V神：评估算法稳定币的两个思想实验

最近，LUNA的崩溃导致了数百亿美元损失，也导致了对 "算法稳定币 "这一类别的批评风暴，许多人认为这是一种 "有根本性缺陷的产品"。对defi金融机制，特别是那些极力优化 "资本效率 "的金融机制进行更高水平的审查，一时间尘嚣甚上。更多人承认，目前的表现并不能保证未来的回报（甚至是未来的不完全崩溃的可能性），这种观点甚至热度更高。但是，这种情绪的错误之处在于，他们用一个案例套用在所有算法的纯加密稳定币上，否定整个类别。

有很多算法稳定币设计从根本上有缺陷，注定最终会崩溃，也有很多理论上可以生存但风险很高的稳定币，但是也有很多稳定币在理论上非常稳健，并在实践中经受住了加密货币市场条件的极端考验。因此，我们需要的不是稳定币的助推器或稳定币的破坏者，而是回归基于原则的思考。那么，有什么好的原则来评估某个算法稳定币是否是真正的稳定币呢？对我来说，我的测试出发点是询问稳定币对两个思想实验的反应如何。

什么是算法稳定币？

在这篇文章中，算法稳定币是一个具有以下特性的系统。

1、它发行一个稳定币，试图以一个特定的价格指数为锚。通常情况下，目标是1美元，但也有其他选择。有一些目标机制，如果价格向任何一个方向偏离，就会不断地将价格推向该指数。从这个概念来看ETH和BTC就不是稳定币（笑）。

2、锚定机制是完全去中心化的，并且不依赖于特定的、受信任的行为者。特别是，它必须不依赖资产托管人。这使得USDT和USDC不是算法稳定币。

在实践中，第二点意味着目标机制必须是某种智能合约，管理一些加密资产的储备，并在价格下跌时使用这些加密资产来支撑价格。

Terra是如何运作的？

Terra风格的稳定币（与seignorage币也就是 SHARE币的股份大致相同，许多实施细节不同）的工作方式是，存在有两个一对儿的硬币，我们称之为稳定币和波动币或波动币（在Terra中，UST是稳定币，LUNA是波动币）。稳定币通过一个简单的机制来保持稳定性。

如果稳定币的价格超过了目标锚值，系统就会拍卖新的稳定币（并利用收入来烧毁波动币），直到价格回到目标锚值为止。

如果稳定币的价格低于目标锚值，系统会回购并烧毁稳定币（发行新的波动币来资助烧毁），直到价格恢复到目标锚值。

现在波动币的价格是多少呢？波动币的价值可以是纯粹的投机，由未来更大的稳定币需求的假设支持（这将需要燃烧波动币来发行）。或者，价值可以来自于费用：或者是稳定币<->波动币交易所的交易费，或者是每年向稳定币持有者收取的持有费，或者两者都是。但在所有情况下，波动币的价格都来自对系统未来活动的预期。

RAI是如何工作的？

在这篇文章中，我专注于RAI而不是DAI，因为RAI更好地体现了纯粹的 "理想类型 "的抵押算法稳定币，只由ETH支持。DAI是一个混合系统，由中心化和非中心化的抵押品支持，这对他们的产品来说是一个合理的选择，但这确实使分析更加棘手。

在RAI中，主要有两类参与者（还有FLX的持有者，即投机性代币，但他们扮演的角色不太重要）。

RAI持有人持有RAI，RAI系统的稳定币。

RAI贷款人将一些ETH存入一个称为 "保险箱 "的智能合约对象中。然后他们可以提取与ETH价值相当的RAI（例如，如果1个ETH=100个RAI，那么如果你存入10个ETH，你可以提取最多的RAI）。如果贷款人偿还了他们的RAI债务，也可以收回ETH。

成为RAI贷款人有两个主要原因。

做多ETH：如果你在上面的例子中存入10个ETH并提取500个RAI，你最终拥有价值500个RAI的头寸，但有10个ETH的风险，因此ETH价格每变化1%，它就会上升/下降2%。

