USDC有钱，USDT可能有钱，如果出现大面积赎回，谁先破产？

本文涵盖了USDC 和 USDT 的风险。感谢DirtyBubbleMedia的 Mike 对这篇文章的帮助。免责声明：我目前持有 $SI 和 $MSTR 的空头头寸，它们的股票价格与本文讨论的材料有关。

距离我上次写关于 Tether的文章已经一年多了。从那时起，稳定币已经成为一个 1500亿美元的市场，也是金融监管机构关注的一个问题。

在撰写本文时，比特币的价格约为 22,000 美元，加密货币生态系统的总市值约为 9500亿 美元。美元支持的稳定币目前占加密货币总市值的 16%。

加密货币市值是一个由共同梦想支持的荒谬数字。然而，稳定币的市值却不是。无论加密货币投机狂热周期发生什么，一美元就是一美元。

上一次加密货币的总市值为 1万亿 美元是在 2020 年 12 月。稳定币约占市场的 2%。与 2020 年相比，加密货币市场现在处于不稳定的境地——16% 的市场仍处于等待解除的杠杆状态。

所以今天，我们将讨论美元支持的稳定币风险，特别是USDC和USDT。我不太关心算法稳定币的风险。Luna/UST和 Iron Finance （都死透了）已经向我们展示了，它们本质上是不稳定的，应该在你的投资组合中正确地标记为 0 美元。另一方面，像 DAI 这样的超额抵押稳定币只会增加加密货币经济中的系统杠杆率，但它们本身并不是一个明确的危险点。（Binance USD (BUSD)与USDC类似，但我没有研究过它，所以不会讨论它。）

USDC

USDC是两大稳定币中的成年人。它提供了可编程的API，可以将钱存入USDC，并将USDC赎回。这与Tether相比是无摩擦的，Tether的赎回机制被Sam Bankman-Fried描述为 “混乱 “的（毫无疑问，混乱是由于Tether在维护银行关系方面的问题）。

由于 USDC 的易用性和没有明显的欺诈性，USDC 自 2021 年初以来增长迅猛：

请注意，在 2022 年 5 月，在LUNA 稳定币崩盘时，大约 100亿 美元的 USDT 赎回进来了。其中，大约 50亿 美元是“USDT 去风险”，做市商将 USDT 换成 USDC。

USDC有钱

尽管对其储备构成的细节避而不谈，但USDC “有的是钱”。至少从外行人的理解来看：有银行同意他们欠Circle那么多美元（Circle是运行USDC的公司）。

我们怎么得出这个结论的

首先，正如在以前的文章中指出的，USDC在2020年12月进行了一次审计，确认他们有40亿美元。从那时起，USDC增长了500亿美元。但我们可以跟踪这些钱。

USDC主要是在两个地方的银行：Silvergate Bank (SI) 和 Signature Bank of NY (SBNY)。这是美国仅有的两家向加密货币公司提供24/7基于API的交易的银行，这是运行类似USDC的要求。从某种意义上说，USDC是Signature和Silvergate银行的服务与区块链交易之间的一个中间人。

因为SI和SBNY是上市公司，我们可以在他们各自的SEC文件中跟踪他们每个季度的资产负债表（SI，SBNY）。500亿美元是一个很大的数字，即使对银行来说也是如此，所以我们可以跟踪USDC增长所带来的资产负债表变化。将USDC与资产负债表相对应，我们看到USDC在2021年的增长过程中主要是在SBNY的银行。

注：感谢DirtyBubbleMedia的Mike帮助把这个分析放在一起。

这种关联性也被SBNY的2022 年第一季度收益电话会议记录所证实。只要你阅读2021年第二季度至第四季度，就会发现加密货币的发行是该银行资产负债表增长的大部分原因。

银行运行的风险

当我们谈论500亿美元的时候，和说 “我有这笔钱 “这样的话是有细微差别的。谁为你保管这些钱？如果你想转移它，你能多快得到它？

USDC的主要问题是，USDC在很大程度上与SBNY合作，而SBNY的很大一部分负债是专门给USDC的。

注意在上面的资产负债表中，SBNY的行为就像一个正常的银行一样：他们借出了大量的钱。

在正常情况下，这不会是一个问题：银行的个人储户有FDIC的保险（联邦存款保险公司 FDIC 是由国会设立的独立机构，为存款提供保险），以防止银行挤兑。但在USDC的设置中，只有一个个人储户（USDC），他们所有的储户都对USDC，而不是SBNY银行提出索赔。这是一个问题–如果USDC发生挤兑，USDC承诺即时赎回。但这些赎回立即变成了对SBNY的银行挤兑，而SBNY有大部分的钱被借出去了！这就是问题所在。

在USDC>SBNY银行挤兑蔓延的情况下，USDC的个人持有人可能没有资格获得FDIC的 “穿透保险”。因此，USDC虽然在大多数事情上做得基本正确，但与传统银行相比，仍然面临着巨大的运行风险。

