市场危机分析｜其一：DeFi 伪创新导致市场失灵

作者按：整整两年前，2020 年 6 月15 日，Compound 推出了后来被称为“流动性挖矿（yield farming）”的激励措施，引爆了“DeFi 之夏”以及随后整个 crypto 市场一年半的牛市。跟以前一样，这次牛市也是以剧烈的下跌结束。至 2022 年 6 月 15 日，整个加密数字资产市场总值从最高峰跌落了 67.5%。

我们认为，这次市场崩盘的主要原因有五个：

第一，全球央行收紧货币。

第二，Crypto 行业中大量的中心化机构运营不透明，导致市场对于其内部积累的杠杆风险不能及时和充分的了解，加大了市场突然崩盘的风险和恐慌情绪。

第三，Crypto 经济的产品仍以投机性数字资产为主，有明确价值、满足真实需求的的服务和产品很少，消费化转型刚刚起步，尚未成为行业稳定增长的压舱石。

第四，2020 年以来抵押借贷成为 crypto 市场流动性创造的主要机制，而这一机制尚未发育成熟，在市场下跌中导致流动性的死亡螺旋。

第五，大量 DeFi 伪创新导致市场失灵，误导大量资金错误配置，遭受重大损失。

以上第一个问题是宏观经济问题，属于外因，其他四个问题都是行业内因。我们准备撰写四篇文章，分别对四个内因进行讨论，并提出改进的意见。

本篇讨论 DeFi 伪创新导致的市场失灵问题。应该说，这个因素在这次市场崩盘中是相对次要的，但是对于 DeFi 行业来说，却是不容忽略的。

DeFi 的超常暴跌与市场失灵

本次市场崩盘当中，DeFi 的表现格外糟糕。至 2022 年 6 月 15 日，在 DeFi 锁仓总值则跌落 69%、基本与大盘持平的情况下，DeFi 项目市值发生极端性的崩溃，Uniswap 的市值失去 88.5%，Compound 市值跌去 94.2%，大量名噪一时的 DeFi 项目门可罗雀，前景黯淡，即使是曾经被誉为金融未来的 DeFi “蓝筹” 项目，跌幅大多在 95% 以上。

我们认为 DeFi 市场出现这样的崩盘是不正常的。DeFi 是第一个具有明确的盈利模式的纯链上应用类别，相对于传统金融和 crypto 市场中的 CeFi，它的开放性更好，更加透明和安全，综合效率更高。因此，曾经有一段时间，人们不但认为 DeFi 的爆发是理所当然，而且相信它的成功可以持续，不但认为 DeFi 能够引领牛市，而且相信它能够抵抗熊市。

既然如此，为什么这次 DeFi 在暴跌中反而特别糟糕？

其中一个不能忽略的因素是伪创新导致的市场失灵，也就是说很多 DeFi 项目在扭曲的目的之下，刻意制造复杂的金融资产、业务逻辑和激励机制，向市场传递大量的虚假的价格信号，从而导致大量资金错误配置。

市场失灵是经济学用来描述市场机制在配置资源方面失效的现象。大多数情况下，市场机制能够通过价格信号指导参与者自发调节和优化资源配置。但在某些情况下，市场机制是失灵的，资源无法得到有效配置，导致严重的资源浪费和低效率。

所有的经济学课本里都会告诉我们，市场失灵的主要原因有三个，第一个是产品具有外部性，第二个是市场结构欠佳，第三个是信息不对称。其中导致这次 DeFi 市场失灵的主要原因是信息不对称。

信息不对称会导致市场失灵。乔治·阿克洛夫在《柠檬市场：品质不确定性和市场机制》中揭示了这个道理。在二手车市场上，因为买卖双方对于某一辆车的实际状况存在不可避免的信息不对称，因此买家或者被骗而出了高价，或者出于防骗的心态一律只出最低价，这样就导致了价格信号作用丧失，市场机制失效。

区块链和 DeFi 的关键作用就在于降低信息不对称。DeFi 最大的两个特点，一是免许可的完全开放性，二就是彻底的透明，业务逻辑和交易记录完全透明，任何人都可以查询和审计。

