无限加密货币：加密金融的狂野西部

加州淘金热

以下是欧洲央行执行委员会成员法比奥·帕内塔在哥伦比亚大学的演讲

170 年前，美国人向西穿越边境，在淘金热中寻找财富。贪婪和无法无天将这片应许之地变成了狂野西部，少数人利用了多数人的梦想。

快进一个半世纪，在全球金融危机中，对银行日益增长的不信任，再加上技术创新，催生了一个新的梦想——一场超越国家控制的数字淘金热。

Satoshi Nakamoto——或者更确切地说是使用该笔名的软件开发人员——创建了他们认为可能是去中心化数字现金的源代码。他们的 2008 年白皮书显示出对技术的极大迷恋，尤其是密码学，但不一定对支付和金钱问题有深入的了解。他们渴望实现不受公众监督的稳定货币的无政府主义乌托邦。

将近 15 年过去了，加密资产是每个人都在谈论的话题。加密爱好者对加密市场的崛起感到惊叹，许多人认为他们应该在加密赌博中抓住机会。一个生态系统已经出现，从矿工到中介，都在寻求扩展到数字金融领域。加密传播者承诺人间天堂，使用不断上涨的加密资产价格的虚幻叙事来维持资金流入，从而推动加密泡沫的势头。

但外表是骗人的，中本聪创造值得信赖的货币的梦想仍然只是一个梦想。

加密资产转移可能需要数小时才能处理。他们的价格波动很大。所谓的匿名交易留下了可以追踪的不可变痕迹。绝大多数加密货币持有者依赖中介机构，这与公开的去中心化金融哲学背道而驰。例如，萨尔瓦多是第一个采用比特币作为法定货币的国家，支付是通过传统的中央管理钱包进行的。

加密资产正在带来不稳定和不安全——这与他们所承诺的完全相反。他们正在创造一个新的狂野西部。引用《权力的游戏》中的小指头的话，“混乱是梯子”。这个角色的故事结局并不好。然而，只需要少数人在阶梯上爬得更高——即使他们的收获只是暂时的——就可以让许多其他人相信他们错过了。

事实上，加密市场现在比次级抵押贷款市场更大——价值 1.3 万亿美元——它引发了全球金融危机。它显示出惊人的相似动态。在缺乏适当控制的情况下，加密资产通过承诺快速和高回报并利用使投资者得不到保护的监管漏洞来推动投机。对风险的有限了解、对错失的恐惧以及立法者的激烈游说在放慢监管的同时增加了风险敞口。

我们不能重复同样的错误，等待泡沫破灭，然后才意识到加密风险在金融系统中变得多么普遍。虽然有些人可能希望更聪明并及时脱身，但许多人会被困。

现在是时候确保加密资产仅在明确、受监管的范围内使用，并用于为社会增加价值的目的。现在是政策制定者通过让主权货币适应数字时代来应对人们对数字资产和数字货币日益增长的需求的时候了。

今天我将论证，目前加密资产不仅是投机性和高风险投资，而且还会引发公共政策和金融稳定问题。然后，我将讨论公共政策响应的一些要素，这些要素对于保护投资者和保持金融稳定而不会扼杀创新是必要的。

加密资产的兴起

让我从加密资产的潜在驱动因素开始。

从根本上说，加密资产是加密方法和分布式账本技术进步的结果。创新使创造一种没有任何潜在索赔的资产成为可能。在我们今天所说的“无担保加密资产”的初始设置中，没有人承担责任，这些资产也没有任何抵押品支持或由值得信赖的运营商管理。这使得它们本质上纯粹是投机性的，因此波动性很大。

为了解决无担保加密货币的风险，出现了“稳定币”，其价值与一种或多种低风险资产相关联。但是，如果不受监管，它们只是名义上的稳定。

事实上，它们可以是低风险的，但不是没有风险的，并且不能保证随时可以按面值赎回。他们没有从存款保险中受益，也无法使用中央银行的常备设施。因此，他们很容易受到跑步的影响。它们通常是纯粹的投机资产，面临很高的财务和运营风险：研究发现，近年来推出的稳定币中有三分之一没有幸存下来。