记住，USDC是好的。与Tether（USDT）相比，银行运行风险基本就是小巫见大巫。

USDT

USDT已被描述为 “被危险信号所包围”。例如，就在前一周，他们拒绝披露美国国债的持有量，这是所有金融领域中最无聊的资产。据Tether称，这样做会 “暴露他们的秘密来源”。这样做也会立即解决所有关于Tether的偿付能力问题。这种行为是每个人都怀疑Tether的原因。

Tether的bezzle（未发现侵吞公款额）

尽管我去年提出了庞氏假说，USDT只有部分是庞氏骗局。

然而，Tether肯定是资不抵债的！它的资产和负债之间有一个bezzle（bezzle 是 1950 年代一位加拿大裔美国经济学家创造的一个词，是资产组合的感知价值与其长期经济价值之间的暂时差距。指的是未被发现侵吞公款额，当一个经济体被锁定多年，系统性地制造贪污时，尤其可能出现这种情况。）。它的资产和负债之间有一个bezzle。庞氏骗局是一种特殊类型的欺诈行为，而Tether是几种不同的欺诈行为的混合，不容易被归类。

不要再关心Tether宣布他们的储备金是多少了

调查性记者经常掉进的一个陷阱是为Tether储备构成的自我声明提供任何可信的东西。例如，Patrick McKenzie分析了Tether的储备，发现他们在2022年5月就会破产，因为他们持有的加密货币的损失将超过他们持有的1.6亿美元的超额资产。

这里的问题是，1.6亿美元的超额资产完全是虚构的。两年来，Tether已经宣布超额资产正好是1.62亿美元，因为他们的储备规模已经从100亿美元增长到840亿美元。你可以通过进入tether的自动透明度页面的网络档案，自己验证这一点。

同样的，Tether的证明材料应该也是一个障眼法。据我和其他记者所知，该审计公司有一个相关的专业会计师来专门打理这些事。

这个David J. Walker显然是地球上唯一愿意为 Tether 签署证明的注册会计师。有据可查的是，尽管 Tether 公司的资产负债表很明显也很简单，但从来没有公司对其进行审计。

因此，当Tether宣称他们有几百亿的商业票据，没有人见过或听说过这些票据，也没有人试图找到这些票据到底是什么，绝对的转移注意力的障眼法。

Tether的数字根本就是编造的，或者说我们至少应该这样对待。

无力偿债

要找到关于Tether的真相，你需要从另一个角度去看USDT的去向和来历。关于这个问题最好的新闻仍然是Protos的Tether Papers，它打破了所有新铸造的USDT的去处。

仔细研究一下，绝大多数情况下，Tether是无力偿还的。这里有几个损失的途径。

众所周知，Tether铸造了10亿美元以换取Celsius的比特币抵押贷款。

请注意，这特别是 “Tether庞氏骗局 “的论调在起作用。BTC抵押了新的USDT，USDT被用来购买新的BTC，上涨，清洗，重复。但是，从Tether的文件中也注意到，Tether的庞氏骗局很可能只在已发行的USDT的 “基金和其他公司 “部分上演，所以Tether的庞氏骗局论调充其量是部分真实的。

当然，Tether也在Celsius股权上投资了约1.9亿美元（来源：@intel_jackal）。

Celsius目前正处于，呃，财务困难中，所以我不会按成本基础来评估股权，也不会按面值来评估贷款。考虑到贷款是由BTC抵押的，当时BTC的价格是现在的两倍，无论如何，Tether在这笔交易中都是亏损的。

不过，你不必相信我，因为在Tether明确否认之前，你也不用看到什么就相信。

正如Patrick McKenzie所指出的，Tether自己宣布持有加密货币的储备。这些货币的贬值幅度超过了他们宣布的超额资产。把Tether的话当做他们的价值——这是Tether认为的他们能展示自己的最好方式，即使如此，无力偿还是板上钉钉的事实。

很难相信Tether以美元持有他们的储备。唯一一家承认与他们有业务往来的美元银行，来自巴哈马的Deltec银行，其持有的资产（海外或本地）几乎不足以解释Tether在2020年至2022年的资产增长。Tether的数字与巴哈马中央银行的统计报告不一致，Deltec银行是Tether的主要银行。

如果Tether持有以美元以外的其他货币计价的储备，大概率是人民币，那么他们在2020-2022年期间对其以美元计价的负债承担了外汇损失，并因此也无力偿还。

坦率地说，不难得出Tether的负债超过其资产的合理推论。

无力偿还并不意味着破产

无力偿还并不重要，只要你能继续支付债权人。假设，Tether 失去了10亿美元的储备，因为他们不得不救助被控告洗钱的姐妹加密货币交易所（2021 年 2 月 23 日， Tether 和 Bitfinex 同意支付 1850 万美元的罚款以结束纽约调查）。在真的需要拿钱出来之前，是不是资不抵债并不重要。真的需要结账可能是多年以后的事。

