iZUMi Research：万字报告带你读懂 DeFi 流动性现状以及展望未来（3）

03 DEX 对流动性效率的提升——底层交易的流动性资本效率

在最基础 Uniswap V2 的 x*y=K 恒定乘积 AMM 机制的基础之上，衍生出了众多升级版本的 AMM 机制。在这个章节中，我们将会探讨其中最具代表性的一些项目，并且深入分析他们如何打破上述内容提到的流动性困局。

3.1 Curve：Stable Assets，Ve-Tokenomics，and Convex

Curve 协议——基于以太坊平台的去中心化交易所，主要聚焦于稳定币、pegged 资产等的交易。相对于其他 DEX ，Curve 提供的交易对更集中，拥有极低的滑点和手续费，可以满足巨额的资产交易需求。

3.1.1 CFMM 算法

这一特性主要得益于 Curve 独特设计的 Stable Assets AMM 模式，该设计理念基于融合恒定和与恒定积两种做市模型，兼具了恒定和的低滑点以及恒定乘积的无限流动性的特点。

因此相比于Uniswap V2的恒定乘积算法，Curve平台上交易的稳定币、pegged资产的交易对往往可以基于更少的流动性资金而取得更低的交易滑点，极大的提升了稳定资产交易过程中的流动性资金利用效率。

3.1.2 ve-Tokenomics

除了在 AMM 自动做市商算法上的创新，Curve 另外一个最大的创新则是开启了 ve-Tokenomics。Curve 在 2020 年 8 月推出了「投票锁定」(Vote-Escrowed)功能，该功能允许 CRV Token 持有者锁定其 Token 最多可达四年的时间，以换取 veCRV（Vote-Escrowed CRV），并且 veCRV 的数量与剩余的锁定时间成正比，并且 veCRV 不可转让或交易。在对应的权益方面，VeCRV 对应的投票权可以选择特定的流动性池能获得 CRV 奖励来进行投票，并且 veCRV 还代表了 Curve 的平台收益权凭证，用户不只可以通过 veCRV 来 boost 自己的流动性挖矿收益，还可以直接获得 Curve 平台收益的分成。

基于当时情况，对于流动性提供者最大化回报率的选择就是：锁定 CRV 获得 veCRV 来 boost 自己的流动性挖矿收益，并且通过投票将 CRV 流动性挖矿奖励引导到他们偏好的矿池当中，从而获得更多的 CRV 奖励。与之对应的结果就是，相应的交易对可以获得更多的流动性提供者以及他们的资金支持，因此交易深度增加，滑点下降，从而从市场中吸引更多的交易者选择在 Curve 平台上进行交易，达成一个正向循环。

这样最深层面的突破在于，Curve 的流动性挖矿机制把流动性矿工的利益与 DEX 平台本身达成了长期的深度绑定。因此 Curve 平台的 TVL 也是逐渐增加，直到现在依靠着 221 亿美元的 TVL 依然霸占着 DeFi 领域的 TVL 排名第一的宝座。Curve 也借助着丰厚的流动性资金，为整个 DeFi 市场稳定资产的交易提供了一个超高流动性的平台。

https://defillama.com/protocol/curve

经过了 Curve 平台成功发展的验证，ve-Tokenomics 也在成为众多 DeFi 项目设计的通证经济中不可缺少的一环，比如 Stargate、UDX、Curvance、Lendflare 等。同时众多十分知名的老牌 DeFi 项目也都已经启动或者宣布将会集成 ve 通证经济模型，包括 Frax、Ribbon Finance、Yearn 等。在此基础之上，甚至有项目方将 ve 模型与 NFT 结合，其中包括 AC 的 Solidly ve（3，3）以及 Uniswap V3 生态 iZUMi Finance 推出的 veNFT (veiZi)。

