资产负债表视角看美联储

打击通胀与防止美国经济硬着陆，如何兼顾？美联储怎么办？如何评估各种政策工具？美联储的工具箱中，不仅只有加息抑制需求过热。

自非常规货币政策诞生以来，美联储开始身兼“最后贷款人”和“最后做市商”双重角色。继量宽缩减和两次加息之后，2022年6月1日起美联储正式启动本轮缩减资产负责表（以下简称“缩表”）。美联储官方数据显示，截至6月1日，美联储总资产8.9151万亿美元，是2020年3月美联储宣布“无限量宽”之时的两倍多。2022年1月美联储发布《货币政策正常化原则和计划》，申明将先加息后收缩表，且缩表以停止到期投资的方式为主。

美联储5月议息会议宣布：6月开始通过逐步调整系统公开市场账户（SOMA）所持证券的本金支付再投资数额方式进行缩表。具体而言，先以每月475亿美元的速度进行缩表，包括美国国债300亿美元和机构债务及机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月后，每月缩表规模扩大至950亿美元，包含600亿美元的国债和350亿美元的MBS。按照这一计划，2022年美联储缩表总规模将达到5225亿美元，占美联储总资产的5.86%。若缩表计划不变，2022年以后美联储每年将缩表11400亿美元，在资产负债表新增为零的前提下，这意味着美联储至少需要3.6年的时间才能回到疫情之前的资产负债水平。若美联储缩表进程加快，或者将被动缩表变为主动缩表，那么资产负债表正常化周期将会缩短。

但若美联储加快缩表进程，或主动卖出国债等证券，在美国连续加息的背景下又会较大程度干扰国债和联邦政府债券以及房地产抵押支持证券的供需，进而影响实体经济融资，这将对拜登政府的系列计划甚至中期选举形成阻碍。如果低通胀必须以“硬着陆”或经济衰退为代价，美联储应该怎么办？什么情况下会触发美联储的看跌期权？

美联储资产负债表结构看缩表的工具选择

美联储资产负债表信息含量大，不仅揭示了美联储的货币政策操作，还包含了美国金融机构的行为。根据美联储发布的信息，美联储资产负债表涉及七张表格：第一张是影响存款机构准备金的各种要素，揭示了存款机构准备金的结构；第二张是证券、贷款和其它特定资产和负债的到期日分布；第三张是抵押支持证券的补充信息；第四张是信贷便利安排账户信息；第五张是所有联储银行的合并资产负债表；第六张是美联储各大分支机构的资产负债表；第七张关于美联储代理机构账户持有的抵押品。

数据显示，截至6月8日，美联储总资产8.9183万亿美元，其中储备资产占比高达98.83%，而储备资产中占比最大的是持有证券。美联储资产端项目具体包括：黄金账户（110.37亿美元）、特别提款权（52亿美元）、硬币（12.6亿美元）、储备资产（8.814万亿美元）、持有的商业票据融资便利（Commercial Paper Funding Facility）投资组合净额和公司信贷工具（Corporate Credit Facilities）的净投资组合持有量（两项均为0）、主街贷款便利计划（Main Street Lending Program Facilities）净持有量（266.76亿美元）、市政流动性信贷（Municipal Liquidity Facility）净投资组合持有量（55.37亿美元）、定期资产支持证券信贷便利（TALF）净持有量（21.96亿美元）、营业部（6.15亿美元）、央行间流动性互换（1.83亿美元）、外币计价资产（185.26亿美元）以及其它资产（329.7亿美元）等。

在三级子分项中，储备资产里规模最大的是持有证券（8.48万亿美元）；其次是储备资产浮动3126.39亿美元，包括3365.45亿美元的未摊销证券溢价和-244.82亿美元的未摊销证券贴现；以及对金融机构的贷款，规模约207.31亿美元。其中持有证券具体包含5.77万亿美元国债、23.47亿美元联邦机构抵押债券、以及2.71万亿美元的MBS；综上所述，美联储资产端最大的细分项是国债和MBS，两项占美联储总资产的95.1%，它们决定了美联储的资产结构和货币政策及市场流动性，因此这两项也成为美联储缩表的主要工具。

