 Mark、Do 或 Su 要求归还他们的钱时，这些钱被借出去了，而不能归还他们，但也不存在风险。

如果 LTCM 是积极进取的，它将以比每个人的时间偏好更长的期限借出。为了说明这个荒谬的极端，LTCM 可以借出 3 个 ETH，为期 10 年。很明显，如果任何一个储户要求在他们偏好的时间内拿回他们的钱，也没有资金了。这就是贷款人破产的原因。但 LTCM 可以打赌，它将能够说服每个储户多次滚动他们的存款，从而使 LTCM 永远不会破产。

这种分析只涉及 LTCM 贷款簿的期限。贷款业务的第二个方面是借款人的质量。作为一家公司，贷款人的价值主要源于其正确评估借款人的信用风险，并在放款前根据这些风险评估要求提供适当的担保或抵押品的能力。

在加密货币行业中，对信贷的需求有三个来源：

利差和基差交易。借款人不提供抵押品，因为它希望有尽可能多的现金来最有效地使用这些策略。

用于投机的保证金贷款。这些是为方向性的多头和空头交易者准备的。通常情况下，他们会提供某种抵押品。但是，如果不能理解基础抵押品的波动性和流动性的变化，就会导致贷款人的损失。

矿业资产担保贷款。矿工要么抵押硬件（如 ASIC 比特币矿机），要么抵押加密货币，并收到法币和/或稳定币。这些借款人的风险最小，因为他们有强大的加密货币现金流支持其贷款。然而，如果你从一个违约的矿工那里收回 ASIC 机器，你必须有一个场地条件，可以插入机器并开始挖矿，以充分利用它们。

加密货币信贷中缺少的主要用例是商业贷款。这个领域是如此之新，风险如此之大，以至于向加密货币公司贷款没有意义。加密货币公司，类似于基础代币本身，应该被视为看涨期权。在违约的情况下，无论你在资本结构中处于什么位置，你都会被消灭掉。假设如此，最好只是拥有股权，因为至少你可以参与到上升的过程中。

由于加密货币市场固有的波动性，以及各种收益率挖矿、套利和基差交易的所谓盈利能力，借款人一直愿意支付极高的利率。这意味着贷款人可以向零售储户提供极高的利率，并且仍然有一个正的净息差（NIM）。

我相信主流加密货币贷款机构一开始的贷款是非常合理的，但后来增长太快了。相对于 TradFi 银行和主权政府对法币存款和债券的报价，存款利率非常有吸引力。这是中央银行肆意印钞和零利率政策的结果。渴望收益的散户投资者对加密货币和法币稳定币的这些巨大收益率欲罢不能。

涌入这些少数公司的数十亿美元超过了负责任的借款人的供应。他们不得不部署这些资金，因为他们要花钱来获得这些资金（记住，他们要向所有人支付利息）。贷出资金的压力迫使公司降低借款标准，也导致他们从事与 3AC 非常相同的套利交易。

例如，BlockFi 曾经是美国上市的比特币追踪基金 GBTC 的最大持有人之一。BlockFi 接受 BTC 存款，创建 GBTC 股份，然后在市场上出售 GBTC 股份以获取溢价。这就是计划，无论如何，但它花了六个月时间来创建 GBTC 股份。在这六个月期间（ 2021 年底至 2022 年初），GBTC 的溢价变成了折价，当他们退出套利时，他们已经亏损。

以上是 GBTC 对其资产净值（NAV）的溢价或折价图。鉴于六个月的准备时间和人类对短期趋势的无限推断，我打赌许多公司借用 BTC 来创建 GBTC，希望他们能在六个月后获得 40% 的利润。正如你所看到的，这显然没有发生，因为 GBTC 自 2021 年第二季度以来一直在折价交易。

3AC 能够进行如此大规模的套利和定向交易，很大程度上是因为它有一个必须投资的资金池。在我看来，没有其他解释，为什么像 Voyager 这样的上市公司会借给他们数亿美元的无担保美元和比特币。3AC 说他们会支付高额的利息，Voyager 相信了他们的话，因为在 Voyager 的负责人看来，没有其他公司能像 3AC 那样吸收需要运转的资金。正如 Chuck Prince 在回应花旗银行参与发放次级抵押贷款时所说的那样，"当音乐停止时，就流动性而言，事情将变得复杂。但只要音乐在响，你就得站起来跳舞。我们仍然在跳舞"。

不幸的是，贷款人都在交易的同一方。他们有相同的借款人。他们持有同样的抵押品。而借款人都在同样的套利交易中损失了钱。3AC 和这些贷款人之间的唯一区别是他们推销自己的能力。正如我们所看到的，他们都没有进行适当的风险管理，以达到抵御这场特殊风暴的程度。

