Messari报告：开年逆势上涨 期权生态大解读

今年年初期权协议市值持续上涨，跑赢大盘。

2022年是一个火热焦灼的开始。今年第一周，整个加密货币市值下降了11%。DeFi前100名的代币下降幅度更大，约12%。然而，DeFi中有一个子行业在2022年的表现异常出色，这个DeFi子行业就是期权。期权协议在今年年初非但没有下跌，市值反而持续上涨，跑赢了大盘。

这真是一种迎接新年的好方式。

今年，期权协议能够明显超过加密市场的部分原因与其起点有关，相比于其他DeFi协议，期权协议的价格相对较低，其中造成价格差异的主要原因是链上期权的采用相对缓慢。

不过就目前的趋势来看，缓慢采用已经让步于强劲的增长，数据显示，在2021年第四季度，期权协议的TVL增长率明显超过了大多数的DeFi协议。

在2021年12月，期权协议的TVL增长了86%，而整个DeFi协议的TVL收缩了1.5%。在整个第四季度中，期权协议的TVL扩大了412%，而DeFi协议的TVL增长了278%。

期权协议虽然相对DeFi来说有着强劲的增长，但是与传统金融相比，其采用水平仍有很大差距。期权在现代金融中扮演着重要的角色，做市商、对冲基金乃至散户都在使用期权，期权在传统金融领域是一个巨大市场恐怕只是一个保守的说法。放大零售期权交易市场来看，Robinhood第三季度有45%的收入来自其平台上的期权交易。

事实证明，对于用户基础最接近普通加密用户的Robinhood来说，期权既受欢迎又有利可图。Robinhood每月约有1900万活跃用户，这些用户为平台创造了6.56亿美元的年收入。 

有如此巨大利润潜力的赛道，到底哪些期权协议和生态系统能占领这个市场方面的领先地位？让我们首先分解期权领域中不同类型的协议。

期权生态系统概述

链上期权协议主要由两种类型的协议组成，分别为市场和结构化产品。

市场是创建实际期权合约并促进期权买卖的协议。承销每个期权的流动性传统上可以来自个人用户用存入的资金写入期权（即传统订单簿样式），也可以来自被动流动性池。Opyn、PsyOptions和Zeta等市场协议都在传统的订单簿样式下运行，而Dopex、Lyra、Premia和Hegic等大多数其他期权市场协议则都使用流动性池的方法。

结构化产品协议位于期权市场之上，并为用户提供存入资金的保险库。每个保险库都执行一个基于期权的收益策略，将复杂的定价和风险管理从用户手中抽象出来。出售备兑看涨期权或现金保证金看跌期权是该行业最突出的结构化产品库。 

备兑看涨期权通过卖出执行价格高于当前代币价格的看涨期权（价外看涨期权）为代币产生收益，期权买家为期权合约支付一笔保费，这笔保费会被转回保险库，为存款人增加收益。现金保证金看跌期权与此类似，但方向相反，稳定币被存储到保险库中，用于承销针对执行价格低于当前价值的代币的看跌期权。

以不同执行价格进行原始买卖期权对加密货币用户没有吸引力，结构化产品将承销期权、定价期权、调整行权价格等所有复杂的事情都抽象了出来，并以简单的存款和收益保险库取而代之。到目前为止，结构化产品库已经推动了大多数链上期权的采用。

使用这些结构化期权库的不仅仅是散户，很多协议正在与结构化期权协议合作，以进行资金管理并为其代币持有者创建保险库。利用期权库代替典型的抵押保险库来获取收益，消除了对代币排放的需求，从而有效地降低了协议代币的整体通胀和销售压力。

结构化产品保险库推动了大部分链上期权的采用，那么到底用户正在使用哪些智能合约生态系统呢？我们一起来了解一下。

生态系统TVL

毋庸置疑，在结构化产品中，以太坊拥有最大的TVL。它是第一个广泛使用结构化产品协议Ribbon Finance的发源地。Ribbon普及了加密领域的结构化产品，随后在该领域占据了主导地位。 

在快速崛起的Dopex引领下，Arbitrum成为了结构化产品的第二大生态系统。与以太坊相比，Arbitrum整体的TVL要少得多，这表明期权协议在生态系统中与用户具有很强的一致性。Dopex是目前为止该平台上最大的期权协议，并对该平台的增长做出了很大贡献。其代币价格的上涨也在很大程度上推动了今年期权板块的出色表现（从1月1日到1月9日，Dopex市值上涨了85%）。