既然如此，为什么说 DeFi 市场失灵呢？为什么认为 DeFi 的超常暴跌与市场失灵有关呢？

DeFi 早期发展起来的龙头项目，如 MakerDAO、Uniswap、Compound、Aave 等，的确是以开放、透明、消除信息不对称为价值主张的。它们相对来说逻辑简单、清晰，文档完备，也经过长时间的运行令外界充分了解其业务逻辑。

但在过去两年来 DeFi 行业中一些所谓的创新，不但不是去充分发挥技术优势，降低信息不对称，反而是想方设法地、不恰当地构造新的信息不对称。这些伪创新，不但没有解决真实问题，而且遮蔽了 DeFi 核心的闪光点，导致资本市场在刻意制造的信息不对称之下出现了严重的失灵。也就是说，在 DeFi 的投融资和资产交易中，投资人、交易者和 DeFi 用户将大量资金配置到错误的地方。因此当市场调整纠正时，这些错配的资金发生了远超预期的剧烈的损失，加大了市场的动荡，导致 DeFi 项目市值崩溃。

因此，我们认为从市场失灵的角度来看待 DeFi 的本次暴跌将会是有意义的。

DeFi 市场失灵的四种表现

DeFi 市场的失灵是由于新的、刻意制造的信息不对称导致的，初听上去这十分的反直觉，因为 DeFi 正是以透明、可信著称的。DeFi 的拥趸经常自豪地宣称，在 DeFi 里，从交易记录到金融逻辑再到实现代码，一切都是透明，只要你愿意研究，就可以跟项目方拥有对等的信息和知识。

从理论上讲，的确如此。DeFi 在技术基础设施上确实实现了强制性的透明。但是很多 DeFi 项目出于各种理由，重新制造了信息不对称，有意或者无意地误导市场。具体而言，有以下几种情形。

第一种情形是进行各种异想天开式的金融伪创新，并通过复杂的逻辑、代码和“流动性挖矿”等激励机制掩盖其中的致命缺陷。

人类几百年金融实践当中出现过很多奇思妙想，其中绝大多数都因为有严重的缺陷而被历史淘汰。2020 “DeFi 之夏” 爆发之后，千军万马杀入 DeFi，很多缺少相关专业知识的、对金融历史知之甚少的“创新者”，紧靠着淘金的热情和一点小聪明，就启动了各种 DeFi 项目。这些项目很多都没有缜密的理论推导，更不会去搞什么市场测试，有一些甚至违背基本的金融原理，存在严重的漏洞，其良好表现完全要依赖币价或整体市场的上升，一旦超出预想的情形，特别是在极端市场行情下，就会破绽百出，以惨烈的方式被证伪。

但是，这些伪创新往往非常善于堆砌复杂度来制造不透明性，掩盖其缺陷。它们往往构造复杂的数学公式来“画龙点睛”，宣称能够产生神奇的效果，然后从主流协议当中山寨大量的代码，在其中掺杂、修改和搅拌，形成一锅谁也看不懂的智能合约代码汤。我们在那个阶段接触和研究了很多项目，其中很多思路诡谲、代码繁杂，即便是像我们这样智能合约的熟手，也没有办法很快搞懂其全部逻辑，辨别其真伪。

面对这样的复杂度，市场没有能力识别和评估 ，导致大量的风险投资被错配到伪创新项目中。很多这样的项目拿到了融资，并且一度获得很高的市值。而经过一段时间考验，它们当中绝大多数已经被市场证伪，导致配置在其中的资金发生接近于归零的损失。

更糟糕的是，为了争夺资金量和流量，也为了遮羞，几乎所有这样的项目都建立了非常复杂的挖矿激励机制，其中经常包括三种以上的资产，大量相互纠缠的复杂规则，以及高度随意、随时变化的治理模式。即便是相对简单的业务，在这种混乱的激励模型的搅拌和遮蔽之下，也完全丧失了透明性和可预测性，没有人能够对其进行评价。

