股权众筹的逻辑困境与突破

结合股权众筹当前的法律环境及美国JOBS法案的创新设计，我国股权众筹制度设计应当重新考量，建议由国务院制定行政法规，设计股权众筹豁免制度。以国务院名义制定股权众筹制度，可以有效地重新解释和解决公开性、特定性、不特定性、200人数限制、集资门户的备案、监管规则等问题。

李有星 李延哲

《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）（下称“意见稿”）的出台对股权众筹发展及其面临的法律问题作出制度性回应，明确了法律地位、运行标准、备案制度等，使股权众筹走向阳光化。然而，此意见稿多项保守性规定使股权众筹陷入逻辑困境并将限制其发展。国内首部地方性金融法规《温州市民间融资管理条例》中有关互联网金融（P2P和众筹）的规则，可供借鉴。

多项保守性规定限制股权众筹发展

其一，合格投资者标准背离股权众筹多人、小额的本质特征。高门槛设置忽略了股权众筹与私募基金的本质区别。私募投资基金着眼于投资者的财富水平，目标人群是具有较高风险识别能力和风险承担能力的成熟投资者；相较而言，在互联网的助推之下，股权众筹得益于多人小额的运作机制，通过限制投资金额和充分的信息共享分散投资风险，鼓励中产阶层参与风险投资，实现金融民主化。因此，合格投资者标准实际上将私募投资基金互联网化，难以适应股权众筹本土化及市场需求，缺乏操作性和可行性。

其二，发行方式及范围上的固步自封将削弱股权众筹的内在活力。股权众筹不仅能够满足中小企业融资需求，且刺激了中产阶层风险投资需求，但囿于证券法中“公开发行”的要求、公司法中“200人”股东上限以及刑法对非法集资的严厉打击，其发展规模和速度均滞后于商品众筹和债权众筹。基于互联网媒介的公开性、众筹多人小额的特性，此意见稿将股权众筹限于非公开发行，并将股东人数规定在200人以内，或将禁锢股权众筹的市场活力。

其三，监管方式难以契合股权众筹的风险防范。股权众筹的监管核心是平衡企业融资便利性与投资者利益保护的关系，即在控制企业融资成本的同时着力控制投资者面临的风险，实现企业最小成本与投资者最小损失。股权众筹涉及融资者、投资者及股权众筹平台，监管重点在于通过信息披露和责任承担，规范融资者和平台的权利义务。此意见稿分别规定了平台和融资者准入条件、职责及禁止行为，但弱化了融资者的信息披露责任、融资者和平台的责任承担，难以有效化解股权众筹投资者面临的欺诈风险和投资风险。

同样面临股权众筹的新兴与法律约束，美国JOBS法案通过多项法律制度修订和创新为股权众筹创造发展空间。首先，JOBS法案修改《D条例》和《规则144A》的豁免规则，对私募发行宣传限制予以松绑，将证券公开发行的宣传方式融入私募发行领域，赋予企业融资更大的发展空间和更加灵活的募集方式。其次，JOBS法案将公众公司股东500人上限调整为2000人，通过限缩在注册股东范围、提高股东人数标准，减轻企业注册及报告义务。再次，JOBS法案开创了全新的众筹豁免制度，允许企业在符合特定条件下向包括合格投资者在内的任何人筹集资金。此外，法案根据发行金额不同对信息披露作出不同要求，有力保障了投资者利益。

股权众筹制度设计应重新考量

结合股权众筹当前的法律环境及美国JOBS法案的创新设计，我国股权众筹制度设计应当在以下方面重新考量。

一是由国务院制定行政法规，设计股权众筹豁免制度。以国务院名义制定股权众筹制度，可以有效重新解释解决公开性、特定性、不特定性、200人数限制、集资门户的备案、监管规则等等问题。由证监会制定《私募股权众筹融资管理办法》不能与上位法即证券法、公司法相抵触，此意见稿在发行方式和范围上的保留同样是受制于上位法的约束。因此，在证券法、公司法难以作出及时回应时，应当考虑由国务院制定行政法规构建股权众筹法律框架，设计股权众筹豁免制度。一方面，重新考量合格投资者标准，充分考虑股权众筹多人小额的特征，结合我国中产阶层收入水平，降低意见稿中合格投资者财产要求，以适当的门槛向普通投资者开放股权众筹，以多人参与满足股权众筹市场需求。另一方面，合理设定股权众筹豁免的最高金额，综合考虑企业融资需求、投资者收入结构和风险承担能力，确定发行人最高筹资额和投资者最高投资额，以小额降低投资风险，充分发挥股权众筹促进金融民主化的先驱作用。

二是创新监管制度，设计简易信息披露机制和虚假披露责任。信息披露要求应当与股权众筹相适应，披露详细信息对于中小企业和初创企业成本过高，且投资者可以通过信息共享实现理性的集体行动。发行人披露的简化信息应当集中于风险提示，以满足投资者投资决策所需的基本信息为标准。鉴于我国证券民事赔偿诉讼程序实践效果并不理想，股权众筹多人小额的特征更为明显，无法依赖民事责任的追究打击股权众筹中的虚假陈述行为，因此，需要加强监管者或自律组织对虚假陈述的调查、处罚功能。

三是抓紧修改证券法公开发行规定，突破传统“公开”与“特定对象”等概念。现行证券法规定的非公开发行豁免仅适用于少数富有的成熟投资者，其难以制度化的“特定对象”标准、严苛的宣传方式限制以及200人发行对象上限均不适合多人小额的股权众筹，将中产阶层排除在风险投资之外有悖于“金融民主化”的宗旨。修改公开发行条款势在必行，具体修改应当考虑以下三方面内容：放松宣传方式限制、采用适当的“合格投资者”替代“特定对象”，以及适当提高发行对象人数上限，降低证券发行门槛。

四是保持刑法谦抑性，明确并收缩“非法集资”的边界，预留众筹发展空间。我国刑法第160条欺诈发行股票、债券罪、第176条非法吸收公众存款罪和第179条擅自发行股票、公司、企业债券罪共同构成非法集资犯罪，然而该类犯罪没有明确“合法”与“非法”的界限，缺乏周全的逻辑解释，罪名认定往往以结果为导向，已经难以适应资本市场变化。具体到股权众筹，发行人与投资者之间基于信任与合意进行融资，用于生产经营，不损害公共利益和金融市场秩序，刑法不应过多干预，更不应将其纳入非法集资范畴。在刑法修订之际应当结合金融变革的需要，合理考量非法集资罪与非罪的设定，明确“非法”界限、调整罪名表述、限缩调整范围。股权众筹的风险防范应当监管先行，在穷尽行政监管的前提下设置刑法底线，从而为金融创新提供发展空间。

（李有星系浙江大学光华法学院教授、博导，《温州市民间融资管理条例》起草人之一；李延哲系浙江大学光华法学院博士） (来源：上海证券报)