Note：这两个项目都在报告的后续内容中会有更深度的分析。

3.1.3 Convex-- 为 Ve-tokenomics 创造流动性

Curve 开启的 Ve-tokenomics 最核心的一个机制就是锁仓所得的 veCRV 代币并不能转移或者交易，所以说它的资产流动性几乎为零。但这是最为用户所诟病的一个机制，因为散户玩家往往承担不起锁仓 CRV 代币四年的资金成本，而无法获得 veCRV 去 boost 自身流动性资金的收益或者说通过 veCRV 投票争夺 CRV 在相应的资金池中的激励权。

因此为了解决 ve Token 流动性的问题，Convex 应运而生。CRV 的持有者可以在 Convex 上质押 CRV 并获得 cvxCRV，Convex 平台会自动将获得 CRV 代币在 Curve 上进行锁仓从而获得协议掌握的 veCRV代币，因此 cvxCRV 代币也可以被称为可流通代币化的 veCRV。在对 cvxCRV 的代币进行质押后，用户可以获得 Curve 治理权，部分 CRV 流动性挖矿奖励（Convex 总挖矿奖励的 10%），50% 的交易手续费（3CRV），Convex 原生通证 CVX 奖励以及 Convex 提供的空投奖励。

Convex 也通过对 CRV/cvxCRV 代币的流动性挖矿激励，使两者在 DEX 的兑换比例十分接近 1：1，借此也为用户在获得并提升了可以从 Curve 平台获得收益的同时，还保留的充足的流动性。Convex 也借此机制，获得了大量的 veCRV，从而获得了非常充足的对 Curve 上各流动性池激励分配的投票权。Curve 生态项目，包括 Convex，对 veCRV 治理权的竞争，也被业界称为 Curve War，不过基于当前数据来看，Convex 已经获得了 43% 的 veCRV，在这个战争中占据了主导地位。

https://dune.xyz/engineer/CRV-and-Convex

3.1.4 贿赂--为治理权创造流动性

在 Curve War 的竞争结果日渐清晰之后，Convex 平台的治理权同样吸引了众多用户甚至 DeFi 协议方的竞争。用户在 Convex 平台上质押锁仓平台代币 CVX 后会获得 vlCVX 代币，它同样代表着对 Convex 协议拥有的 veCRV 的投票权的治理权。因此在这个机制中，谁拥有 CVX 更多，锁仓后得到的 vlCVX 就更多，谁就拥有 veCRV 更大的治理权，也就可以影响 Curve 上某个稳定币池的体量、滑点、收益等等。因此各类项目方逐渐意识到 CVX 以及 vlCVX 治理权的重要性。在他们大量囤积 CVX 代币的同时，另一种更高效的影响 vlCVX 投票权的机制也被 DeFi 行业创造出来——对治理权的贿赂机制。

https://votium.app

Votim Protocol为 vlCVX 的贿赂机制搭建了一个高效的治理权流动性平台，vlCVX 的持有者在每个提案上出借自己的投票权，从而获得有意积累投票权的买家提供的贿赂资金。买方能够直接设定为用户对指定池子投票而支付的奖励资金。vlCVX 持有者可以依据不同买方提供的「贿赂」从而进行投票，或者也可以直接早 Votium 平台上委托 vlCVX，Votium 平台的智能合约会自动选择回报最高的「贿赂」行使投票权，这样 vlCVX 的委托者就不断的从 Votium 平台上获得最大化的贿赂收益，并且到当前为止，Votium 也为 vlCVX 的持有者创造了 1.57 亿美元的贿赂收益，非常高效的释放了治理权对应的市场价值，甚至可以说为治理权创造了之前不曾存在的市场流动性。

https://llama.airforce/#/votium/overview

对于买家或者说希望在借助 Convex 治理投票在 Curve 上获得更多流动性的项目方来说，Votium 提供的则是一个高效低成本的获取流动性的一个平台。他们借助 Votium 可以省去囤积 CVX 代币的成本以及价格波动带来的资金风险，而是以可控的成本去直接获取对应的治理权，从而达到自己吸引链上流动性的直接目的。当前买家在 Votium 提供 1 美元的贿赂，LP 将会得到 1.53 美元的流动性挖矿收益。因此相比于直接提供资金进行流动性挖矿，贿赂机制为项目方提供了一个更低成本并且不会影响自身通证经济的激励模式：贿赂治理权以争夺 Curve 和 Convex 的流动性挖矿收益从而激励自身交易对的链上流动性。