只有国债和MBS的规模大幅缩小，美联储的资产负债表才能有效瘦身。因此在各方压力下，9月以后美联储可能以更大力度的包括加息和缩表在内的紧缩组合来抑制通胀。当然美联储还可以选择更精准的结构性货币政策打击通胀，笔者将在后文做详细分析。

美联储储备资产和负债的久期分布

理论上，美联储持有的美国长期证券比持有短期证券对实体经济影响更大。鉴于此，笔者对美联储的资产和负债久期分布进行了统计，数据显示美联储5年期以上资产占比为57.9%，而负债端3个月以下短期限占比约27.1%，可见美联储资产负债表期限错配问题突出。

截至6月8日，美联储持有的美国国债总规模为5.7714万亿美元，10年期以上期限、5-10年期、1-5年期、3个月-1年期、16天-3个月以及15天以内的美国国债分别为1.4293万亿美元、1.0268万亿美元、2.0834万亿美元、8075.34亿美元、3692.05亿美元、551.57亿美元，一年期以上期限规模占国债总量的78.65%；联邦机构抵押债券共23.47亿美元，其中5-10年期21.34亿美元，占联邦抵押债券总额的90.9%，剩余的2.13亿美元均为10年期以上，可见联邦机构抵押债均为5年期以上期限；MBS总规模为2.7074万亿美元，其中10年期以上、5-10年期规模分别为2.6443万亿美元、609.97亿美元，占比分别为97.67%和2.25%，MBS大部分为10年期以上的长期限。

此外，贷款总规模约207.31亿美元（包含初级贷款和次级贷款、季节性贷款和PPPLF贷款展期），其中1到5年期195.1亿美元，占比94.1%；还有4.68亿元15天以内的贷款和7.52亿美元16天到3个月期限的贷款，可见贷款期限以1-5年期为主。最后，资产端五项借款便利账户——CPFF、CCF、MSLPF、MLF、TALF总共181.57亿美元，期限均为1-5年期。综上，美联储一年期以上资产占总资产的比重为81.7%。而美联储短久期（3个月以下）资产占比4.8%，可见美联储资产以中长期限为主。

短久期资产具体有：15天以内期限的包括1.83亿美元的央行货币互换，551.57亿美元美国国债、4.68亿美元贷款；16到30天的包含7.52亿美元贷款和3692.05亿美元国债；3个月到1年期的资产主要有8075.34亿美元国债和0.54亿美元MBS。此外，美联储负债端大多数为15天以内的短期证券，包括占比最大的存款，共4.2177万亿美元（存款机构活期存款、财政存款、外国机构存款）（注：定期存款为0），以及2.4943万亿美元逆回购协议、2.2291万亿美元的流通货币均为短期证券。由此可见，美联储资产负债表存在明显的资产端久期过长而负债端期限过短的问题。

美联储缩表涉及的两项资产——国债和MBS具体期限来看，5年期以上中长久期占两者总和（8.48万亿元）的比重为60.87%，而1年期以下的占比仅15%，因此美联储缩表针对5年期以上长久期资产才有明显效果。但美联储若任由资产自动到期的方式缩表，那么长期限资产占比过大的条件下缩表进展将相当缓慢。因此在必要的时候，未来不排除美联储将被动到期转化为主动买卖资产，甚至卖出长端资产的可能性。

此外，针对当前美国房地产过热使得租金不断上升，租金大幅拉升CPI的情形（5月美国通胀飙升至8.6%），美联储可以选择定向或结构措施抑制过热的国内需求，尤其是给过热的美国房地产市场降温。除了价格总量工具加息，美联储还可以通过卖出MBS或者国债推升长端利率价格的方式抑制需求。

但主动卖出MBS或者国债也有弊端，一是加大美股市场波动尤其是科技成长类股票VIX。其次，如果美国国债和MBS均被大量抛售，相关资产价格将会持续下降，这会导致发行国债和MBS筹资的难度越来越大，力度控制不好反而会沉重打击房地产市场和居民消费。若是在经济萧条和中性通胀之间二选一，对于拜登政府而言，通胀也许的确是他所说的“政治资产”。