Solana在去年12月推出了两项新协议——Friktion和Katana，这两项协议在推出后的几周内吸引了大量资金。Friktion和Katana提供类似的结构化产品库，支持的资产十分广泛。这两种协议提供了14种不同的保险库，而Ribbon提供了7种，Dopex提供了4种，StakeDAO提供了3种。

Ribbon继续以超过一半的TVL主导着结构化期权。在本季度开始的时候，几乎所有的TVL都在这个领域，Ribbon市场主导地位开始下降。这并不是对Ribbon增长业绩的打击，其本身的增长趋势就很突出，我们只是强调该领域内的其他协议在本季度正迅速崛起。 

接下来让我们深入研究这些期权协议并比较它们的细微差别。

Ribbon

Ribbon Finance是一个传统的结构化产品协议，在Opyn市场运行。每周Ribbon的7个保险库都会利用存入的资金来承销Opyn的期权，然后出售或拍卖这些期权，收集到的保费会作为收益返还到保险库。在第四季度，Ribbon为其保险库创造了超1100万美元的保费。

2021年9月，该协议发布了V2版本的保险库，最近已将所有资金完全迁移到V2版本。与V1一样，V2保险库也执行每周期权卖出策略。V2改变了费用结构，并启用元保险库（在Ribbon保险库之上构建策略的协议的费用共享）。V2将费用结构从提款费转变为管理费和绩效费（2%和20%）的模式，这样使协议的目标与用户能够保持一致，并且在Ribbon上实现了更多可组合的策略。

Ribbon一直是这一领域的创新团队，并且率先推出了与Yearn的yvUSDC组合的收益率产品。用户的USDC抵押品被转换为有收益率的yvUSDC，而不是出售针对普通USDC的看跌期权。yvUSDC通过从生态系统中的借款需求获取收益以及期权溢价收益，提高了保险库的超额回报。除了对所提供的产品类型进行创新外，上一年12月Ribbon还加入其他公链以推动扩张战略，并提出了加入Solana的计划。

Dopex

Dopex可能是这里所有项目中最具雄心和创造性的项目，尽管其目前的使用量并不是最大，但其估值已飙升至所有期权协议中最高的项目。该协议的工作方式也相当独特，Dopex没有使用存款来承销另一个协议的期权，而是在同一协议上获取流动性并承销所有期权。

它的主要产品是一种结构化期权——SSOV（Single Staking Options Vaults）。用户可以按月将资金存入保险库，并选择他们希望提供流动性的执行价格。存款期结束后，资金被用于以各种执行价格承销期权，其他用户可以在该时期内购买这些期权。与Ribbon使用的“一劳永逸”保险库相比，这是一种更精细的覆盖调用方法，为用户提供了更多控制权（以复杂性为代价）。目前，Dopex仅支持四种资产的覆盖调用：DPX、rDPX、ETH和gOHM。

Dopex的费用不是向保险存款人收取的，而是向期权买家收取的，这与其他协议截然不同。购买期权要收取20个基点，而在快结束时执行现金期权要额外收取10个基点的费用。

Dopex的创造力与它的双代币模型（DPX和rDPX）以及它如何利用其奖励排放有关。SSOV保险库获得DPX奖励以及溢价，有效地结合了典型的pool 2抵押保险库和期权保险库。此外，Dopex计划实施广受欢迎的veDPX模型，根据锁定DPX代币的投票权重进行奖励，所得的奖励将定向到保险库中。随着协议继续与Dopex合作创建SSOV库（OHM是第一个）并收购DPX以激励其池的流动性，该模型将会变得越来越重要。理论上，用于奖励的期权保险库可能会更加流行，因为协议将会从由代币奖励释放（代币排放导致稀释和抛售压力）驱动的收益率转向更常青的资产期权出售模型。

rDPX是Dopex回扣代币，作为补偿发放给期权承销商，抵消了提供资本的风险，不过rDPX的计划效用远远大于纯回扣代币的效用。Dopex计划向平台添加合成资产，并利用rDPX作为支持抵押品来铸成稳定币dpxUSD，以用于整个协议。官方正在对rDPX进行重新架构，代币设计细节将在本月晚些时候发布。

StakeDAO

StakedDAO最初是一个类似于Yearn的收益聚合器，但最近在其产品集中添加了结构化产品库。虽然传统的收益聚合保险库仍然占该协议TVL的很大一部分，但其结构化期权保险库在第四季度实现了强劲增长，成为该领域最大的协议之一。 