3.2 Uniswap V3 的集中流动性机制

3.2.1 Uniswap v3 的高资本效率 High capital efficiency of Uniswap v3

https://dune.xyz/msilb7/Uniswap-v3-Competitive-Analysis?Time%20Period=24%20hours

Uniswap v3 在当前的以太坊链上交易中，占据了约 70% 的市场份额，交易量为 Curve 同时期的 17 倍，但是 TVL 却未达 Curve 的 1/3。如果我们把交易量与 TVL 的比值作为流动性资金的资本效率，Uniswap V3 平台拥有超越 Curve 高达 50 倍的资本效率。

这样突出优势的核心原因在于 Uniswap V3 创新性的集中流动性机制。用户在提供流动性时可以选择指定的价格区间，从而达成集中流动性以及定制流动性的功能。在用户设定的价值区间内，AMM 依旧基于 V2 的恒定乘积算法。相比于 Uniswap V2 的默认的全区间流动性，Uniswap V3 的「区间流动性提供」极大的提升了流动性提供者的自由度以及提供资金的资本效率，因此，在市场价格附近集中流动性的概念取代了「无限」流动性的概念。

https://news.huoxing24.com/20210704171101877495.html

如下图中所示，ETH/USDC交易对因为币价波动较大，流动性集中在当前价格附近但相对分散。而FRAX/USDC交易对因为都是与稳定币，所以币价波动较小，流动性也集中在1附近。

https://info.uniswap.org/#/

3.2.2 集中流动性的另一面——更高的无偿损失

Topaz Blue 和 Bancor 协议于 2021 年 11 月发布了一份关于 Uniswap V3 收益的深入研究。该报告提供了关于手续费收入和无常损失的统计数据。令人惊讶的是，根据该报告，在此期间，Uniswap v3 上几乎有一半的流动性提供商（LPs）因无常损失（ILs）而出现负收益。

https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf

根据报告中汇编的数据，49.5% 的整体流动性提供商由于无常损失而没有任何收入，处于亏损状态。如果我们将流动性提供商视为一个整体，它同样由于IL而处于亏损状态。因此，Uniswap V3 目前不是一般流动性提供商赚取高预期收益的平台。

https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf

在所有流动性提供者中，唯一持续盈利的群体是只提供一个区块的流动性的 Flash LPs，即后来被称为「Just-in-Time」（JIT）流动性。然而，由于实现 JIT 流动性的技术要求，普通投资者没有可操作的执行空间。同时，除了这批具备执行 Flash LP 技术能力的专业流动性提供者外，根据资金规模和流动性再平衡的频率等指标，也无法区分哪类人群可以从 Uniswap V3 上提供流动性而获得持续正向获益。

3.3 Balancer ——可编程性资金池 AMM

Balancer 同样为一个基于自动做市商 AMM 协议的 DEX 平台，但是与其它 DEX 不同的是，Balancer 的交易资金池可以由 2-8 种代币组成，每种代币在资金池中初始份额也可以自由设定为 2% 到 98% 。这与传统 AMM 的50%+50%代币资金池（例如 Uniswap）依赖于 x*y=k 方程的方式不同，因为其允许根据具体的代币情况以及 AMM 资金池使用场景的不同而选用不同的、变化的永久损失方案和资本效率。

并且 Balancer 池的交易费用也可以自由选择，范围从 0.00001% 到 10%，以适应不同的交易场景。比如收取接近 0 费率的资金池，可以被用来支持高频交易的特殊需求，提高对应操作的资本利用效率。

