分层CBDC和金融体系

信息技术的进步及其在金融业中的应用启发了各国央行和学术界分析面向广大公众的中央银行数字货币（CBDC）的优点。本文首先回顾了CBDC的优势和风险。然后讨论了反对CBDC的两个突出论点，即银行的结构性脱媒风险和中央银行内部信贷分配过程的集中化，以及在危机情况下促进银行系统性挤兑的风险。论文提出了两层报酬方案，并与简单的Cap解决方案和Kumhof and Noone（2018）的方案进行了比较。最后，本文比较了CBDC与加密资产、稳定货币和狭义银行数字货币在国内外的金融账户影响。

一、导言

学术界和中央银行最近都开始分析引入中央银行数字货币（CBDC）的优点和危险，即通过电子手段处理并向广大公众开放的某种形式的中央银行货币。CBDC可以被视为第三种基础货币，仅次于（i）中央银行的隔夜存款，目前仅适用于银行、特定的非银行金融公司和一些官方部门储户；（ii）钞票，普遍可获得，但效率有限并依赖旧技术。一些出版物区分了“批发”和“通用”CBDC的情况，前者仅适用于某些公司，而后者则普遍适用于所有家庭。本文讨论的是通用CBDC，因为批发CBDC的范围更为有限，并不真正影响货币基础的既定结构。

二、结构性银行脱媒问题

对于CBDC对银行中介结构和规模的影响，CBDC既获得了理论上的支持，也引起了学界的关注。“主权货币”的倡导者认为，银行脱媒正是CBDC的目标。

如果家庭用CBDC代替纸币，那么中央银行和商业银行的资产负债表实际上不会发生变化。然而，如果家庭用CBDC替代商业银行存款，那么这将意味着商业银行的资金损失，并可能导致银行业的“脱媒”。低报酬的即期存款可能至少在一定程度上转移到无风险的CBDC，导致同等规模的商业银行资金流失。银行必须努力为其存款提供更好的条件，以尽可能保护其存款基础——但这将意味着银行的融资成本更高，商业银行的“铸币税”也会损失。下文中，CBDC的构建因此被分为两部分：替代纸币和替代银行存款。央行可能希望通过购买政府和公司债券来避免这种影响，债券的来源可以是家庭或银行，记入金融账户。在前一种情况下，假设住户不会保留以银行存款形式获得的资金，但会购买银行将另外发行的银行债券（然而，从金融账户的角度来看，如果央行从家庭购买债券意味着在银行的额外存款或家庭对银行债券的额外资本市场投资，则没有区别）。最后，金融账户还显示了这样一种情况，即银行会通过减少对企业的贷款（用于“去杠杆化”）来真正收缩其经济活动，即假设企业发行额外的企业债券以补偿资金损失，而央行会购买这些债券。

图1 金融账户代表CBDC，补偿中央银行的证券购买，以及可能的银行去杠杆化

三、银行挤兑CBDC

欧洲央行主要再融资业务（MRO——作为所谓的“固定利率全额分配”进行）的利率与超额准备金报酬率之间的利差是一种工具，用来设置激励措施，防止一家银行的存款挤兑另一家银行的存款。然而，如果说有什么区别的话，欧元体系在危机期间缩小了这一差距，相对于危机前200个基点的水平，这表明试图防止价格激励的过度使用被认为不是正确的解决方案（见Bindseil和Jablecki，2011）。

为了更好地了解过去十年中R3的驱动因素，下图报告了欧元体系中三种负债头寸的演变，这些头寸涵盖了向不同公共部门实体开放的非银行存款。

L.5.1“一般政府往来账户、定期存款、活期存款”

L.5.2“其他负债。员工、公司和客户的往来账户，包括被列为免除持有最低准备金义务的金融机构（见负债项目2.1‘往来账户’）；定期存款、按需偿还的存款”

L.6“对以欧元计价的非欧元区居民的负债。往来账户、定期存款、应按要求偿还的存款，包括为支付目的而持有的账户和为准备金管理目的而持有的账户：其他银行、中央银行、国际/超国家机构，包括欧盟委员会；往来账户其他储户的存款。回购交易与管理欧元计价证券的同步反向回购交易有关。非欧元成员国中央银行TARGET2账户余额。”

该数字表明，欧元体系对非银行存款的定价不足以防止过去几年三次资产负债表扩张中的每一次非银行负债的增加：。在2008年银行业危机期间，尤其是L6急剧快速增长，在2008年12月达到峰值，而L5的增长更为缓慢。在主权债务危机期间，L6再次达到高水平，这一次在2012年7月达到峰值。在资产购买计划APP期间，所有三种类型的存款都达到了最高水平，2018年12月，APP股票达到了最高水平。

实际上，在这些阶段，必须区分三个特殊因素。首先，尤其是在2008年，也是在2011-2012年，对至少部分银行系统的信贷风险的强烈感知引发了存款取款。从有存款流出的银行的角度来看，如果一定金额的流出有益于其他银行，进入中央银行的一些非银行存款账户，或以纸币的形式（如上所述，另见Juks，2018，第5节），则没有特别的区别。其次，央行利率的异常水平对不同投资的相对吸引力有影响。例如，如果中央银行将一些非银行存款的报酬率设定为零，通常情况下，即在旧世界的正利率下，这可能被认为是不具吸引力的，并确保存款金额保持在较低水平。但一旦货币政策利率与之前的假设相反，移动到零甚至低于零，那么之前不具吸引力的（二级）非银行存款报酬率就会变得有吸引力，直到央行改变利率设定公式以应对新的现实。事实上，欧元体系调整了自己的计算公式，尽管并不是为了完全防止增长。第三，巨额超额准备金将一些短期市场利率推至银行可获得的存款额度以下。例如，2017和2018年的GC回购隔夜利率比存款利率低约15个基点，这在正常流动性条件下是不可想象的。

