后疫情时代：未来数月、数年的通货膨胀情况

COVID-19造成了经济非常规的衰退，我们预计经济复苏也不会是常规的。虽然，目前最重要的政策目标是控制疫情，实现充分就业，并为更有弹性和包容性的复苏进行必要的投资。但经济的不确定性和风险和未来的变化息息相关。于是，通货膨胀就是政府正在密切监测的一个重大风险。

通货膨胀是价格随时间的变化率，这并不是一个简单的衡量标准。通货膨胀率持续过高会损害社会健康发展，特别是当工资增长幅度远小于通货膨胀的速度时，将会导致购买力下降。但是，持续过低的通货膨胀率使货币政策支持经济的空间变小，也意味着经济低于其能力，因此有进一步扩大就业的空间。事实上，围绕当前通胀风险的一个重要背景是，在疫情之前的十年里，随着经济从大衰退中恢复，通胀率普遍低于美联储的预期。通货膨胀被定义为由个人消费支出（PCE）通缩指数，尽管不同产品和不同行业之间存在重要的差异，但在疫情期间依旧同样都出现了普遍下降（见下图）。

值得庆幸的是，像COVID-19这种规模的黑天鹅时间很少见，但这也意味着历史上很少有可借鉴经验供决策者参考。历史上的大流行病或大规模经济资源重新分配的时期，美国都经历了短暂的通货膨胀。如1918年由西班牙流感和第一次世界大战的复员推动的通货膨胀，以及1945年后第二次世界大战的复员和朝鲜战争导致的国防开支的重新出现。但历史在这里并不能被作为一个完美复制的参考标准。例如，1957年的大流行病伴随着九个月的经济衰退，并经历了弱通货膨胀。即使当大流行病结束和经济再次恢复时，也没有出现大规模的经济复苏。

也就是说，在接下来的几个月里，我们预计通货膨胀率会有增加，主要是由于三个不同的临时性因素：基数效应（Base Effects），供应链中断（Supply Chain Disruptions & Misalignment），以及被压抑的需求（Pent-Up Demand），特别是对服务的需求。我们预计这三个因素很可能是过渡性（Transitory）的，随着经济从疫情中恢复，它们的影响应该会逐渐消失。之后，通胀的长期轨迹将基本回归通胀预期。我们将会看到数据的增长，从历史上的较低水平回归正常水平。接下来，我们将解释理由。

基数效应

在短期内，我们和其他分析家预计会在年度通胀措施中看到 "基数效应"。当增长率的基数或初始月份异常地低或高时，就会出现这种效应。2020年2月至4月，当疫情在经济中占据主导地位时，平均价格水平下降了0.5%（以核心PCE物价指数衡量），然后在5月开始回升（排除了波动性较大的食品和能源价格的核心PCE物价指数，提供了一个更清晰的通胀信号；我们预计在大多数价格序列中会出现同样的基数效应）。这种在疫情初期异常大的价格下降使2020年4月成为低基数。

一年后，由于疫情期间的PCE的突然下降，我们预计未来几个月里，通胀同比增长率将暂时地被这类基数效应所扭曲。虽然我们还没有3月或4月的价格数据，但如果我们假设未来的月度通胀率保持在略低于0.2%的增长水平（相当于2%的年化通胀率），这符合美联储的预期。然而，以核心PCE价格较前一年的百分比变化衡量，2021年4月和5月的通胀率因为这种基数效应而达到2.3%。这一比率不仅高于最近的通货膨胀增长率，而且远高于目前的核心价格增长率（如今年2月的1.4%）。这种模式将出现在今年春季不同的价格措施中，包括消费者价格指数（Comsumer Price Index）和生产者价格指数（Producer Price Index）。

基数效应的问题并不是说它们使通货膨胀的衡量标准变得错误；在我们的说明性例子中，2.3%的同比通货膨胀计算仍然是正确的。相反，基数效应扭曲了我们对潜在近期的趋势性通胀的认识，例如，暗示通胀率比大多数分析师预期的要高。在接下来的几个月里，随着基数效应的月份进一步过去，价格数据的这种扭曲特征应该会逐渐消失。

供应链的中断和错位

通货膨胀的第二个潜在来源来自于生产成本的增加。如果生产一种商品或服务所需的材料成本上升（想想建造房屋所需的木材或工厂所需的电力），企业可能会以更高的价格将这些成本转嫁给消费者；经济学家称这种现象为成本推动型通货膨胀（Cost Push Inflation）。在大多数情况下，这种类型的通货膨胀是短暂的：木材或能源的价格上升，但随后稳定在一个较高的水平或下降，对未来的通货膨胀没有进一步的影响。这个例子强调了价格水平和通货膨胀之间的一个重要区别，后者是价格水平上下波动的速度。

