美联储在1994年、1999年和2004年是如何收紧政策的？

本备忘录提供了FOMC在1994年2月、1999年6月和2004年6月决定提高联邦基金利率目标区间（加息） 之前的六个月的相关审议内容。这些内容基于对这些时期政策记录的回顾，包括FOMC会议全程文字稿和纪要；货币政策报告和证词；以及蓝皮书和绿皮书。这些信息涵盖了每项政策决定的经济和金融背景，以及金融市场对联邦基金目标利率上调的初步反应。

摘要

1994年和2004年，货币政策在开始收紧之前的立场是高度宽松的。相比之下，委员会在1999年开始收紧货币政策时，其政策立场并不是特别宽松。

在收紧货币政策时，通胀水平和资源利用的松弛程度各不相同，委员会对失业率和通货膨胀水平的具体目标是与其双重使命时间一致的（表1）。

收紧政策的决定是数据依赖的，且具有前瞻性。FOMC成员对实际经济活动和通胀前景看法的演变是核心问题。（表2）

在这三个时期，委员会都担心等待时间过长会导致通胀不合意地上升（undesirable rise），但也考虑了经济扩张能否持续。

每个时期，FOMC的讨论都涉及了可能的政策收紧节奏，而不仅仅是联邦基金利率首次上调的时间。1994年2月，一些FOMC成员认为当时的情况需要首次加息50个基点的幅度，但是，委员会认 识到金融市场还没有为如此迅速和大幅的行动做好准备，因此决定开始逐步地移除高度的政策宽松。在1999年年中的审议时，委员会考虑了1998年75个基点的宽松需要收回多少，以及需要累积 加息多少来缓解劳动力利用率的压力并防止通胀升温。在2004年6月，FOMC成员普遍同意，随着时间的推移，他们需要让政策回到中性立场，大多数人认为，“审慎的步伐”（measured pace）前 瞻指引将允许收紧速度根据有关经济状况和经济前景的信息进行调整。

委员会传达其对经济和金融状况、经济前景及其政策意图的方式会随时间演变。在这三个案例中，每次FOMC会议的纪要和政策指令都是在下一次会议结束两天后才公布的。

1993年，没有会后声明，联邦基金利率目标的变化也没有宣布。

在1994年2月第一次收紧货币政策的前几天，格林斯潘主席在联合经济委员会作证，欲图暗示 FOMC即将加息。然而，政策的收紧以及格林斯潘在FOMC会议后所宣布的政策决定都未被市 场预期到。

从1994年2月至1999年5月，委员会只有在改变基金利率目标时才发表会后声明。

1999年5月，在美联储决定上调联邦基金利率目标的一个月前，FOMC发表会后声明，指出对 通胀的担忧，并暗示FOMC倾向于收紧政策。从那以后，每次会议后都会发表声明。

2004年，FOMC通过一系列声明措辞的变化，表明其对经济的评估正在演变，离上调基金利率目标越来越近。

委员会考虑了金融市场的潜在反应，并试图通过在行动前暗示其政策意图来避免重大政策意外，特别是在1999年和2004年。

鉴于1994年的沟通工具有限，市场对最初收紧政策的反应是相当大的。在最初的政策举措之 后，有信息显示经济发展的路径比预期的水平强劲得多，且对通胀的担忧在加剧，利率急剧上升，波动性加大。

相较之下，金融市场在1999年和2004年为加息做好了更为充分的准备，部分原因是政策沟通更为成功。1999年6月政策收紧后，10年期美国国债收益率最初的升幅小于1994年。美国国 债收益率随后的走势没有那么陡峭，这可能在一定程度上反映了FOMC沟通的改善，以及目标 利率上调幅度和速度的降低。2004年，新引入的“审慎的步伐”措辞似乎导致了政策利率和长期利率的不确定性下降，尽管2003年夏季债券市场抛售期间的利率调整可能也起到了帮助作用。

表1

表2

1994年2月

在1994年2月4日开始收紧货币政策以前，实体经济仍在经历1990-1991年的衰退所带来的逆风；通胀已经回落，但大多数FOMC成员认为，进一步的通胀减速是合意的，并认为必须在某个时候收紧政策，以抑制通胀。货币政策的立场是宽松的：自1992年9月以来，联邦基金利率目标一直保持在3%；核心CPI通胀率平均约为3%，实际联邦基金利率远低于工作人员预估的2%的较长期联邦基金利率。金融市场所表现出来的则是利率下降和低波动率。