美联储负债端逆回购大幅上升为哪般？

美联储资产负债表负债端来看，2022年6月8日美联储总负债为8.8766万亿美元。其中美联储发行的纸币总规模2.229万亿美元、逆回购协议2.4043万亿美元、存款总规模4.2177万亿美元（包括存款机构准备金3.2926万亿美元、财政部存款TGA 6838.9亿美元、外国官方机构87.34亿美元、其它项目2325.01亿美元）。

可见美联储最大的负债分项是存款机构的准备金（包括法定准备金和超额准备金），占比约37.09%。其次是逆回购协议，占比27.09%；再次是流通中的现金，占比25.11%；财政部持有现金，占比7.7%等。疫情前后变化对比来看，2020年3月25日—2022年6月1日美联储总负债增加3.6621万亿美元，其中逆回购协议增加1.8714万亿美元，准备金增加1万亿美元，流通货币仅增加4080亿美元，存款增加3549亿美元，而财政部持有现金减少。因此疫情前后美联储负债端逆回购增加幅度最大，其次是存款机构的准备金和流通中的货币。2021年3月底美联储逆回购规模短短两个月内增加一倍，2021年6月23日当周美联储逆回购首次突破一万亿美元（1.0559万亿美元），而2022年3月23日，逆回购规模更是大幅突破2万亿美元（2.0545万亿美元）。负债端逆回购和准备金增加与资产端有什么样的映射关系？

首先，美联储无限量宽之后，资产端国债、联邦抵押证券或MBS增加，对应负债端逆回购增加。2020年3月疫情之下美联储实行超级宽松货币政策，加上疫情之下供给端约束，市场流动性过度淤积在商业银行，导致商业银行准备金大幅增加。其次，2020年3月以后商业银行法定准备金和超额准备金大幅上升，美联储为了收紧过剩的准备金于是上调准备金率。2021年6月16日美国存款准备金利率和超额存款准备金利率均由0.1%上升到0.15%，进一步激励了商业银行向美联储增加准备金。再次，2022年3月17日开始美联储将联邦基金利率从0.25%上升75BP到1%，超过银行间隔夜融资利率（OBFR）0.82%左右的水平。这意味着对商业银行而言，将资金存放在美联储的息差吸引力超过商业银行对市场主体放贷融资。以上三种情形反映在美联储资产负债表，即疫情前后负债端逆回购增加1.8714万亿美元、准备金增加1万亿美元、存款项目增加3549亿美元；相对应的资产端国债增加2.7924万亿美元、MBS增加1.32万亿美元，与此同时资产端回购协议和央行货币互换分别减少35.23亿美元和20.58亿美元，这样美联储资产负债表实现了平衡。

美联储缩表如何影响利率

缩表作为一项数量型工具，是如何影响价格型工具的？每次FOMC议息会议美联储通过提高或降低联邦基金目标，随后通过公开市场操作买入或者卖出国债，通过影响市场流动性，从而改变市场的利率预期。而预期又使得金融机构通过买卖央行对手方的国债等证券，使得联邦基金利率运行在联邦基金基准利率目标区间。

但若美联储资产负债表过于庞大，那么美联储的公开市场操作额度过小将无法影响联邦基金基础利率；而公开市场操作额度如果过大又会影响国债或MBS的供需，间接影响经济运行。在正常的货币政策情况下，即联邦基准利率高于0时，美联储通过公开市场操作将联邦基金基础利率控制在隔夜逆回购利率和超额准备金付息利率即利率走廊之间。而在非常规货币政策条件下，美联储通过资产买卖，间接影响长短期限利率价格。6月1日，美国担保隔夜融资利率（SOFR）0.78%，介于存款准备金利率（0.15%）与美国隔夜逆回购利率（0.8%）之间，接近利率走廊的上限，因此对商业银行而言向美联储多存放准备金是明智的，于是存款机构存放在美联储的准备金攀升至3.2926万亿美元（6月8日数据）。

目前美国存款准备金率为0.15%，因此美联储每月支付的准备金利息接近50亿美元，每年支付的利息占美国财政存款（TGA）账户的比重约8.77%，金额大约是美联储所持黄金资产的6倍。此外，2020年3月，美联储将联邦基金目标利率区间下调到0-0.25%，并实行无限量宽。当时美联储通过大量购买国债和MBS释放流动性，彼时是在接近零利率时期买入资产。

