向web3的转移也许是一场残酷无情的洗礼(2)

他补充道：“在 Web3 中，情况并非如此”，“没有人知道如何评估这些企业的价值” 。他并不认为这是一件坏事，而是表明 Web3 行业正处于“广泛发明而非优化”的时期。

“没有人知道如何评估这些企业的价值……如此之新事物，人们并不担心其单位经济效益”一位风险投资家说。

“我还没有与 Web3 公司谈过‘获客成本’或‘投资回收期’这样的词。如此之新事物，以至于人们并不担心其单位经济效益”，Tunguz 说道。（曾帮助发现 "dotcom "效应的剑桥大学金融学教授Raghavendra Rau和其他人一样，同意Web3行业的基本面是 "难以破解的"。）Tunguz 知道，对某些人来说，缺乏对经济基本面的关注听起来很“疯狂”，他确实相信，与风险基金投资组合中的典型初创公司相比，Web3 风险投资的失败比例“明显更高”。但他也认为，与Web2.0的世界相比，Web3的估值指标不明确，这会是一个金融机会，因为Web2.0已经变得非常好理解，事实证明投资者更难获得优势。

“赚大钱的诀窍之一就是信息不对称”，Tunguz说道。“如果你知道一些我所不了解的关于一家公司的重要情况，并且你利用这些信息进行交易，你就会赚到一大笔钱，对吧？而在股市，它被称为 MNPI，也就是重要的非公开信息，然而你不能那样做，因为这是违法的；但在私人市场，你可以。

Tunguz 被 Web3 市场吸引的另一个原因是：他开始看到加密货币的核心创新之一 ——代币的财富潜力。“代币”一词在加密领域可能意味着很多东西，这使得很难以某种方式同时定义这类包罗万象和有用的东西。最简单地说，它是任何区块链上的可交易单位，但它已经具有多种形式和功能：代币可以是货币，就像比特币一样；它们可以代表有投票权的股份，就像 DAO 治理代币一样；它们可以是数字收藏品，就像无聊猿的 NFT；它们可以通过在线工作获得，就像P2E游戏Axie Infinity 一样。

但专业投资者也开始将它们视为加密项目的可交易股份。据其联合创始人兼管理合伙人凯尔·萨马尼 (Kyle Samani) 称，这样的公司之一Multicoin Capital，这是一家位于奥斯汀的投资公司，其“主要”投资都在加密货币，而不是传统的创业公司股权。Multicoin 最近的回报简直惊人。据报道，其对冲基金资产在 2017 年 10 月至 2021 年 12 月期间飙升了 20,200%，其风险基金获得了 28 倍的回报。Samani 说，他已经想出了如何投资“加密资产”——他认为“加密货币”这个词用词不当——类似于传统投资者可能对股票进行分析的方式。

“你可以认为这些代币获取价值的机制可以与初创公司的股权相媲美，”Samani告诉Motherboard。“其中许多资产直接获得收入，就像初创公司获得收入一样。如果一项资产获得了收入，那么您可以使用贴现现金流模型对估值进行建模。” 这样的描述是许多人认为代币应该像投资合同或证券一样受到监管的原因，因为人们投资它们“有来自他人努力的合理预期利润”——这符合证券资格的法律标准。

“大多数人对 web3 顿悟的都集中于‘如果我们不卖产品，而是卖股票呢？’” Meta 产品经理、加密货币怀疑者Dare Obasanjo这么写道。

一家专注于加密货币的投资公司的合伙人说：“你可以认为这些代币获取价值的机制，与初创公司的股权相当。”

Tunguz自己将基于代币的奖励系统称为“以‘股权’支付客户”，他写道，随着“网络变得更有价值，用户在公司中的股份也变得更有价值”。这样做为最初的用户提供了一个投资于公司成功的理由，有时甚至在公司之前知道它将生产什么产品。这就是为什么风险资本家会说 "Web2公司以产品为起点，Web3公司以社区为起点"。 代币吸引来了逐利的人们，例如，受 Axie Infinity 的启发，Alex Kehr 在其创业公司 Superlocal 中采用了一种基于代币的方法，这是 2020 年的 Foursquare 版本，人们可以在其中赚取“当你去一个地方“的加密货币。他说，该代币将让人们“在我们的应用程序还没有人的时候，就可以开始做一些事情”。（他特别认为，P2E代币在未来不太可能被视为证券。）