到1993年7月初，经济扩张的势头似已牢牢奠定，但经济增长的速度相较于FOMC成员早些时候的预测稍慢，FOMC成员明显降低了对1993年实际GDP增速的预测（表2）。但是，他们仍然对当年头几个月的通胀率上升感到困惑，对1993年通胀率的预测修正幅度相当大。在7月的货币政策报告证词中，格林斯潘主席解释了货币政策“对以下可能性保持警惕（的必要性）：不合时宜的宽松政策可能会被通胀预期的升温所抵消，推高长期利率，并导致阻碍必要的资产负债表修复”。他表示，即便没有经济基本面的确认，通胀预期的抬升同样会让抗通胀的努力化为泡影。8月会议上的讨论表明，FOMC成员认为，主席的证词，加上早些时候在5月会议上采取的收紧倾向，已使金融市场相信，委员会不会落后于曲线（表3）。

表3

1993年秋季的最新数据表明，经济活动的扩张速度比以前预期的要快，通货膨胀的发展也比之前预期的要有利。12月的会议纪要显示，FOMC成员“普遍预期未来几个季度经济将以接近或略高于长期潜在增速的趋势速率进入温和增长模式，”这被市场视为联储欲图保持一定的经济松弛空间和适度的通胀下行压力。但是，1993年12月会议的全程文字稿表明，一些FOMC成员预期1994年实际GDP会加速增长，许多人对可能的通货膨胀压力表示关切，或认为实际短期利率太低。FOMC成员间的意见似乎平分为了两派，一派希望等待更多信息后再上调联邦基金利率，另一派则希望立即收紧政策；会议纪要指出，“几名成员”认为该次会议的政策决定是“胶着险胜”（a close call）（表3）。

长期美债收益率对FOMC的政策沟通以及1993年底和1994年初所公布的强于预期的经济数据的反应是温和的。10年期美债收益率在1993年秋季上升了约25个基点，但仍低于6个月前的水平。未来1至9年的一年期远期利率也在1993年净下降，这表明市场参与者预期利率将在近期和长期的未来保持在低水平。在宣布收紧政策之前，基于市场的指标并未表明利率不确定性大幅上升。短期利率的隐含波动率（以3个月期LIBOR未来6个月90%的置信区间来衡量）变化不大，10年期美国国债期货未来6个月的隐含波动率也是如此。

尽管秋冬两季公布的经济数据强劲，但市场对联邦基金利率的预期并未大幅上升。在FOMC决定提高目标利率之前的6个月里，Blue Chip未来一年联邦基金利率预测实际上略有下降。调查数据显示，一些市场参与者可能低估了经济增长势头和由此产生的通胀压力。尽管经济增速预期仍 高于2.5%，但在政策收紧前的六个月里，Blue Chip未来一年联邦基金利率预测并没有上升。在收紧前，类似的对未来一年CPI通胀的预测略有下降，但仍高于3%。标普500指数在货币政策收紧前 的六个月里上涨了6.5%，相比其衰退前的水平上涨了24%。尽管市场预期利率在不久的将来仍将维持在低位，但一些投资者可能认为加息的可能性较大。1993年底和1994年初，欧洲美元期货的非商业性净头寸变为空头，表明投机投资者押注利率上升。

在12月的FOMC会议上，FOMC成员讨论了向金融市场和公众传递很快就会决定加息的最佳方式。虽然有人谈到想要在会议上作出收紧决定，但格林斯潘主席建议委员会保持目前的政策利率目标和政策指令的对称倾向，同时准备在1994年初收紧政策。有人建议主席利用即将到来的演讲机会来暗示货币政策即将改变，对此，在2月FOMC会议之前的周一，格林斯潘主席在联合经济委员会的证词中试图传达这一信息，表示“重要的是要强调，货币政策不能过度宽松”，以及“经济扩张的基础看起来越来越牢固”。他接着指出，历史经验表明，“更高的价格通胀往往在商业周期的较晚时候出现”，以及“货币政策的挑战是及时发现这种潜在的不稳定性，以遏制通胀。”

当FOMC在那周晚些时候开会时，FOMC成员普遍认为经济进入1994年的势头将会相当强劲，并预期在未来一年内经济增长可能会以高于长期潜在增速的速度持续下去。根据工作人员对失业率和产出缺口的 估计（表1），资源利用率方面的松弛程度很小，而且很可能继续缩小。此外，他们认为，在降低通胀和通胀上升的“显著风险”方面取得进一步进展的可能性微乎其微。这些观点反映在为即将到来的货币政策报告编制的预测中（表2）。