例如，QuadrigaCX在倒闭前的一年多时间里，负债是资产的9倍左右。当麦道夫的庞氏骗局崩溃时，他有170亿美元的资产和650亿美元的负债，这种状况他维持了十多年。

重点是，只有在破产程序开始时，无力偿债才是重要的。这发生在tether债权人被拒绝赎回USDT的时候。在那之前，继续奏乐继续舞。问题是Tether的破产程度有多深，什么时候赎回开始成为一个问题。

Tether（可能）有大量的真钱

我们知道，USDC有钱。我们还知道，几乎一半的USDT是由两家算法交易公司Alameda Research和Cumberland Global铸造的。Alameda专门也铸造了大量的USDC，我们可以在这里看到。

Alameda和Cumberland显然有能力支付新的USDC，我们不得不假设：Tether可能有大量的真钱从Alameda和Cumberland那里经过。

Tether可能仍然与这些交易公司有不正当的贷款交易，或者对他们收到的钱管理不善，但Tether很可能在某个时候有数百亿的真钱。

Tether似乎通过bitfinex的客户资金提供赎回服务

经营Tether和bitfinex的人显然很乐意将他们控制的所有资产作为一个单一的混合基金。他们过去曾用Tether的资金来掩盖bitfinex的损失。

那么，得知Tether使用bitfinex的资金为赎回服务也就不奇怪了。请注意，在USDT的赎回中，bitfinex占了很大一部分。这是因为很多USDT的赎回都是以bitfinex作为最后的联系点来服务的——Alameda自己也承认了这一点。

最近，许多这样的地址向bitfinex赎回了数亿的USDT。每隔几天，bitfinex可能会把它送回Tether库房，把它们从市场上删除。

就我们所知，Tether的赎回被当作bitfinex的提款：bitfinex的客户资金可能被用来为USDT的赎回服务，或者赎回者得到一个 “store credit “来换取他们的USDT。

在某种意义上，这有助于Tether的业务。如果他们把所有来自Tether和bitfinex的钱都当作是一个混合基金，他们就有了更深的流动性来支付赎回的费用。

如果你密切关注TETHer的赎回，你应该看看Bitfinex的Tron和ETH钱包，以及Tether的库房地址（Tron，ETH）。

在写这篇文章的时候，有5亿美元的USDT代币似乎在bitfinex钱包中被 “赎回”，但没有送回国库。如果你想监测稳定币的风险，关注这一现象将是一个很好的领先指标，说明Tether的问题即将显现。

可能不再那么需要稳定币了

随着加密货币的总市值下降，稳定币的市值也要减少。在2020-2022年的加密货币泡沫中，稳定币主要被用于两个用途。

市场流动性。USDT是大多数加密货币交易的分母，正如我在关于操纵的文章中表述的那样。随着市场规模和交易量的下降，对大型稳定币流动性池的需求减少，因此需要更少的稳定币。

系统性的杠杆。这是我们在DeFi、加密货币所谓的”借贷计划”（如Celsius、BlockFi和其他Yield Farming产品）中看到的基本方案。

要点是，你铸造一个稳定币，把它出借给寻求保证金的人。因为整个加密货币生态系统实际上只是一个由相互连接的扑克牌桌组成的赌场，用保证金贷款做的唯一事情就是 “用它进行交易”。

通常情况下，这种情况是复合的。如果Celsius对借出的USDT支付18%的费用，但Aave对借款收取8%的费用，你为什么不在这个交易上加杠杆呢？交易者认为他们正在进行狡猾的套利游戏，而实际上他们正在将稳定币从一堆DeFi炸药中移到庞氏骗局的篝火中。

这就是为什么在寻找欺诈行为时，最好的指标是可笑的风险-回报（夏普）比率。如果你投资于市场指数，你可能获得5%的回报。但这伴随着波动性，使你无法使用过多的杠杆。偶尔，指数会损失50-70%的价值，在经济衰退的时候。如果你的杠杆超过2-3倍，你就会被消灭掉。

像麦道夫的庞氏基金不仅承诺15%的回报，而且是无风险地承诺。麦道夫庞氏基金的回报图是一条直线，向上和向右呈45度。这意味着你可以承担10倍或40倍的杠杆，获得150%或600%的回报。

当然，当庞氏骗局崩溃时，你也会被消灭，即使你不使用杠杆也是会被消灭掉。

随着加密货币价格的下降，对稳定币的两种用途的有效需求都会减少。

可能怎么结束？

简而言之，当Tether不能为赎回服务时，宴会就会散场。在这种情况发生之前，我们可能要看到200亿美元的赎回，或者500亿美元。

我曾经认为，在Tether出现赎回之前，USDC大部分会被赎回，因为USDC的赎回更容易、更安全。如果你需要解冻稳定币，为什么要以一种混乱的方式来解冻，从而戳中Tether的核弹按钮？

相反，在2022年5月，在LUNA-UST稳定币系统崩溃前后，DeFi借贷协议似乎对USDT的挂钩产生了压力。