Balancer 的在流动性机制上的另一个模式创新则是为新兴代币资产引导流动性的 LBP。在传统的 AMM 模式中，新兴资产池需要 50%+50% 的代币配比，因此该模型需要从创始团队中部署大量资金（除自身项目代币之外的 50％ 资金需要使用主流代币，如 ETH、USDT 等），一旦初始流动性资金不充足，可能导致上线初期价格巨幅波动的情况，不利于合理的价值发现。而在 LBP 中项目方可以动态更改代币权重的短期智能池（例如 2%/98% ETH/X代币更改为 98%/2% ETH/X代币），从而使项目方可以用很少的资金创建 LBP，并同时可以用其作为代币销售的工具：

在代币价销售的过程中，用户可以随时从资金池中购买代币，如果一段时间内没有出现购买行为，代币价格会自动下调直到新的购买行为出现，当这种代币发售机制与适度的购买需求相结合时，就能达成高效率的价格发现。这样也杜绝了其它方式的代币发售中容易出现的机器人抢购的现象。

3.3.1 资产管理器

Balancer 在 V2 产品升级中，为了解决 AMM 资金池中资金利用效率较低的问题，引入了一个新的革命性概念——资产管理器。资产管理器将会通过智能合约将未使用的代币出借给合作方 Aave 的贷款协议，利用借贷协议获得额外收益，从而从一个新的维度提升了流动性资金的使用效率以及收益率。

3.4 DODO——PMM主动做市商机制

DODO 作为资本利用效率较高的 DEX 平台之一，主要是基于其创新的 PMM （Proactive Market Maker）主动做市商算法。其核心是通过引⼊预⾔机来获得某个代币的当前市场价格，模仿传统做市商⾏为，并引⼊价格参数来调整 AMM 算法曲线。

这样相比于传统 AMM 算法的优势在于，可以主动达成价格发现，并将更多的流动性资金依靠相对平缓的价格曲线集中在当前市场价附近，从而达成更高的资本效率，也为用户提供比传统 AMM 协议更低的交易滑点以及单个资产的风险敞口，并且为流动性提供者降低无常损失。

https://blog.dodoex.io/the-evolution-attack-and-future-of-dex-53392064865d

传统的 AMM 算法 DEX 可以被称为「惰性流动性」，那么 DODO 和 Uniswap V3 代表的 PMM 算法以及集中流动性机制则代表了 DEX 上「主动流动性」的发展趋势。只不过在 Uniswap V3 层面上，主动调整流动性的为流动性提供者，而在 DODO 上可以通过算法的设计，自动达成主动调整流动性的目的，从而达成更高效的流动性资本效率。

3.5 基于 DeFi 乐高属性的链上交易聚合器

https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard

在介绍了多种 DEX 平台在交易底层对流动性资本效率的创新性提升之后，DeFi 行业的另一大特点——乐高属性，也为交易层面的流动性效率带来了新的提升，那就是搭建在众多 DEX 以及资金池 API 的链上交易聚合器。

这一类的链上交易聚合器会将不同流动资金来源聚合在一起，让交易者同时在不同 DeFi 平台上进行有效交易。同时交易聚合器还会将用户的订单拆分成多个部分，然后在多个 DEX 或者流动资金提供方分布式执行，自动为用户寻找最优的交易路径，达成增强交易用户使用体验，降低交易成本的目的。

https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-aggregator-market-share

目前市场上主流的交易聚合器有 1inch，0x 团队的 Matcha，Cowswap 以及 Metamask 钱包内集成的交易聚合器等。其中 1inch 在交易量方面占据了主导的地位，长时间占据了交易聚合器市场超过 55% 的交易量，而 Metamask 由于其用户基数大，所以长期占据了聚合器用户一半的市场份额。

https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard