炒币亏损、项目爆雷，能够通过证券集团诉讼维权？ ——以Uniswap案为例

前言

随着DeFi的迅速崛起，去中心化交易平台（DEX）呈现出强劲的增长趋势。DEX不仅能将用户和个人的数据存储在服务器上，而且能作为基础设施匹配希望进行数字货币交易的其他用户。Uniswap作为一个基于智能合约的去中心化交易所，通过创新自动做市商（AMM），极大提高了资本效率。

然而，Uniswap允许用户自由上架和销售代币的同时可能会伴生法律问题。此前Uniswap及Paradigm、a16z风投遭美国律所的证券集团诉讼也从侧面反映出，将中央分类账中记录的传统企业权益替换为通过分布式记账的区块链记录的企业权益可能会改变交易的形式，但不会改变其证券的本质属性。

本文将从该证券集团诉讼案件出发，讨论代币的证券属性以及证券法中对应的监管问题。

01、Uniswap、Paradigm、a16z遭指控，涉诉事由为何？

2022年4月9日，美国律师事务所Kim&Serritella和Barton宣布发起一项证券集团诉讼，指控市场上最大的去中心化交易所（DEX）Uniswap和两家加密货币领域风投Paradigm、a16z违反证券法，理由如下：

1、指控出售未注册证券

律所指控几名被告在Uniswap交易所以数字代币的形式发行和出售未注册证券，包括其自己的代币Uni。另外，Uniswap还被控诉未能根据证券法将Uniswap注册为交易所和/或经纪自营商，并且未能向投资者提供他们所发行和出售的证券的登记声明，这对向投资者告知与其投资相关的风险和其他重要资讯至关重要。

2、指控Uniswap允许非法活动横生

律所指控被告允许与在Uniswap交易所出售的代币有关的非法活动，例如“地毯骗局（rug pulls）”和“哄抬价格与砸盘（pump and dumps）”。且因Uniswap替开发者收取费用，可以视作对上述非法活动的鼓励。

据公告称，此集团诉讼代表了在2021年4月5日至2022年4月4日期间在Uniswap交易所购买以下任何数字代币的人：Etherum Max、Bezoge、Matrix Samurai、Alphawolf Finance、Rocket Bunny和BoomBaby.io。(“代币”)。该诉讼寻求撤销和损害赔偿，目前正等待被告在美国纽约南区地方法院出庭。（businesswire）

02、对Uniswap提起证券集团诉讼的法律依据是什么？

1、如何判断Uniswap发行的代币Uni是否属于证券

Uniswap作为以太坊区块链上最受欢迎的去中心化交易所发行和出售自己的治理代币Uni，用户持有Uni代币将享有治理决策的投票权。美国律所指控Uniswap交易所未经过注册登记，且以数字代币形式发行未注册证券Uni。根据美国1933年证券法（Securities Act of 1933）的要求，除非获得相应的豁免，否则证券的销售以及许诺销售必须进行登记。那么，要判断Uniswap交易所的ICO是否违反美国1933年证券法规定，这一问题就转化为判断其发行和销售的UNI代币是否属于证券法上规定的证券。

根据美国1933年《证券法（Securities Act of 1933）》以及1934年《证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》的规定，其对于证券的定义非常广泛，包括了一般意义上用于投资的证券，例如股票，也包括了其他非标准的证券，例如“投资合同”“收益证明”等。

司法实践中，美国法院对证券定义的分析，多采用1946年美国最高院审理的证监会（SEC）诉豪威公司案中做出的判决。在美国最高院看来，“投资合同”是一种对普通企业的投资，并期望从他人的创业或管理努力中获得合理的利润。关于是否构成“投资合同”这类非标准证券，需采用豪威测试进行判断。

具体而言，豪威测试（Howey test）有以下四个标准：（1）金钱投资（The Investment of Money）;（2）投资用于共同事业（Common Enterprise）；（3）投资人有期待利益（Expectation of Profit）;（4）利益来自发行人或第三方努力（Efforts of Others）。最高院这项里程碑式的裁决也由此引发了“豪威测试”可适用于任何合同、计划或交易，不管它是否具有典型证券的任何特征。这意味着SEC和法院都应该关注交易的实质，而不仅仅是交易的形式。