我们已经看到由于疫情导致的一些供应链的中断。例如，汽车等商品的零部件生产有可能被削减，特别是在亚洲的工厂，这些工厂在全球供应链中发挥着越来越重要的作用。由于货物物流变得更加困难，运输和仓储成本也已经上升（陆运、空运、海运）。最近苏伊士运河的积压将在短期内增加这些问题。而对某些产品的需求激增，已经在半导体等行业造成了意想不到的供应紧张，如使用计算机芯片的产品。

虽然我们预计随着世界经济在2021年及以后的复苏，全球供应链将逐渐疏通，但在短期内，一些企业可能会暂时将这些供应链中断带来的额外成本转嫁给更高的消费者价格。

被压抑的需求，特别是对服务的需求

最后，由于消费者对疫情的担忧和安全社会距离的限制导致消费者需求减少，许多对疫情反应敏感的服务价格大幅下降，如酒店，餐厅和航空旅行。

然而，随着近一年接种疫苗率的提高，对高接触服务的需求可能会激增，并暂时会出现供不应求的现象。这种需求激增的部分原因可能是许多家庭在疫情期间积累的储蓄，以及去年和今年财政给予的救济金。例如，美国人可能会在今年晚些时候再次对全服务餐厅有很高的需求，但可能会发现餐饮选择比疫情前还要少。这可能促使生存下来的餐厅提高价格。虽然我们对快消服务有天生的限制，但美国人仍然可能试图更频繁地消费这些服务，或者可能会趋向于选择更高质量的服务（例如，一个家庭通常只能一次度假）。经济学家将这种支出激增导致的通货膨胀称为需求拉动型通货膨胀（Demand Pull Inflation）。

同样，我们预计这主要是一个短期问题；随着关闭或大幅减少服务型企业的重新开业，将增加供应量以满足这种被压抑的需求。

长期的通货膨胀和预期

从长期来看，决定持久价格压力的一个关键因素是通胀预期。例如，当企业预期长期价格将保持在美联储2%的通胀目标附近时，他们可能不太可能由于前面讨论的各类临时因素而调整价格和工资。然而，如果通胀预期与该目标脱钩，价格可能会以更持久的方式上升。这种通货膨胀，或 "过热" 的螺旋式上升，可能会导致中央银行迅速提高利率，然后大规模减缓经济发展，将会导致失业增加。经济学家将这种情况称为 "硬着陆"（a hard landing），因此通胀压力是必须仔细监测的风险。

同样重要的是，要认识到经济 "热" 并不一定等同于真正的过热。我们预计，从经济停滞转向疫情后的经济不仅会加速名义上的通胀率增加，而且还会产生通货膨胀的高预期（预期条件：现行的储蓄增加、救济基金的持续下放和低利率所推动的需求）。通货膨胀预期从异常低的水平上升是一个值得欢迎的发展。但必须仔细监测通胀预期，以区分真正可持续变热的情况与短暂的过热。

这样做的最好方法是跟踪通胀预期的各种指标。一个例子是投资者在债券市场上要求的通货膨胀补偿金额。在未来五年（如下图所示的5年期衡量标准），市场对通货膨胀的定价与我们对经济重新开放时短期内一些经济热度的预期一致。从长期来看（下面的5Y5Y系列指的是对应于从现在开始的五年期），投资者目前假设的通货膨胀与最近的历史以及美联储预期目标一致。

其他数据也说明了一个类似的情况。下图显示了一个月度综合措施，总结了22个不同的基于市场和调查的长期通胀预期措施，包括像上面显示的市场利率，以及对家庭和专业预测者的调查。这个综合衡量标准也表明了更高的长期通胀预期，但这些预期的水平仍往年的合理区间之内。

Source：CEA、AHN，FULTON（2020）、美联储：通胀预期指数

结论

我们认为，未来几个月最可能出现的是，由于我们上面讨论的三个临时性因素，通胀率将适度上升，此后随着实际通胀率开始与长期预期更加一致，通胀率将逐渐回落到一个较低的速度。这种暂时性的通胀上升与美国历史上一些大流行病后或劳动力市场迅速转变时的情况是一致的，如战争后的复员。然而，我们将仔细监测实际的价格变化和通胀预期，以了解在美国摆脱疫情后进入下一次经济扩张时可能出现的任何意外的价格上升。