A16Z在其最近的“加密状态”报告中认为，Web3 公司以代币为中心的结构，以一种非代币化公司无法比拟的方式，调整了用户、创造者、建设者和投资者的激励机制。报告称：“Web3 让网络参与者齐心协力，朝着一个共同的目标——也就是网络的发展——共同努力。” 按照这种思路，理论上他们都能成功。但是 Tunguz（和其他人）看到了专业 Web3 投资者的机会，而那些停留在早期网络迭代中的人无法获得这些机会。他意识到该行业非常适合“监管套利”，即企业转移到法律更有利的司法管辖区，或将自己定位为一种类型的公司，而不是另一种类型的公司，以避免监管（例如，拼车公司将自己定位为应用程序初创公司，而不是出租车公司）。正如 Tunguz 所说，Web3 中的“法规尚属于空白”，它允许公司获得更传统的公司无法获得的资金。传统上，风险投资家必须等待数年才能收到投资回报，通常是在IPO期间。由于代币可以随时出售，Tunguz 意识到Web3 投资者可以使用具有“即时流动性”的资产，即使公司从未上市，也可以带来回报。如果他们这样做了，那就更好了，股权投资者就可以两次兑现了。

另一个与代币相关的过程——被称为“质押”——这个对 Tunguz 特别有吸引力。对他来说，这似乎是金融业中最有把握的一件事。正如加密货币交易所 Coinbase 所说，通过质押，代币的所有者将其移交给一个项目以用作流动性——用于加密货币贷款，举个例子——作为交换，随着时间的推移获得“一定百分比的奖励”。Tunguz 意识到，这意味着无论其价格上涨还是下跌，他都可以通过代币赚钱。很快，他就积极投入代币质押，以产生他认为非常高的“利率”。（“代币可以产生 15% 到 100% 的固定收益”，Tunguz 说道。）

在Web3领域发现如此巨大的固定收入，证明了风险投资公司的经济利益，但 Tunguz 预计，对于专注于债券市场的机构投资者来说，这将非常令人兴奋——“购买抵押贷款支持证券、CDO、抵押债务，基本上就是导致 2008 年金融危机的因素，”他告诉我。“这些是真正想要进入 DeFi 的大型机构资金池，因为它们可以产生这些收益。”

“这些大型机构正在研究这些加密货币，并说是否可以将自己与代币价格上涨或下跌隔离开来，而如果我能够始终如一地捕捉收益，我可以在债券上做一些事情，那么我可能会产生 10 倍的收益”，他继续说道。

然而，在我们交谈后不久，这种系统固有的风险就变得凸显了。5 月份，价值 400 亿美元的 Terra-Luna 生态系统崩溃了。一个主要因素是附属贷款协议 Anchor 承诺20% 的质押收益率。一旦人们开始对这种收益率的可持续性失去信心，他们就会急于撤出资金，导致 Terra 的算法稳定币 UST 失去与美元的挂钩，其姊妹加密货币 Luna 急剧崩盘。 几天之内，据报道，Terraform Labs 的早期和最大投资者之一，专注于加密货币的对冲基金 Pantera Capital，在 UST 倒闭之前悄悄兑现了“大约”五分之四的投资，即通过170万美元的投资，获得略低于1.7亿美元的收益。这一消息激怒了许多散户投资者，他们认为，这恰好证明了许多加密货币领域的人所怀疑的：专业投资者获得了早期优势，炒作拉升币价，悄悄兑现——抛售——然后转向下一个代币。 去年，投资者和播客 Jason Calacanis 和 Chamath Palihapitiya 似乎开玩笑说要抛售他们的 Solana 代币的视频片段引起了类似的愤怒，因为该区块链项目在早期得到了专业投资者的大力支持。“急于求成的风险投资公司操纵项目的一种方法是，坚持要求初创公司提供代币作为其项目的一部分，并要求为风险投资公司预留一定数量的代币，”科技记者 Casey Newton最近写道，“这样一来，一旦代币可以在公共的加密货币交易所进行交易，风投就可以提前几年兑现部分投资。或者，如果项目在出售或上市之前就失败了，风险投资人还可以从一项本来会是亏损的投资中获得利润。”

Newton 在 ApeCoin 代币发布后发表了上述评论，该代币几乎都与 Yuga Labs 相关，Yuga Labs 是 Bored Ape Yacht Club 或 BAYC 背后的公司。ApeCoin 的组织机构 ApeCoin DAO 已将近四分之一的代币奉献给了 BAYC 的联合创始人和“帮助使该项目成为现实的公司和个人”，据报道其中包括风险资本家。

这种内部交易是使加密领域的许多人开始怀疑专业投资者阶层的原因。Web3 项目已经开始要求 VC 锁定他们的持仓，以避免专业的拉高出货，而 VC 已经沦落到，需要写明白为什么人们应该接受他们的钱。（“如今，风险投资有很多替代品，尤其是在 web3 中，但在艰难时期，几乎没有什么替代品能够给你保持一致”，投资人 Fred Wilson在 12 月写道。）

然而，风投对创业系统的影响力毋庸置疑。一位“风投朋友”最近告诉 Newton，“他们听说初创公司被迫提供代币。” Norby 的 CEO Gerard 也同样开始听说，公司面临铸造代币的压力。

“他们未能在 Web2 公司中找到激励措施。因此，在 Web3 中构建一些东西，对于某些人来说几乎是一种逃避。他们就像：'哦，我们只是要在它上面ping一个代币。'”

但他对他们了解得越多，他就越怀疑。他告诉我，他开始相信代币，而不是意识形态上的“完全去中心化互联网的未来”，是投资者对 Web3 感兴趣的原因。在他看来，一家投资公司可以投资一家初创公司以换取股权和内幕信息，然后谈判大量早期代币。“我现在拥有的是对信息的不对称访问，”杰拉德（Gerard）说道。“我与一位创始人有直接联系，而 Discord 中的其他每个人都没有，我可以访问财务信息，我知道用户使用率是否正在下降，我知道使用量是否在飙升，我知道创始人是否沮丧或迷上了 Adderall 或正在失控。” 然后，在出现第一个内部问题迹象时，投资者可以将代币转储到“报价-取消报价社区”，Gerard 说。“这是这个行业运作方式的根本变化，”他说。“他们中的一些人对此非常透明，但他们仍然能够利用围绕所有权和社区的语言来表达所有这些。”

去年夏天，当Gerard权衡自己的重心时，他不断听到一些创始人做出转变，仅仅是因为这样做更容易筹集资金。 一位风险投资家要求我不要使用他的名字，以便他可以自由地谈论他公司的投资，他担心地承认他自己的一家投资组合公司也这样做了，其他创始人和首席执行官也同样表示，他们注意到初创公司涌入Web3 元素在使用完其他的选项后需要更多资金才能生存。 “他们未能在他们的 Web2 公司中找到激励措施，”Mills说，他本人也转而创办了一个 Web3 游戏平台，他在谈到这些公司时说。“所以在 Web3 中构建一些东西，对某些人来说几乎是一种逃避。他们就像，'oh，我们只是要在它上面ping一个代币。'” “我们看到了很多这样的情况，”风险投资公司 Uncork Capital 的创始人 Jeff Clavier 表示同意。“Web3 是新趋势，许多企业家在事后才补充道。” Tiny Rebel Games 首席执行官苏珊·卡明斯 (Susan Cummings) 表示，试图从表面上“偷工减料”一个元素来筹集资金对于初创公司来说可能是一个危险的赌注。谁在 Web3 中这样做很难破译。一位投资者指责 Cummings 自己在 Petaverse Network 上推销他时使用了一个不必要的 Web3 元素，Petaverse Network 是一个 Web3 项目，人们在该项目中构建数字宠物，然后可以在各种元节中与它们一起生活。“他拒绝了我们，说我不明白你为什么需要区块链，”她说。“确实如此。您可以将其存储在数据库中。每个人似乎都同意的是，繁荣创造了许多虚无缥缈的东西和无用的创业尝试，以快速致富，即使没有人愿意在记录中点名。