2017年美国证监会（SEC）发布的DAO报告中延续豪威测试标准，对符合代币发行是证券发行的标准可概括为以下几点：（1）证券可包括可转让出售的数字新型产品；（2）有金钱或价值投资；（3）有合理预期的利润；（4）利润源于他人的管理努力。

2019年美国证监会（SEC）关于数字资产“投资合同”分析框架中进一步阐述了，委员会和联邦法院经常性通过分析是否构成1933年证券法中列举的非传统证券中“投资合同”的类型，来确定该数字资产是否属于受证券法约束的证券。

结合上述美国1933年证券法及美国证监会（SEC）发布的指南，笔者将分析代币发行销售可能被认定为非标准证券中“投资合同”，需要满足豪威测试标准的几点要素：

第一，金钱投资

资金的投入作为第一个分支，在代币的发行和出售中往往能够得到满足，因为代币投资实际上是以法定货币、另一种数字资产或者其他类型等价资产进行购买。

第二，共同事业

当投资合同的背后存在一个普通企业，法院通常会认可共同事业的存在，例如，Uni的背后的项目方是Uniswap公司，Uni价值不仅取决于 Uniswap协议本身的领先位置，也取决于它如何将协议的价值跟 Uni价值融为一体。

第三，对利润的合理预期

代币购买者可能期待通过参与分配或者其他实现资产增值的方法比如在二级市场上出售获利，以实现回报。在代币的发行和出售中，以下特征越多，证明代币购买者对利润的合理预期越高：

a）数字资产广泛的提供给任何潜在的购买者，而不仅仅针对预期用户，例如，Stepn发行GMT并非仅针对游戏用户；

b)数字资产的发行/出售价格与可用于交换数字资产的商品或者服务的市场价格没有明显的相关性；

c)发行方、赞助方等以营销宣传等方式强调数字资产的潜在价值，或承诺支持数字资产市场交易等情况。

第四，利润所得依靠他人的努力

当发行人、赞助人或者其他第三方作为积极参与者，提供了影响企业成功的基本管理努力。如以下几个特征的存在越多，越能有力的证明符合这一标准：

a）数字资产和交易所仍在开发中，即购买者有理由期待发行方、赞助商等进一步开发其他功能，尤其这种开发可能会导致购买者数字资产增值的情况；

b)发行方、赞助商等控制数字资产的创造和发行，或者采用一定的方式支持数字资产的市场价格，例如：焚烧、回购等方式来确保稀缺性；

c)确定谁将获得额外的数字资产以及在何种条件下获得。例如，Uniswap采用的自动做市模型基于提供流动性产生收益。

因此，如果法院认为Uniswap发行Uni治理代币后，购买者投资金钱（包括但不限于法币、数字资产或其他等价资产），该资金投资于Uniswap公司，且存在购买者合理预期Uniswap团队通过努力提高其代币价值，并期望从中获利。

那么，此种情况下，可能会因满足豪威测试标准，而将 Uni代币纳入美国证券法的证券定义之中。

2、Uniswap辩称代币Uni并非证券的几种可能

可能性一：

否认“共同事业”的存在，进而否定证券属性

豪威测试标准二“共同事业”，这个要件旨在区分非标准证券“投资合同”与一对一的私人合同。美国最高院认定符合该要件时，需具备三个条件：“横向共性”（资金汇集、投资者间财富捆绑）“广泛纵向共性”（投资者能否获得利润取决于项目发起方的努力）和“狭义纵向共性”（投资者收益、他人努力与最终成功三者需结合）。

但是，Uniswap团队在2018年时已经成立并逐渐建立起庞大的用户网络，其以太坊代币自动兑换协议分布全球用户使用。Uni代币的发行时间则为2020年9月，且该代币目前只有治理作用，一定程度上说明团队未使用代币发行来筹集资金创建网络，相反，是在网络创建、运行以后，团队才将Uni代币分发给Uniswap协议的所有用户，也就是说，初始代币的分发只在协议用户、发行人、投资人、团队等之间完成。

可能性二：

否认“投资人对利润的合理预期”，进而否定证券属性

豪威测试标准三中要求投资人需对利润有合理的预期，但事实上，Uniswap在最初发行代币Uni时，基本的功能定位为持币者将享有对提案投票进而影响网络发展，换言之，通过持币人享有治理权将网络权利下放，实现去中心化。

那么，Uni代币的发行，本质上似乎并非为了投资收益，至少在最初分配阶段，用户并非是为了获得Uni代币而成为Uniswap的用户。

可能性三：

否认“利益来自发行人或第三方的努力”，进而否定证券属性

豪威测试标准四“利益来自发行人或第三方的努力”，这一认定标准，在大部分中心化的企业中能得到很好的认证，但是Uniswap网络是开放源代码，其治理规则通过Uni代币发行直接分配到持币人手中，团队避免参与治理意见也不保留提案投票权，这种去中心化的模式，使项目方的权利下放到社区，很难再说Uniswap价值的提升是来自于某一方的努力。

这一点，在Uniswap近期发布的博客文章中也有提及：我们设想一个人人都能进入公平、开放和透明市场的世界。Swap Widget 通过允许开发人员轻松嵌入 Uniswap 交换功能，使这一愿景更接近现实。

另外，即使在首次发行时，项目方代币可能被评估为证券，但在后续的要约和销售中，仍有可能被重新评估为非证券，例如，购买者不再期待依赖于发行人持续开发工作使代币价值上升，或发行方在以后的管理工作中已无权接触重大内幕信息。

03、若Uni代币被归于证券，Uniswap将面临什么法律问题？

1、除非获得豁免，Uniswap的代币销售以及许诺销售需注册登记

根据1933年美国证券法规定的一个重要目标：要求投资者接受有关公开出售证券的财务和其他重要信息。也就是说，美国证监会（SEC）通过注册登记的方式，要求公司向投资者披露重要的财务信息和其他信息，这些信息的披露使投资者能够对是否投资一家公司的证券做出明智的判断。

一般来说，在美国发行的所有证券都必须在美国证监会（SEC）注册，或者必须符合豁免注册要求的资格。一家公司向SEC提交的登记表中重要信息包括：

（1）公司财产和业务的说明；

（2）拟出售证券的说明；

（3）有关公司管理层的信息；

（4）经独立会计师认证的财务报表。

这些文件在一家公司向SEC提交申请后不久就会公开。

因此，一旦Uni代币归于证券，Uniswap将需要完成证券法监管要求的注册登记，履行披露义务。但是，实际上，这对于Uniswap是很难实现的，如果必须接受美国证券法的监管，Uniswap就不得不发布其有关财务业绩、业务发展等报告，而这部分内容因去中性化的特性将很难被定义和明确。

同时，伴随着项目趋于稳定后，原开发团队将不再承担中心化的管理职责，社群自治使履行证券法义务的主体变得模糊。

2、Uniswap及相关人员或将因用户非法活动陷入民事、行政诉讼

1933年的《证券法》的另一重要目标是禁止证券销售中的欺诈、虚假陈述和其他欺诈行为。Uniswap协议允许用户自由上架和交易代币，无可避免的出现部分用户带有非法目的发行和交易代币，例如：地毯骗局（rug pulls），即建立一个看似合法的加密货币项目，在获得投资人的钱后消失。此时，Uniswap交易所因替开发者收取相应费用，可能被视作该非法活动的支持。

即使认为Uniswap主观上并无非法的故意，根据美国证券法第11条的严格责任规定，以及第17条的规定，在主观过错方面，美国证监会（SEC）在行政程序中只需要证明被告存在主观方面存在过失即可。

因此，在美国严格的反证券欺诈条款之下，Uniswap将极易陷入民事、行政诉讼的困局之中。

3、Uniswap可能存在刑事合规风险

2019年4月，纽约州总检察长詹姆斯曾指控泰达公司、加密数字货币交易所Bitfinex及其母公司iFinex Inc.等相关方涉嫌危害纽约州投资者利益的诈骗。当项目方发行的代币成为金融产品的一种时，不可避免的金融治理和监管机构，以及司法部门将倾注更多的时间和精力予以监管，一旦风险的暴露构成刑事犯罪。

例如：诈骗和洗钱，根据美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定，美国司法部有权对所有故意违反证券法律的行为提起刑事诉讼，如该条款得到援引，则交易所相关负责人以及交易员将直面严格的刑事责任。

04、Web3项目发展迅速，我国对代币证券化监管现状

1、目前，我国对加密货币证券化的法律态度？

根据《关于防范比特币风险的通知》《关于防范代币发行融资风险的公告》（简称“94公告”）《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（简称“924通知”）中相关规定显示，我国在一定程度上将加密货币交易定性为非法金融活动，对境内包括稳定币在内的加密数字货币交易炒作活动保持高压态势，全面清退境内交易所。

根据三协会发布的《关于防范NFT相关金融风险的倡议》中提到：坚决遏制非同质化代币NFT金融化证券化倾向，从严防范非法金融活动风险。可以看出，在我国，相关监管机构对于代币证券化目前仍保持否定的态度。

2、投资代币权益受损后，能否参照美国提起证券集团诉讼？

在美国，根据《联邦民事诉讼规则》的规定，当投资人认为自己及与自己相同地位的投资者的权利遭受损害时，可以向法院提起集团诉讼。美国的证券集团诉讼一般是由一名或者若干名当事人，以及愿意充当集团一方诉讼人的律师发动，一个案件中往往存在若干名律师充当集团一方的诉讼人，律师在证券集团诉讼中发挥主要作用。

另外，法院对决定案件是否按照证券集团诉讼审理，拥有自由裁量权。根据《联邦民事诉讼规则》第23条（a）款规定，法院决定是否接受案件为集团诉讼，需要满足四个“先决条件”：

(1)当事人人数众多，不可能将全体成员合并诉讼；

(2)当事人构成的集团成员间有共同的法律或事实问题；

(3)当事人代表的请求或抗辩是集团成员中有代表性的请求或抗辩；

(4)当事人代表能够公平和充分地维护集团成员的利益。

同时还需要符合《联邦民事诉讼规则》第23条（b）款规定的“维持条件”之一：

（1）案件不得不以集团诉讼审理。

（2）集团成员共同要求对某一问题做出法律确认、或者寻求一项普遍保护成员的禁止令，案件一旦得到处理，其判决结果自动对所有集团成员发生影响。

（3）集团成员涉及的法律或事实问题，既存在共同点又存在不同点，但共同点占主导地位；并且，将案件作为集团诉讼处理，比其他方式更加公平、有效。

因此，在美国，一个项目代币的投资若涉及的投资者人数众多，且投资者起诉后要求法院以证券集团诉讼形式审理，在法院综合判断先决条件、维持条件等要素后，可以按证券集团诉讼进行审理。

但是在中国境内，鉴于我国对“证券”列举式的定义，代币本身不不能够被纳入证券的属性范畴，参与代币投资的消费者因此也不受我国证券法的保护，相关行为只能作为一般民事行为，在发生投资受损时，投资人普遍按照合同纠纷向法院提起民事诉讼。

“证券是覆盖在资产上的一层面纱”，随着加密行业的壮大，未来我国将证券型加密货币纳入证券法管辖范围并非不可能事件。届时，当投资者遭受损害时，在我国是否可以由律师牵头发起证券集团诉讼？

首先，如果投资人遭受损失的原因是交易所存在虚假陈述，投资人可以根据《证券法》《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》等法律法规，要求民事赔偿。此处法院对虚假陈述的认定比较复杂，本文不展开赘述，但须知如果投资损失仅因项目代币本身的市场价值波动造成，根据风险自担原则，投资人将无法获得赔偿。

其次，如果满足了起诉条件，是否能以证券集团诉讼方式起诉？律师是否能作为集团诉讼代表人起诉？事实上由于我国诉讼法律规则对于律师在事实调查和取证方面仍存在较多限制，使得我国暂不太可能建立起像美国那样的以律师为核心的集团诉讼制度。

2021年康美药业案似乎为我国证券集团诉讼带来了创新实践，但是我国具有中国特色的集团诉讼（也称“特殊代表人诉讼”）与普通代表人诉讼有很大的区别，亦与美国证券集团诉讼有很大的区别。

新《证券法》第95条第3款确立了我国以法定的投资者保护机构为核心的特别代表人诉讼制度，即我国证券集团诉讼中诉讼代表人一般是法定投资者保护机构（具体来说现阶段就是中国证监会授权的中证中小投资者服务中心）来决定何种情况下，针对哪一家上市公司启动这一程序，而非投资者本人或者投资者的委托代理人比如律师。

另外，诉讼的效果也与美国证券集团诉讼大相径庭。中国特色的集团诉讼往往通过一次性解决纠纷的方式，这就意味着相关责任人可能在短时间内会面临巨额的赔偿，破产风险巨大。而美国证券集团诉讼通常80%左右的案件都以调解的方式结案。

因此，在我国也存在人数众多的证券集团诉讼，但是一般由投服中心作为诉讼代表人，律师不能直接以特别代表人身份提起诉讼。