对于这种项目，价值投资者自然敬而远之，项目方只能创建强投机性的庞氏结构来吸引赌客，例如，故意模糊治理币的功能和权益，创建级联嵌套的“二池”、“三池”，纵容杠杆贿选，诱导参与者进行多层次循环，不断提高名义收益率。当然，项目方提供的这种高收益率是不可持续的，而挖矿者对此也心知肚明。因此，一方要通过庞氏结构尽可能放大盘面，另一方犹如鲨鱼群，来去如风，闻腥而动，双方都希望从对方身上占到好处，然后立刻弃之如弊帚，由此形成了非常恶性的、尔虞我诈的博弈结构，与 DeFi 项目的初衷背道而驰。

在这种事实上是欺诈性的博弈结构中，误导成为刻意追求的目标，信息对称犹如镜花水月，根本无从谈起，市场焉有不失灵的道理？

第二种情况是将“治理币”当成股票，当治理币总值当成项目市值，误导了很多资金进行了错误的配置。

为了避免被认定为证券型通证，大多数 DeFi 项目的治理币都被描述为仅具有投票权、治理权等“政治权利”，但我们都知道，这些治理币很少被用来投票，主要是被用来交易。这样一来就出现一个难题：如何给选票估值？这当然是没办法讲清楚的，结果，这些治理币的实际价值变得非常难以判断，具有极大的波动性。

我们并不批评这种情况本身，因为这是在监管环境不确定的情况下的一种必然结果。事实上，这种资产是否存在信息不对称，是值得探讨的。因为项目方与交易者一样，对于这种资产的实际价值知之甚少，从这个意义上说，这种资产是不透明但信息对称的。所以更恰当的描述是一个所有人都不知道其估值逻辑的资产上进行价格博弈。这本身并没有什么问题，比特币就是这种资产的代表。

问题在于，在 DeFi 市场中普遍出现了一种误导性的叙事，即将“治理币”当成项目的股票，用以计算项目的市值。这种叙事误导了很多资金配置在治理币上，甚至配置在以治理币为基础的杠杆资产上，因此蒙受意外的损失。事实上这也导致了项目方在权利和责任之间的不对等：在牛市可以享受市值泡沫带来的好处，但是在市场下跌的时候，没有义务用真实的业务收入来支撑治理币的价格。

例如在 6 月 15 日的最低点，Compound 的  TVL 仍然高达 40 亿美元以上，仍然有良好的利差收入。但 $COMP 市场总值仅 2.12 亿美元。如果为 Compound 这个项目进行估值，可能很多人都会给出更高的价值，但是作为治理币，$COMP 与 Compound 项目的价值之间的关系是不清楚的，Compound 的运营收入也无法支持 $COMP 的价格。

类似这种误导性叙事，使得大量投资者以为自己在投资 DeFi 项目本身，但实际上只是投资了一个价值含混的投票权。当市场在暴跌时，这些项目本身健康的盈利状况无法传递到治理币上，也难以对市场形成支撑。

第三种情形是通过连环嵌套的复杂结构形成名义上是安全、实际上是高风险的资产，向市场传达错误的利率信号。

2021年之后的很多 DeFi 项目并不是真的在解决什么金融问题，而是把全部精力用来构造具有虚假的风险收益结构的资产。与第一种情形相比，这些这些“创新”不是利用代码的复杂性来制造信息不对称，而是利用了 DeFi 开放的基础设施，创建了非常长的金融结构链条，动辄包括数种第三方协议和数十种资产，并且进行了层层嵌套和复杂的组合，构造出更加不透明的资产。当然，无论如何包装，这些资产本质上是在高波动资产上杠杆构造出来的，也必然属于高风险资产。但是由于其构造复杂，很少有人、甚至根本没有人能够完全穿透和理解其机制和运动规律。只要加上一个漂亮的故事，将这些资产包装为高收益、低风险的创新金融产品，就可以吸引大量的资金。只要持续足够长的时间，就能够动摇人们的理智。

这种方式还有一个特别恶劣的效果，就是向市场传递了错误的无风险收益率价格信号，导致一二级市场都出现了价格紊乱：大量的资金被错配到伪装成安全资产的高杠杆资产中而不自知，而很多优质的初创项目却因为其固有的高风险而得不到足够的资金支持。

我们都看到了这种资产的下场。当市场发生系统性调整的时候，这些号称无风险的资产迅速地、出乎意料的发生崩溃。很多以为自己可以躺在安全垫上收取高利息的投资者，突然发现不但利息如同镜花水月，而且血本无归。

