揭秘ETH和美股的暴跌的幕后黑手？——stETH脱锚的原因、影响和展望

2022年6月11日起，stETH轻微脱锚，且长时间在“水下”运行。Alameda Research带头抛售近6万枚stETH，引发小范围恐慌，Amber Group随后从Curve撤出约1.5亿美元的stETH，当前各路巨鲸正在持续出逃，加剧了stETH的脱锚幅度。

stETH是在Lido上生成的。Lido是流动性质押赛道的头牌项目，用户在Lido上质押ETH会按1：1的比例得到存款凭证stETH。与直接锁仓到以太坊信标链上的ETH不同，stETH具有流动性，可被交易或作为DeFi借贷的抵押品。

stETH的脱锚是由Celsisu引起的。Celsius是美国一家知名CeFi，在被爆出多起恶性事件导致的巨额损失后，用户的集中赎回引发了流动性风险。Celsius被迫在Curve上抛售stETH兑换ETH以应对用户的赎回需求，造成流动性池中的比例失衡，致使stETH脱锚。

此外，stETH在Aave上还有巨量的杠杆借贷，产生了类似于2008年次贷危机的风险。Aave上的大规模清算将始于0.8ETH，目前尚有一段距离。一旦启动连环清算，stETH会承受更大的抛压，Celsius的清算阈值在0.6ETH，若连续触发清算线，将再次加速stETH脱锚。

虽然stETH短期有持续脱锚的可能性，但不会如UST般归0。stETH与UST虽然表面相似，但由于两者的底层资产价格波动不同，其锚定机制存在着本质上的区别。理论上，stETH作为ETH在Lido的存款凭证，其价格波动与ETH一致，并且在以太坊2.0升级后可与ETH进行1：1的刚性兑付。目前，stETH脱锚现象主要是由流动性不足引起，但风险总体低于UST。

Contents

1.stETH的生命之源——Lido

2.stETH脱锚的导火索——Celsius

3.流动性风险的引擎——Curve

4.悬在stETH上的达摩克利斯之剑——Aave

5.stETH的领路人——UST？

最近一周，ETH暴跌，价格也从1,809美元直坠1,111美元。同期，美股也暴跌。发生了什么？

1、stETH的生命之源——Lido

Lido是一个流动性质押协议，允许用户在不锁定资产或维护节点基础设施的情况下获得质押奖励。当用户通过 Lido 在以太坊信标链上质押 ETH 时，将以1：1的比例接收stETH。

stETH是ETH的衍生品，作为用户在Lido上质押ETH的凭证。用户质押的ETH在链上会累积通胀奖励，其质押的ETH余额也将随之增长。而stETH具有计息资产的属性，因此stETH的余额也会逐渐增加。与质押的ETH不同，stETH具有流动性，能够像常规的ERC-20代币一般使用、转移和交易。另外，由于stETH与DeFi兼容，其同样可以作为借贷的抵押品，为用户提供了更高的资本效率和效用性。当以太坊完成合并后，stETH可被用于赎回其标的资产ETH。

当前，ETH的质押总量超1,286万枚，Lido上质押的ETH约412万枚，占质押总量的32%，是ETH质押领域绝对的头部协议。

2、stETH脱锚的导火索——Celsius

stETH坐拥诸多的巨鲸持有者，其中最大的一家名为Celsius。Celsius是当前市场上管理规模最大的CeFi理财平台之一，然而近年来却频繁踩雷。

1)近日，Celsius被爆出在Stakehound事件中损失了至少60,000个ETH，约1.2亿美元，并向用户隐瞒长达一年之久

2)Celsius还在Badgerdao的黑客攻击中损失了5,000万美元

3)5亿美元的客户存款在Anchor中灰飞烟灭

当用户得知Celsius产生的巨额损失时，信心受到严重影响，引发了市场恐慌。用户开始集中赎回，出现了挤兑现象。Celsius钱包里虽然拥有足够的资产，但流动性却并不充足，超过70%都在ETH 2.0中锁仓，因此Celsius无法足额兑付用户的赎回需求。

前期，Celsius持续抵押或抛售其stETH兑换成流动性更强的稳定币，以满足用户的赎回需求。然而，此举同时证明了其并没有足够的资金进行偿付。目前，Celsius已经开启了“HODL”模式，冻结了赎回功能。