套利如果你发现一个以法币计价的投资比RAI涨得快，你可以借用RAI，将资金投入该投资，并赚取差价。

如果ETH价格下跌，而保险箱不再有足够的抵押品（意味着，RAI债务现在是存入ETH价值的数倍以上），就会发生清算事件。保险箱被拍卖，其他人可以通过提供更多的抵押物来购买。

另一个需要了解的主要机制是赎回率调整。在RAI中，目标不是一个固定的美元数量；相反，它向上或向下移动，而它向上或向下移动的速度是根据市场情况调整的。

如果存款保险的价格高于目标值，赎回率就会下降，减少持有存款保险的动机，增加作为贷款人持有负存款保险的动机。这就推动了价格回落。

如果RAI的价格低于目标，赎回率就会增加，增加持有RAI的动机，减少作为贷款人持有负RAI的动机。这就推动了价格回升。

思考实验1：即使在理论层面上，稳定币能否安全地 "清盘 "到零用户吗？

在非加密货币的现实世界中，没有什么能永远持续下去。公司一直在倒闭，要么是因为一开始就没能找到足够的用户，要么是因为市场曾经对他们的产品有强烈的需求，要么是因为他们被一个卓越的竞争对手取代。有时，会出现部分崩溃，从主流地位下降到小众地位（如MySpace）。这种事情必然发生，才能为新产品腾出空间。但在非加密货币世界中，当一个产品关闭或衰退时，客户一般不会受到太大的伤害。当然，也有一些人很特殊的情况，但总体而言，关闭是有序的，问题是可控的。

但是，算法稳定币呢？如果我们从一个大胆而激进的角度来看待稳定币，如果系统避免崩溃和损失大量用户资金的能力不依赖于新用户的不断涌入，会发生什么？让我们一探究竟！

Terra可以清盘吗？

在Terra中，波动币（LUNA）的价格来自对系统中未来的预期。那么，如果预期的未来下降到接近零会怎样？波动币的市值会下降，直到它相对于稳定币变得相当小。在这一点上，系统变得非常脆弱：只有对稳定币需求的一个小的向下冲击才会导致目标锚定机制印制大量的波动币，从而导致波动币过度膨胀，在这一点上，稳定币也失去了价值。

该系统的崩溃甚至会成为一个自我实现的预言：如果看起来有可能崩溃，这就会降低对未来费用的预期，而这种预期是波动币价值的基础，推动波动币的市值下降，使该系统更加脆弱，就有可能触发这种崩溃——正如我们在5月看到Terra发生的那样。

上图，LUNA价格，5月8日至12日

上图，USDT价格，5月8-12日

首先，波动币的价格下降了。然后，稳定币开始摇晃。系统试图通过发行更多的波动币来支撑稳定币的需求。由于对系统的信心不足，买家很少，所以波动币价格迅速下跌。最后，一旦波动币价格接近零，稳定币也会崩溃。

原则上，如果需求极度缓慢地减少，对波动币的预期不会突然断崖下跌，因此它的市值相对于稳定币来说可能仍然很大，所以系统在其下降的每一步都会继续保持稳定。但是想要达成这种成功的缓慢下降是非常不可能的。更有可能的是快速下降，然后是“砰”的一声。

安全清盘：在每一步，都有足够的预期未来收入来证明有足够的volcoin市值来保持稳定币在当前水平的安全。

不安全的清盘：在某些时候，没有足够的预期未来收入来证明有足够的volcoin市值来保证稳定币的安全。崩溃是可能的。

RAI可以清盘吗？

RAI的安全性取决于RAI系统外部的资产（ETH），所以RAI更容易安全地清盘。如果需求的下降是不平衡的（所以，要么持有的需求下降得更快，要么出借的需求下降得更快），赎回率会调整以平衡两者的关系。贷款人持有的是ETH的杠杆头寸，而不是FLX，所以不存在对RAI信心下降导致贷款需求也下降的正反馈循环风险。