如此大量的资金被误导配置到高风险资产上而不自知，直到崩盘甚至归零才大呼上当，这是本次市场崩盘的重要特点之一，是之前没有发生过的。

第四种情形是在竞争压力下，通过流动性挖矿和高收益率强行激励伪需求，导致虚假繁荣，给市场传递错误信号。

自从 Compound 推出流动性挖矿取得成功以来，几乎所有的 DeFi 项目都推出了自己的流动性挖矿激励机制。应该说，这种机制使用得当能够帮助项目迅速扩大用户规模，形成网络效应。但使用流动性挖矿激励，应该限制在现实的业务目标之上，为促进真实业务增长服务。一旦脱离这个目标，用高收益率来激励伪需求，那么就会积累巨大的风险，并导致恶性的博弈结构。

例如一些复杂的衍生品协议，在 DeFi的发展的早期阶段并不存在真实的需求。但项目方为了迅速提高交易量，通过特别构造提高激励强度，制造短期的虚假繁荣。由于不存在真实需求，因此激励强度减弱之后，立刻发生崩盘。

一个典型的例子是很多 DeFi 协议把 Aave 上面约 4% 的 APY 分割成优先和劣后，然后通过治理币激励给出 10-20% 以上的 APY，以期制造高交易量的假象。但这样一种博弈结构显然是没有可持续性的，这些协议在给出大量治理币激励之后后被无情的砸盘，根本无法通过前期的大量激励建立忠实的用户群体，也无法为积累生存所需的资金，收益无法维持后项目立刻死亡。

从危机中学到教训

我们的建议：回归简单清澈、从原则出发的创新

DeFi 注定是改变人类金融和经济的伟大创新运动。这场运动，在 2022 年的惨烈的下跌当中进入了新的周期。在上一个周期中众多名噪一时的奇技淫巧和时髦概念，在不期而至的市场寒冬中纷纷显出原形。然而，在金融市场这个无限放大人性缺陷的元宇宙里，它们注定不会死亡，而只是冬眠。在下一个 crypto 市场的暖春，它们必将改头换面，死灰复燃。尽管那个时候市场创新的明星可能已经变成 Web3，但作为 Web3 不可或缺的、核心的基础设施，DeFi 仍然将是舞台中央的主角。有两件事我们可以肯定：第一是 DeFi 将再一次大放异彩，第二是各种妖魔鬼怪会卷土重来。

DeFi 行业应该从危机当中学到教训，避免重蹈覆辙。我们提出以下建议：

第一，倡导一种新的 DeFi 创新理念，那就是清澈、简单、坚守原则、直指核心。市场应当形成一种风气，就是反感一切繁琐复杂的炫技，拒斥一切对人类贪婪和恐惧的放大和操弄，要像厌恶骗子一样厌恶用复杂性掩盖本质的伎俩。

第二，用经济学原则解释 DeFi 创新的意义。作为自由市场制度的最新技术工具，一切区块链和 DeFi 的创新都应当符合经济学的基本原则，应当解决实际问题，创造实际价值，提高实际效率，而不能仅仅是一种多分蛋糕的花招。这样的创新，应当能够用经济学的基本理论来解释它的价值创造机制，例如：促进了分工的精细化，扩大协作的规模，降低交易摩擦，提高了透明性，降低准入门槛，提高了监管的执行效率等等。

第三，反对“连环套挖”、“循环质押”、“杠杆贿选”等不创造实际价值的伪创新。

第四，创建更多的透明的、有清晰估值逻辑的资产，例如债务类资产，更正把治理币当成股票的错误叙事，减少主动的、刻意地在“治理币”之类的不透明资产之上叠加杠杆。

第五，建立行业级别的压力测试机制，例如在测试网上建立模拟市场，倡导甚至要求 DeFi 项目在其中进行压力测试，检验其在极端市场行情中的表现。

我们知道，Crypto 和 DeFi 市场永远不可能摆脱人性贪婪与恐惧驱动下的愚蠢行为，但我们也相信，DeFi 不会原地踏步。正如这个 crypto 行业在过去十三年的发展所证明的，只要我们能够诚实地面对问题，能够在教训中学习，我们就能取得真正的进步，就能够在下一次做得更好。