StakeDAO目前提供了三个保险库，它们在性质上都与Ribbon保险库类似。这两种协议都利用Opyn作为期权市场来为其期权提供担保。StakeDAO的不同之处主要在于将其收益聚合保险库和期权保险库的收益结合起来。存入StakeDAO期权库的资产会自动存入平台上相应的被动收益库，从而产生额外收益。

StakeDAO的独特之处还在于它利用Frax作为稳定币来承销其卖空保险库。除了期权溢价和StakeDAO被动Frax保险库产生的收益外，用户还可以将他们的LP代币质押在Frax上以获得额外收益。

StakeDAO的收费模式也不同于Ribbon。Ribbon转向了管理和绩效收费模式，但目前的StakeDAO对资产或利润不收取平台费用，而是向保险库收取50个基点的提现费。

Friktion

Friktion于12月中旬推出，是Solana最大的结构化产品协议，拥有超过9000万美元的TVL，比年底的6600万美元有所增长。增长概况大约是每15天增加3000万美元的TVL。它运行的是与Ribbon类似的传统结构化产品架构。期权在不同的平台上承销，每周或每两周出售一次。

Friktion拥有14个实时期权库，支持比基于EVM协议（通常专注于ETH和BTC产品）更多样化的资产。Friktion拥有Luna、FTT、SOL衍生品和各种Solana DeFi生态系统代币等资产的保险库，扩展可用期权的能力是由其通过RFQ渠道向链下做市商出售期权所驱动的（它不仅限于支持链上期权市场的抵押品类型，如psyOptions）。

ThetaNuts

ThetaNuts可能是所有结构化期权协议中最激进的跨链策略。ThetaNuts已经部署在以太坊、BSC、Avalanche、Polygon、Fantom、Boba、Aurora等平台。虽然它在任何市场上都没有占据主导地位，但它的好处是，在目前没有其他期权协议推出的链上，ThetaNuts能作为第一个期权协议出现。其跨链战略帮助它在2021年年底获得了超过4400万美元的TVL，其中大部分来自以太坊的部署。值得注意的是，ThetaNuts目前也不对其保险库收取费用。

Katana

在2021年早些时候赢得Solana Ignition黑客马拉松后，Katana于12月中旬推出，并已成长为Solana上的第二大结构化期权协议，在年底获得了超过3700万美元的TVL。它提供了一组与Friktion极为相似的产品，两者都支持14种不同的金库策略，涵盖类似资产，如Luna、FTT、Solana衍生品和Solana DeFi代币。

Katana还积极的和各种DAO建立财务管理合作伙伴关系。Injective和Katana最近宣布建立资金管理合作伙伴关系，Katana将为INJ提供期权库，并通过期权溢价支持资金产生收益。除了Injective外，Katana还宣布与基于Solana的协议建立了各种合作关系，以增强其资本部署能力。

Premia

Premia的TVL相当小，但却实现了一种有趣的DeFi——原生期权方法。与Dopex类似，流动性承销期权来自协议上的流动性池。用户可以将资金存入流动性池，并通过购买这些基金的期权获得收益。因此，Premia不依赖于链上期权市场，也不依赖于链下买家，而是依赖于其协议上的期权需求。

Premia目前为用户提供了3个市场，分别部署在以太坊、Arbitrum和BSC上。然而，以太坊和Arbitrum的部署占总TVL的大部分。尽管TVL的数字相对较小，但该平台一直在从资本中获取费用收入。此外，由于该协议缺乏关注，期权的交易价格比Dopex等协议上的同类产品低10%-20%。

总结

随着DeFi的成熟和杠杆借贷需求产生的高收益有所下降，期权协议开始吸引注大众的目光。期权溢价可以用最小的风险提供超额溢价，尤其是当协议开始为代币发行之外的代币持有者寻找收益来源时，就会稀释并推动项目代币的持续抛售压力。 

与更广泛的DeFi相比，期权协议的估值相当温和，许多顶级期权协议的市值都低于1亿美元。除此之外，相对于更广泛的DeFi生态系统，在第四季度中期权协议吸引了更多的关注，TVL增长率越来越高，基于期权协议的采用也开始迅速增加。

另外，我们还需要密切关注链上期权购买的水平。Robinhood在股票期权方面的成功是由散户交易者在其平台上买卖期权推动的，而大多数DeFi的采用都是简单地存入期权策略池，这意味着DeFi协议需要被迫在链下寻找买家（通常是做市商），以获得溢价收益。像Dopex、Lyra和Premia等协议都是建立在用户通过协议买卖期权的基础上，所以如果这些平台想要扩大其价值，用户行为的转变将会变得至关重要。