3、流动性的引擎——Curve

Curve出色的定价模型助其成为了DeFi市场中最大的DEX，也是各类稳价资产进行交易兑换的首选之地。稳定币和锚定资产最喜欢做的就是在Curve上组建流动性池，以保证自身价格的稳定与同类资产之间的平滑兑换。

不过，事物都有两面性。Curve优秀的机制如今反而被作为攻击稳价资产的手段。不久前，UST崩盘、USDT脱锚的危机均是起始于Curve。原理也十分简单，只要持续抽干池中的流动性造成定价曲线偏移，就会导致稳价资产脱锚。若其无法及时回锚，用户信心将大受影响，进而引发市场恐慌，形成踩踏。

stETH轻微脱锚后，Alameda Research在近几日内抛售了近6万枚stETH。Alameda Research是Lido上stETH的七大持仓者之一，此举或许会加剧挤兑。6月11日，Amber Group撤出了约1.5亿美元的stETH，虽然还没卖出，但存在抛售的可能性。一旦投入市场，将对stETH形成重大打击。当下，各路巨鲸不断出逃，stETH的流动性风险被持续累积。

Curve目前仅有不到14万枚ETH，ETH/stETH占比超过2：8。根据测算，如果将Celsius钱包中近41万枚stETH兑换成ETH，stETH将脱锚至0.32。

Curve上过少的ETH流通盘引发了针对大户的囚徒困境。由于Curve上的流动性不足，越重的stETH卖盘就将产生越大的滑点，兑换出来的ETH价值会大幅缩水。但是，继续持有也可能面临更大的stETH脱锚风险，其导致的资产价值暴跌也将是难以承受的，以上两者都会造成U本位大户的巨额损失。

除了Curve的问题以外，Aave上巨量的借贷杠杆也正面临着断裂的危机。

4、悬在stETH上的达摩克利斯之剑——Aave

Aave的借贷池占据了stETH供应量的最大份额。由于Aave上的资金利用率及APY均为0，可以判断大量的用户进行了杠杆借贷。用户能够先在Lido上质押ETH获得stETH，再将stETH存入Aave以借出ETH，并重复以上操作。最高杠杆接近5倍，因此Aave上的清算阈值为81%。

当stETH锚定跌落至0.8ETH时，由于抵押品价值不足，Aave将清算约3亿美元的stETH，其后可能引发连环清算，大量抛售会进一步加强stETH的下行压力，流动性也将枯竭，进入负反馈循环。

Celsius 在Aave上抵押了近41万枚 stETH，价值5亿美元，借出了约3亿美元的稳定币，清算线为0.6ETH，被清算的概率较小。可一旦触及清算线，或将加速stETH的下跌。

5、stETH的领路人——UST？

stETH在Curve上价格持续偏离，Aave的清算也伺机而动，不禁令市场担忧stETH是否会重蹈UST覆辙，甚至带崩ETH。虽然stETH锚定ETH和UST锚定美元表面相似，但锚定机制本身存在本质区别。

stETH和UST的底层资产价格波动不同。稳定币UST由波动资产LUNA铸造，两者的资产价格波动不同频。理论上，UST锚定1美元，但在市场下行的周期中，LUNA价格暴跌，导致资不抵债，并触发死亡螺旋。而stETH是通过质押类似资产ETH生成，stETH价格随ETH价格下跌而下跌，其价格波动同频，且在以太坊信标链合并后，stETH将能以1：1的汇率兑换ETH。

stETH当下的脱锚问题主要是由流动性危机引发的。目前，加密市场整体进入熊市周期，流动性收紧造成各类资产价值大幅缩水，ETH也不外如是。大量用户将ETH锁仓到Lido上获取收益，可如今资产价值暴跌的速率远高于Lido的贴现率。而以太坊合并又遥遥无期，质押用户们倾向持续抛售stETH以获取稳定币避险。巨量的抛售导致了恐慌情绪进一步蔓延，并加剧了stETH价格的下行压力，stETH或将大幅脱锚，但不至于如UST般归0。

综上所述，UST锚定机制的内生性风险是导致UST崩盘的根本原因，但目前stETH的脱锚仅是受到外部性风险的波及，stETH的风险类别与风险等级均低于UST。