但2021年四季度以来美联储开始进入紧缩周期，尤其是2022年3月以来加息75BP之后，美联储除了持有的资产缩水，国债等资产支付的成本也有所上升，再者美联储紧缩货币政策叠加通胀上行导致债券价格出现下跌，组合出现亏损。截至6月1日，美联储持有的美国国债、联邦机构债务证券、抵押贷款支持证券等递延折损共244.6亿美元，表明美联储持有的资产出现了亏损。

美联储看跌期权触发的条件

美联储加息之后对实体经济尤其是汽车大宗消费、零售和住房需求均有抑制作用。美国联邦汽车融资公司新车贷款利率从2020年4月的0.05%上升到2022年5月为0.77%；30年期美国初次抵押贷款利率已经由2020年3月25日的3.5%上升到2022年6月的5.09%。

美国经济分析局数据显示，美国汽车销量2020年3月以前大约35万辆，2022年3月汽车销量26万辆左右。受疫情影响和加息影响，汽车销量有所下降。尽管美国房地产市场在初次抵押贷款上升之后依然相对较热，但未来若鲍威尔主席开启“沃尔克”式加息，甚至在公开市场卖出MBS，毫无疑问房地产市场及按揭市场将会承受较大压力。

由于2021年以来美国通胀持续大幅上行，2022年3月美联储结束Taper，之后之后分别加息25BP和50BP，6月开始缩表。美国风险资产和债券市场均出现较大调整。6月3日，美国道琼斯工业指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数较年初（1月3日）分别下降10.1%、14.34%、24.13%。标准普尔500波动率指数VIX、黄金ETF指数和原油ETF波动率指数分别上升49.34%、7.63%和23.05%。美联储紧缩的货币政策加大了资本市场的波动。

10年期美债收益率从1月3日1.63%大幅上行，6月14日高达3.45%。但这次资本市场的波动并没有带来美联储的看跌期权。不断高企的通胀，美国资本市场开始以美联储更鹰派紧缩为资产定价。此外，股票市场回撤进一步增加了权益市场的脆弱性风险。大量疫情之前经营不善的僵尸企业在超级宽松的美联储货币政策之下生存了下来，通过不断发行高收益债的方式延续经营。当流动性褪去，叠加高企的通胀，大量投资级高收益债违约风险不断积累。目前美国高收益CCC或以下级企业债有效收益率已经高达12.6%左右，远远高于年初8%左右的水平，信用利差和等级利差均在扩大。

同时，美国投资级债券的信用违约指数也在上升。虽然美国持续的高通胀吞噬了美国居民的购买力，带来选民的不满。但对于拜登政府的中期选举而言，经济硬着陆带来的萧条和资本市场大幅波动或更麻烦。无论如何，在通胀未明显降温之前，美联储紧缩的态度难以根本转变，因此美联储的看跌期权或较大程度取决于美国通胀的实质回落，或是美国经济的萧条和硬着陆，或金融危机。当然，也可能类似2019年那轮加息周期，美国出现“钱荒”或者政府庞大的债务压力使得美联储从加息再次切换到降息，促发看跌期权。

美联储的工具箱也不是只有加息抑制需求过热这一条办法对付高通胀。疫情之下通胀已远不只是货币问题，总量工具也无法解决结构问题。美国通胀有三方面是美联储难以改变的，如俄乌战争导致的能源和粮食通胀、劳动力市场供需错配导致服务价格通胀、还有全球疫情导致的供给端受阻等问题。因此拜登总统强调“通胀会持续一段时间”。除了之前的加息和缩表计划，针对过热的美国房地产市场和过高的房租，美联储可以主动卖出MBS，抑制过热的房地产市场从而压低房租CPI。美联储也可以使用结构性的货币政策抑制CPI分项中涨幅较大的部分。

同时结合其他非办法，如释放原油储备，取消特朗普时期的关税等。再次，美联储还可以通过减少TGA账户为资产负债表瘦身，降低美国赤字率，从而抑制通胀。最后，两弊相衡取其轻，美联储也可以模仿日本央行“躺平”，容忍疫情和俄乌冲突等那些无法改变的因素导致的通胀，以保证经济继续复苏和劳动力市场的平稳。