更糟糕的是，这些私营公司不必定期公布其贷款簿的健康状况，也不必像公开上市的银行那样为预期的不良贷款预留储备金。我们只能在没有任何依据的情况下猜测这些贷款人面临的潜在损失的大小。因此，每个人都试图在压力出现的第一时间撤出他们的资金。而这正是所发生的事情，因为市场想知道 3AC 在这些贷款人身上打了多大的一个洞。

这也不仅仅是散户的退出。这些贷款人之间也在交易同样的风险，这意味着他们也有彼此的风险，而且他们也不信任对方。这种对中心化不透明借贷机构的完全丧失信心，是它们几乎同时灭绝的原因

中场休息

快速回顾一下：3AC 爆仓了，因为他们采取了无聊、稳定和可预测的套利策略，却加上了惊人的杠杆，并在 UST 套利交易崩盘后向市场屈服。

由于其敏锐的投资头脑和庞大的资产池，3AC 被允许以很少甚至没有抵押品的方式向急于将散户存款重新配置为高收益加密货币信贷工具的贷款公司借款。这些贷款公司，如 BlockFi、Babel Finance、Voyager 和 Celsius，放弃了审慎的风险管理政策，以尽快获得尽可能多的贷款。结果，当 3AC 未能满足保证金要求时，这些贷款人的资产负债表上留下了巨大的漏洞。不幸的是，这些曾经备受赞誉、价值超过 10 亿美元的"金融科技"初创公司现在正朝着先破产、后重组的方向发展。

这些贷款机构如何变得无力偿债，并没有什么新的或创新的地方。只要有中心化贷款业务，就会有史诗般的失败，比如这批加密货币贷款机构在这种情况下经历的失败。3AC 和这些贷款机构的破产和加密货币的技术与毫无关系，这只是一个风险管理不善的金融机构的普通失败，让我们深入了解实际的加密货币和 DeFi 应用如何处理这些市场压力。

UST 的运作没问题

Terra 生态是以 DeFi 为核心，并结合算法稳定币 UST 共同运行。算法稳定币的模式的确相对庞氏，但是 UST 依旧是按照设计模式执行，虽然最后 UST 不可避免的崩盘了，但这也是我们预知的潜在可能性，并不是 UST 的错。

DeFi 借贷协议

其他借钱给 3AC 的实体是 DeFi 借贷协议，主要是 Compound (COMP)、Aave (AAVE) 和 MakerDAO (MKR)。

对于这些协议而言，3AC 也只是几个地址而已，并没有所谓的额外信用可言，所有借贷人都必须严格遵守协议的规则，所以你看，这些协议不会暂停取款，还可以继续发放贷款，一切都正常进行。

CeFi vs DeFi

当你把信任从等式中移除，纯粹依靠由公正的计算机代码执行的透明贷款标准时，你会得到一个更好的结果。这就是要吸取的教训。不要让媒体将这些中心化公司失败的原因归咎于区块链的缺点。

现在的问题是，由于中心化加密货币信贷的收缩，几十万或几百万人被打倒，谁还能借到资金？这就是这些 DeFi 借贷协议将在这个熊市前进过程中努力解决的问题。

在某些时候，这些 DeFi 借贷协议的价格与账面价值之比将再次变得有吸引力。目前，考虑到贷款需求的近期前景，它们的交易价格仍然过高。随着投机者、大型交易机构和中心化贷款人的退出，没有大量的有机贷款需求，我希望市场能给我一个机会（也许我只是太贪婪了），在我们退出这个熊市之前，以更低的价位拥有 COMP、AAVE 和 MKR。

救助与否

中心化的加密货币贷款人急需流动性，但是是否应该向提供资本救助呢？

对于像 3AC 这样的加密对冲基金来说，它们的内在价值完全取决于其投资组合经理（PM）明智地承担风险并长期持续赚钱的能力。如果一群 PM 因为不当使用杠杆而爆仓，他们控制的基金还有什么价值？我怀疑 3AC 给 CZ 和 SBF 狂打过电话，但他们会伸出援手吗？可以肯定的是场面一片混乱，而且我怀疑 3AC 和处于类似情况的基金将找不到救星。

至于加密货币贷款公司，他们的唯一价值在于他们的客户名单和一小部分好的贷款。如果这些客户可以被保留下来，并出售更多的加密金融产品，那么廉价购买瘫痪的中心化加密贷款公司并承担其债务可能是有意义的。他们的贷款簿可能包含一些适当的承保贷款，而这些贷款可以以有吸引力的价格购买。问题是，这些贷款机构没有获得援助的时间越长，他们就越不可能重新开业并允许其零售储户提款。对这些不透明的实体进行尽职调查的时间压力，使得准确评估加密货币大亨们是否会放弃他们的资本并拯救这些罪人变得更加困难。

当然，美联储或其他中央银行可以救助这些对冲基金和公司，但这些实体交易的是加密货币。这些实体不属于“大而不倒”金融机构俱乐部的一部分，因此将死得很不光彩。但是，我们不要流太多的眼泪，因为我们通过这些试验和磨难了解到，新的去中心化金融系统的承诺已经经受住了又一次考验。