“使用 Web3，投资者会盲目地投入资金，并将估值夸大 2-3 倍。”

企业家和风险资本家都将那些利用 Web3 元素以筹集更多资金的公司描述为“骗子”。风险资本家说，这样的公司很容易被发现。即使这在很大程度上是正确的，但是一位创始人告诉我，他注意到加入 Web3 元素会增加投资者的兴趣，无论其相关性如何。“加入 Web3，”创始人说，“投资者会盲目地投入资金，将估值夸大 2-3 倍。”

Norby 的 CEO Gerard 在决定是否转向 Web3 时处理了真正的“自我怀疑”时期。有时，他担心自己是个傻子。但最终，他决定如果他的客户不要求这样做，他就没有理由转向。

他告诉我：“如果这是我们开始从客户那里听到的东西，那么这绝对是我们要研究并找出对我们有意义的版本”。但就目前而言，他补充说：“我们不能强迫人们去想他们不想要的东西。”

目前的问题是监管套利方将持续多久。监管机构正在包围许多人认为是非法的金融活动。最近几个月，美国证券交易委员会主席加里·根斯勒（Gary Gensler）一再重申，他认为许多加密代币应作为证券进行监管。“我们不要冒险破坏 90 年的证券法并制造一些监管套利或漏洞，”他在宾夕法尼亚大学 4 月的法律会议上说。

尤其是代币化的兴起让 Web3 的批评者感到沮丧。Meta 的 Obasanjo表示，“如果你说它授予投票权但不授予所有权，那么在没有监管的情况下有效地出售股票是合法的”，这是一个“令人兴奋的”和“巨大的黑客行为”。研究区块链技术和数字资产的 Forrester Research 副总裁 Martha Bennett 将其描述为“对系统的滥用”。英国加密货币评论家斯蒂芬·迪尔（Stephen Diehl ）辩称，“加密代币作为股权代理计划”通过允许人们“进行内幕交易、洗盘交易和拉高抛售”而不受惩罚，这从而使 1920 年代的金融规则重新发挥作用。

“我们所拥有的代币是另一种创造杠杆的方式，现在资产本身是合成的。”一位法学教授将加密代币与信用违约掉期进行比较时说。

研究金融监管的法学教授 Hilary J. Allen，最近花费了大量时间研究构成 Web3 的金融产品与导致大萧条的工具集合之间的相似性。在加密货币中，Allen认为其核心创新可与信用违约互换相媲美。她说，这两者是不同的，信用违约掉期允许许多人押注债券的未来表现，但归根结底，两者都有助于大大提高金融体系的潜在杠杆率。“在经济繁荣时期，杠杆作用很大，因为它可以让你的利润成倍增长。但这意味着该系统要脆弱得多，因为即使您的投资损失很小，也会将您消灭”她说：“我们所拥有的代币是另一种创造杠杆的方式。但现在，这不是很多合约引用债券的问题。资产本身是合成的——我们可以创建的代币数量没有限制。”

Allen在讨论她最坏的未来情景时毫不掩饰：“重大的系统性内爆”。美国财政部长Janet Yellen表示，加密行业尚未达到引发“金融稳定担忧”的规模，美国总统乔拜登Joe Biden表示支持“负责任的”加密创新，但金融民主化的言论仍然让Allen想起了次贷之前的房地产泡沫破灭，那时候出现了抵押贷款支持证券和债务抵押债券等一系列复杂的金融创新，被视为新一批人可以获得财富的捷径。现在，Allen和其他人希望， Web3 系统将被置于在历史重演之前进行监管。

支持 Web3 的风险投资家 Tunguz 已经为这一天做好了准备，但在那之前，他还在不停收获。

"2033年将有一部《证券法》，"Tunguz说，“不管是哪一年，无论什么时候法规出来，我们都会响应。但我认为这里肯定有一个机会，以一种有利于生态系统内每个人的方式来赚钱。"