如果在极端情况下，除了一个持有人之外，所有持有RAI的需求同时消失，赎回率将急剧上升，直到最终每个贷款人都被安全清算。剩下的单一持有人将能够在清算拍卖中购买保险箱，用他们的RAI立即清除其债务，并提取ETH。这让他们有机会为他们的RAI获得一个公平的价格，而这个价格是由保险箱中的ETH支付的。

另一个值得研究的极端情况是，RAI成为以太坊市场的主要应用。在这种情况下，对RAI的预期未来需求的减少将使ETH的价格崩溃。在极端情况下，有可能出现一连串的清算，导致系统混乱的崩溃。但RAI比Terra风格的系统更能抵御这种可能性。

思考实验2：如果你试图将稳定币与一个每年上涨20%的指数挂钩，会发生什么？

目前，稳定币往往与美元挂钩。RAI作为一个小的例外脱颖而出，因为它的挂钩会因赎回率而上下调整，而且挂钩的起点是3.14美元，而不是1美元（准确的起点值是对常模友好的一种让步，因为真正的数学书呆子会选择tau=6.28美元来代替）。但它们不一定是这样。你可以让稳定币与一篮子资产、消费价格指数或一些任意复杂的公式挂钩，只要你能找到一个证明指数的神谕，以及参与市场各方的人，你就能使这样的稳定币发挥作用。

显然，没有任何一项投资能够保证每年获得接近20%的回报，也绝对没有一项真正的投资能够永远保持每年4%的回报率。但是，我们假设一下看看会发生什么？

在我看来，试图追踪这种指数的稳定币基本上有两种结果。

它向持有者收取某种负利率，这种利率的平衡基本上抵消了指数中以美元计价的增长率。

它变成了一个庞氏骗局，在一段时间内给稳定币持有人带来惊人的回报，直到有一天它突然轰然倒塌。

应该很容易理解为什么RAI会做（1），而LUNA会做（2），所以RAI比LUNA更好。但这也说明了关于稳定币的一个更深层次的重要事实：一个有抵押的算法稳定币要想持续发展，必须以某种方式包含实施负利率的可能性。一个被程序化地阻止实施负利率的RAI版本（早期的单一抵押DAI基本上就是这样），如果被拴在一个快速升值的价格指数上，也会变成一个庞氏骗局。

即使在最疯狂的假设中，建立一个稳定币来追踪庞氏指数，稳定币也必须以某种方式能够应对即使在零利率的情况下，对持有的需求也超过对借贷的需求。如果你不这样做，价格就会上升到挂钩点以上，稳定币就容易受到两个方向的价格波动的影响，而这是相当不可预测的。

负利率可以通过两种方式进行。

RAI式的，有一个浮动的目标，如果赎回率为负数，可以随着时间的推移下降

实际上是让余额随着时间的推移而减少

选项（1）有用户体验上的缺陷，也就是说稳定币不再单纯地跟踪 "1美元"。选项（2）有一个开发者经验上的缺陷，也就是说开发者不习惯于处理资产，即收到N个币并不意味着你以后可以发送N个币。但二选一似乎是不可避免的——除非你走MakerDAO的路线，成为一个混合的稳定币，同时使用纯加密资产和USDC等集中式资产作为抵押品。

我们能学到什么？

总的来说，加密货币世界要摆脱“依靠无尽的增长来实现安全是可以的”这样的态度。通过说 "法币世界以同样的方式运作 "来维持以上这种态度肯定是行不通的，因为法币世界并没有试图为任何人提供比常规经济增长快得多的回报，除了个别情况外。

相反，虽然我们希望增长，但我们应该通过观察系统的稳定状态，甚至是在极端条件下的悲观状态，以及最终是否能够安全地清盘来评估系统的安全程度。如果一个系统通过了这个测试，也并不意味着它就是安全的；它仍然可能因为其他原因而变得脆弱（例如，抵押品比率不足），或者有错误或治理漏洞。但稳态和极端情况下的稳健性应该始终是我们首先检查的内容之一。