图2 2007-2018年欧元体系非银行存款的演变

如前所述，欧元体系不需要容忍这些非银行存款的增加，也就是说，对存款进行更积极的定价。例如，如果欧元体系给他们的报酬为-5%，就可以阻止这些存款的大幅增加，因为官方部门投资者会更愿意投资AAA级政府债券。欧元体系没有这样做，这表明欧元体系的判断是，从金融稳定和货币政策的角度来看，观察到的非银行存款增加是可以接受的。

四、CBDC的两级薪酬体系

中央银行还可以就一级CBDC的数量提供承诺。例如，它可以承诺始终提供人均一级配额，例如3000欧元，这意味着大约1万亿欧元家庭的一级CBDC总额（假设符合条件的欧元区人口为3.4亿；未成年人的津贴可以设置为零，也可以分配给父母的CBDC账户）。回想一下：欧元区流通的纸币人均略高于3000欧元（目前总计约为1.2万亿欧元）；欧元体系的证券持有量（包括投资和政策组合）目前约为3万亿欧元；银行系统的超额准备金接近2万亿欧元。其他一切不变，因此，如果现在发行总额为1万亿欧元的CBDC，则仍无需与银行进行大规模信贷业务。此外，央行还可以承诺在流通纸币数量减少时增加CBDC一级配额。对于一级CBDC，金额可以解释为涵盖欧元区家庭的平均月净收入，从而涵盖货币的正常支付功能。CBDC对公司的一级津贴不一定要高，因为可以说CBDC的主要目标是为公民服务。在估算一级CBDC补贴如何转化为CBDC总量时，一方面应考虑到并非所有CBDC账户都会迅速开立，可能一些家庭永远不会开立账户，或者不会在账户上持有完整的一级补贴。另一方面，一些家庭将愿意持有二级津贴。

对于企业（非银行金融企业和非金融企业），一级免税额可以设置为零，或者，也可以根据其规模的某种衡量标准来计算，从而假定付款需求。任务的简单性和可控性至关重要。如果允许外国人开户，一级限额应为零。最后，基于存款的CBDC框架原则上可以由基于匿名令牌的CBDC补充。如果是这样，那么基于匿名令牌的部分将获得与基于账户的二级CBDC相同的报酬。例如，简单的解决方案（比如像伦敦牡蛎卡这样的储值卡）就足以让游客在没有账户的情况下使用CBDC。同样，这些卡应遵守二级薪酬标准。

图3：CBDC报酬率相对于历史ECB官方利率的示例

一级薪酬率r1原则上可以设定在一个相对有吸引力的水平，最高可达银行超额准备金的薪酬率，此外，还将规定其永远不能低于零。二级报酬率的设定应确保二级存款作为价值储存的吸引力相当低，即即使考虑到风险溢价，其吸引力也不如银行存款或其他短期金融资产。这两种利率将与政策利率同步变动，此外，当接近零下限时，还会有一些特殊规定。这些利率本身不会被视为政策利率。移动利率只会在一段时间内保持与其他央行利率的类似利差，从而原则上保持与其他市场利率的利差。目标是随着时间的推移充分稳定和控制持有CBDC的动机。当然，纸币的存在（其报酬总是为零）在纸币报酬和CBDC之间产生了一个可变的利差，这也可能对两者产生定量影响。

五、结论

本文试图通过在一个简单的金融账户系统中表示CBDC来进一步揭开CBDC的神秘面纱，该系统允许捕捉其资金流影响。此外，论文还重新探讨了如何应对风险的问题，即CBDC可能会在结构上或周期性地（与金融危机有关）使银行体系脱媒。与Noone和Kumhof（2018）的方法相比，开发了一种更简单、更具创新性的替代方法，该方法依赖于CBDC的分层薪酬，符合久经考验的央行逻辑和实践。使用Basil Moore（1988）的术语，本文提出的方法可能被视为“水平主义”方法，与Kumhof和Noone（2018）中预见的偶然“垂直主义”元素形成对比。

分层薪酬解决了文献中发现的许多与CBDC相关的问题。然而，该文件也承认，对CBDC数量的控制并不等同于对CBDC对金融系统影响的控制，因为CBDC可能是银行资产负债表进一步收缩的催化剂，有利于非银行中介机构，尤其是如果CBDC账户提供相对全面的账户服务，许多家庭可能不再需要银行存款账户。

中央银行不是为了“仅仅为了创新而对创新施加限制”，而是为了确保人们充分理解重大变革的影响，以便“创新为经济、企业、公民和整个社会设定正确的方向”。从这个角度来看，本文可能会建议中央银行在一定程度上对研究CBDC持开放态度，尽管整体商业案例和以破坏性方式改变金融体系的确切风险值得进一步分析。CBDC的整体商业案例还将取决于家庭作为货币使用者和选民的偏好。在进步国家，纸币的使用迅速减少，电子支付已成为常态，CBDC的商业案例似乎相对合理。最近对Stablecoins或Libra等相关项目的关注，以及Stablecoins与CBDC金融账户影响的部分相似性表明，关于CBDC的讨论也应该在此类私人电子货币创新的背景下进行。