尽管存在这些弱点，但加密资产的数量已显著增加，目前市场上约有 10,000 种代币。

推动这种增长的是一个复杂且不透明的加密生态系统，该生态系统由加密货币矿工和服务提供商（例如交易所或钱包）组成，这些服务提供商在很大程度上不受监管，监督或监督不足。

在该市场中是一个快速增长的去中心化金融领域，它使用智能合约来支持加密资产的交易、借贷和投资——据说不依赖中介。

这种加密资产的供应已经满足了专业投资者和公众的强烈需求。到 2021 年，大约 16% 的美国人和 10% 的欧洲人投资于加密资产。

鉴于缺乏基本面、近期丑闻的数量，加密资产（尤其是无担保资产）的这种强大吸引力令人担忧，它们在非法活动中的使用以及价格的高波动性。所有这些都表明潜在的市场动态不健全。

一方面，市场高度集中：例如，持有不到 10 个比特币的散户持有比特币供应量的十分之一，而专业投资者和高净值个人持有近三分之二。

大投资者的既得利益自然导致游说活动增加。例如，在美国，仅在 2021 年前九个月，加密公司就花费了约 500 万美元游说参议院。

社交媒体上广泛的新闻报道和投资建议帮助了价格飞涨，突出了过去的价格上涨和人为稀缺等特征，以制造对错过的恐惧。结果，许多人在不了解自己购买的东西的情况下进行投资。

就像庞氏骗局一样，只要越来越多的投资者相信价格将继续上涨，并且可能存在没有任何收入或担保流动性支持的法定价值，这种动态就会持续下去。直到热情消失，泡沫破灭。

加密资产和公共政策问题

与此同时，加密爱好者会争辩说，加密资产是不同的，监管它们会扼杀创新。我们以前都听说过。但加密资产真的为支付系统创造价值吗？

无担保的加密资产无法实现其促进支付的最初目标。它们太不稳定了，无法执行货币的三个功能：交换媒介、价值存储和记账单位。

例如，在 2021 年 11 月至 2022 年 1 月期间，比特币价格从大约 68,000 美元跌至大约 38,000 美元。它们的三个月波动率为 60%，几乎是黄金的五倍，是美国股市的四倍。

如此高的波动性也意味着家庭不能依赖加密资产作为价值储存手段来平滑他们的消费。同样，公司不能依赖加密资产作为计算价格或资产负债表的记账单位。

这对于稳定币来说也是如此，因为在缺乏适当的监管和监督的情况下，没有保护好消费者和恐慌性抛售的脆弱性是它们的特点。当受到充分监管和监督时，稳定币只不过是电子货币安排，这是我们多年来都知道的事情。

因此，加密资产，尤其是无担保资产，不能用作货币。但它们是否至少履行了其他有价值的社会或经济职能，例如为消费或投资提供资金，或帮助应对气候变化？有理由相信他们所做的是恰恰相反。

加密资产被广泛用于犯罪和恐怖活动.据估计，用于犯罪目的的加密资产交易量巨大，到 2021 年将超过 240 亿美元。研究表明，每年多达 720 亿美元（约占所有交易的 23%）与犯罪活动有关。勒索软件攻击者通常要求加密支付。

加密资产也可用于逃税或规避制裁。例如，朝鲜在过去几年中积极尝试招募加密货币专家。最近，在对俄罗斯实施制裁后，使用卢布的加密资产交易量有所增加。虽然我们不能确定受制裁的个人或企业是否真的在使用加密资产，但它表明它们提供了一种潜在的手段来规避制裁。

基于工作量证明 (PoW) 区块链的加密资产也会对环境造成大量污染和破坏。它们是在分散的采矿过程中创建的，该过程消耗大量的能源和计算硬件。据估计，比特币网络中的挖矿消耗了全球约 0.36% 的电力——与比利时或智利的能源消耗相当。更糟糕的是，减少能源需求的努力可能是徒劳的。网络对能源的渴望可能是无限的，因为验证过程鼓励矿工不断升级他们的计算能力以确保系统安全。即使加密采矿使用清洁能源或能源密集度较低的技术，这种能源也无法用于其他目的，增加化石燃料的消耗并阻碍应对气候变化的斗争。

因此，加密资产是可能对社会造成重大损害的投机资产。目前，他们的价值主要来自于贪婪，他们依赖于他人的贪婪，并希望该计划继续畅通无阻。直到这个纸牌屋倒塌，把人们埋在他们的损失之下。

加密资产和金融稳定风险

现在让我谈谈加密资产对金融稳定构成的风险。

加密资产仍占全球金融资产总额的一小部分（约 1%）。但是，正如我所提到的，它们已经拥有比全球金融危机开始前的次级抵押贷款更大的市场。我们不能忽视它们。

事实上，加密资产的流行正在蔓延到其核心支持者之外。

去年 10 月在美国推出的第一只比特币交易所交易基金标志着这些资产的机构活动增加，主要是为了响应客户的需求。零售领域也在增长，散户投资者经常被误导性广告所吸引，这些广告未能明确说明这些产品所涉及的风险。

大型支付网络已加强对加密资产的支持服务中介机构的零售持股量显著增加。例如，美国最大的加密资产交易所 Coinbase 现在拥有 5600 万用户，自 2020 年 3 月以来增长了 65%。

加密资产通过三个主要渠道构成金融稳定风险

第一，加密资产市场的压力可能会通过直接持有资产或服务提供商的所有权蔓延到更广泛金融体系中的参与者。衡量这种联系的一种方法是加密资产价格和股票价格变化之间的相关性，自 2020 年以来一直为正。

第二，加密资产价值的下跌可能会对投资者的财富产生影响，并对金融体系产生连锁反应。

第三，对加密资产价值失去信心——例如由于操作失败、欺诈、价格操纵或网络犯罪——可能导致投资者信心急剧下降，这可能会蔓延到更广泛的金融市场。

通过这三个渠道相关联系仍然有限。但如果机构或散户投资者广泛采用加密资产，它们可能会迅速增加。这样的情景并不牵强。例如，高净值投资者、财务顾问和家族办公室现在正在引领投资加密资产。更重要的是，大型科技公司可以推出全球稳定币供零售使用。我们已经看到了 Meta 的加密货币项目 Diem 的例子，现在是 Meta 的新尝试。

通过利用其庞大的客户群以及捆绑支付和其他金融服务，大型科技公司可以显著加强加密资产生态系统与更广泛的金融系统之间的联系。

在压力情况下，稳定币持有者赎回的突然激增可能导致各个细分市场的不稳定。例如，最受欢迎的稳定币之一 Tether（USDT）通过投资商业票据等低风险资产来承诺“稳定”，并持有这些工具的大部分流通股票。为应对赎回的突然增加而大规模出售这些资产可能会在整个商业票据市场上造成不稳定。这种现象可能会蔓延到其他稳定币和相关行业，最终找到持有稳定币流动性的银行。

这种极端情况可能不会指日可待。但我们等待的时间越长，风险敞口和既得利益就越多，政策制定者越难采取行动。

监管加密资产

这让我想到了监管问题，政策制定者不应允许加密资产和相关风险不受控制地扩散。我们必须决定如何监管它们，遵循针对不同工具量身定制的基于风险的严格方法。

当前的监管方法因国家而异。一些国家完全禁止加密资产，而另一些国家则限制其使用。这种情况显然不能令人满意，因为加密资产是一种全球现象，其基础技术可以发挥重要作用，不仅在金融领域。我们需要全球协调的监管行动来解决诸如在跨境非法活动中使用加密资产或其环境足迹等问题。监管应平衡风险和收益，以免扼杀可能刺激支付效率和这些技术更广泛应用的创新。

欧洲和全世界都在取得进展，但速度还不够快，无法跟上新出现的挑战。我们需要在许多方面看到更快的进展。

其中四个特别相关

1. 我们需要让加密资产保持与金融系统其他部分相同的标准。这意味着根据金融行动特别工作组 (FATF) 制定的标准，迅速实施所有规则，以防止使用加密资产进行洗钱和恐怖主义融资，并有效执行这些规则。这些努力还应该旨在将点对点加密资产转移纳入反洗钱（AML）标准的范围内，以及打击资助恐怖主义（CFT）。

2. 我们应该考虑如何对加密资产进行充分征税。目前对加密资产的税收待遇很少：我们对谁真正拥有它们以及规模知之甚少以及资本收益的分配。就其本质而言，加密资产市场使得识别与税收相关的活动变得非常困难，因为它较少依赖传统金融中介机构，后者通常为税收目的提供信息。

鉴于加密市场的全球性质，我们应该将加密资产的税收与其他工具的税收保持一致，并旨在跨司法管辖区保持一致。正如经济合作与发展组织 (OECD) 最近提议的那样，对高于特定门槛的交易引入报告义务将提高透明度并打击逃税行为。

某些加密资产（例如基于 PoW 的资产）的税收可能高于其他金融工具的税收。导致社会沉没成本的负外部性（例如高污染）可能会被计入对加密市场参与者（发行人、投资者和服务提供商）征收的适当税款中。

3. 是加强公开披露和监管报告。目前在加密行业观察到的做法——例如，披露支持稳定币的储备资产——存在很大问题。这是不够的，而且因产品而异，甚至可能误导投资者和政策制定者，金融机构的强制性披露要求对于查明来自加密资产的风险集中在哪里是必要的。与此同时，公共机构（中央银行、监管机构和反洗钱机构）需要进一步提高其数据能力，以发现非法交易和对金融稳定的新威胁。

4. 鉴于在操作风险、波动性和流动性等问题上尚未解决的关键问题，监管机构应引入严格的透明度要求，并制定专业运营商应遵循的行为标准，以保护没有经验的零售加密资产投资者。

欧洲在将加密资产纳入监管范围方面处于领先地位。加密资产市场监管 (MiCA) 的最终确定将统一整个欧盟 (EU) 的监管方法。同样，欧盟委员会关于创建欧盟 AML/CFT 单一规则手册的立法提案将把所有加密资产服务提供商纳入相关欧盟框架的范围内，这也将为欧洲统一监管方法提供基础。

此外，拟议的关于资金和某些加密资产转移信息的法规（FCTR）旨在确保可以追踪包括至少一个加密资产服务提供商在内的加密资产转移，并阻止可疑交易。鉴于加密市场的快速增长，欧盟委员会、欧洲议会和欧盟理事会的迅速谈判以及国家主管当局的彻底执法是必要的。

欧洲的监管措施需要更进一步。我们需要更多地关注在没有服务提供商的情况下进行的无担保加密资产活动。此外，我们不能让链上点对点支付不受监管，因为它们可以用来规避任何监管。最后，如果我们真的想在所有欧盟成员国之间显著协调监管，新的欧洲反洗钱管理局应该对风险最高的加密资产提供商进行监管。

但是，只有与我们的国际同行实施的雄心勃勃的措施相匹配，我们的措施才能奏效。

美国正在这方面采取行动，虽然金融稳定委员会（FSB）在推进全球加密资产工作议程方面取得了进展，与支付和市场基础设施委员会、巴塞尔银行监管委员会和 FATF 等其他国际机构合作。

我们应该在这一势头的基础上再接再厉，而不是等到危机发生后才创建一个专门的全球政策论坛，将解决加密资产风险所需的主要参与者聚集在一起。

结论

美国在 19 世纪下半叶向西扩张大体上恰逢一些州通过自由银行法放宽了开设银行的要求，从而促进了所谓的野猫、野鸡银行的出现。这些银行通常位于 野猫出没的偏远地区，因此他们能够以可疑资产为后盾，向公众发行自己的钞票，而无意兑现这些钞票。他们中的许多人违约，削弱了公众对银行的信心。

我们不应该允许这种情况在加密资产的数字领域再次发生。

我们需要在全球层面做出协调一致的努力，将加密资产纳入监管范围。我们需要确保它们遵守与适用于金融系统的标准一致的标准。为此，我们将不得不处理复杂的权衡取舍，平衡促进创新、维护金融稳定和确保消费者保护的目标。如果我们想确保加密资产不会引发无法无天的冒险狂潮，我们应该取得更快的进展。

但这还不够，加密资产市场的增长揭示了社会对数字资产和即时支付日益增长的需求。如果官方部门——公共当局和中介机构——不能满足这一需求，其他人就会介入。

中央银行必须通过升级批发金融基础设施、运营快速零售支付系统和准备发行中央银行数字货币来更多地参与数字创新。

欧洲央行在所有这些领域都处于工作的最前沿。我们专注于数字欧元，以允许公民使用主权货币在欧元区的任何地方进行支付，同时保护其作为支付和货币系统锚定的作用。