在这种背景下，FOMC成员普遍赞成上调联邦基金目标利率。一些人主张上调50个基点，以克制通胀，但大多数人希望逐步取消高度的政策宽松。委员会成员对政策的公开效应表示担忧，因为自委员会上一次政策利率收紧（1989年）以来，已经过去了很长时间。他们决定将目标利率提高25个基点，并首次要求主席在会后发表一份非常简短的声明。几周后，在主席的货币政策证词中，委员会的观点得到了更充分的解释。

尽管主席在联合经济委员会上的作证已经释放了信号，但金融市场参与者对这项紧缩政策的声明感到意外，导致利率大幅上升，波动性亦大幅上升。10年期美国国债的名义收益率在政策公告当天上升了14个基点，随后在接下来的9个月内上升了约200个基点。

有几个因素可以解释国债收益率的急剧上升：收紧之前期货市场报价所暗示的联邦基金利率在未来一年的预期路径（111个基点）大大低估了随后的收紧程度（300个基点）。因此，这一时期的一系列收紧举措令市场感到意外。货币政策收紧步伐的加速是对几个月来发布的经济数据的回应，这些数据一再导致对经济增长和通胀的预期上调（图7和8），进而导致收益率水平上升。短期利率路径的不确定性显著上升，这可以从扩大的欧洲美元期货的期权隐含置信区间中看出。长期利率的不确定性也明显上升，这可能导致了10年期美国国债收益率的期限溢价上升。10年期国债收益率增长的 200个基点中的约一半可以归因于期限溢价上升。最后，长期收益率的上升可能被诸如抵押贷款支持证 、券（MBS）对冲等技术因素放大了。

与利率相比，股票价格在最初的负面反应后迅速稳定了下来，并在随后的收紧周期中完全收复了失地， 这可能是因为经济走强了。股票价格的隐含波动率指标起初上升，股票市场的流动性略有恶化，但在几个月后都恢复到正常水平。公司债券的收益率利差也在收窄，尤其是低等级发行者的利差。这些市场的走势与投资者认为经济前景正在改善的判断一致。尽管美国国债基金在1994 年和1995年经历了资金流出，但与更近期的事件相比，基金赎回是渐进的、相对可控的。需要注意的是，当时债券基金的资产规模很小，交易所买卖债券基金等金融产品还不存在。

1999年6月

对美国经济前景的担忧从1998年秋季开始加剧。尽管上一年爆发了亚洲金融危机，美国本土经济依然强 劲且劳动力市场供应紧张，但在8月俄罗斯违约和9月美国长期资本管理公司（LTCM）崩溃以后，海外金融问题引发的风险情绪转变传导到了美国金融市场。为了回应对美国经济可能显著走软的担忧， FOMC在9月至11月期间降低了联邦基金利率75个基点（表4）。结果是，货币政策立场从温和的 限制转向了相对宽松。市场参与者大多认为联储政策是在对金融市场的动荡做出回应。随着动荡消退，股市波动率下降，市场流动性恢复到了更为正常的水平。

表4

到1998年底，全球金融市场的动荡逐渐消褪，对经济前景的风险似乎更加平衡。下半年，实体经济活动依然强劲，部分原因是政策放松后股市飙升（图11）。1999年的经济前景已趋光明，劳动力市场已十分紧张；然而，鲜有通胀上升的迹象；CPI通胀（FOMC在货币政策报告的预测中使用的衡量指标）在1.5% 左右。而因能源和非石油进口价格下跌的影响减弱，且劳动力市场依然紧凑，预计1999年的CPI将升至 2%至2.5%。FOMC在1999年2月货币政策报告中的预测表明，他们预计经济增长将趋缓，失业率将保持稳定。在1998年12月和1999年1月的会议上，FOMC成员们普遍认为，如果劳动力市场继续收紧，成本 和价格压力将开始上升，一些人指出，货币供应量持续快速增长将表明货币政策过于宽松，无法遏制通胀压力。但是，如果经济增长如预期的那样趋缓，成员们预计通胀环境不会出现任何实质性的恶化。

到1998年底，标普500指数收复了全部失地，并在政策收紧前的六个月里上涨了10%以上。公司债利差也在下降，尽管投资级和高收益债券的利差仍略高于危机前的低点。利率期货的非商 业净头寸接近中性，表明投机投资者认为当前的利率水平正确地反映了他们的政策预期。然而，到1999年初，投资者已开始预期，FOMC将逐步退出政策刺激。结果，Blue Chip未来一年联邦基金利率预测在政策收紧前的6个月内上行，且短期和长期的远期利率均有所上行。

在1999年春季的FOMC会议上，FOMC成员讨论了生产力加速在何种程度上有助于维持较高的产出增长率和失业率水平，即低于委员对NAIRU的估计约1个百分点、同时不会引发价格通胀。薪资增长仍然温和，FOMC成员将其归因于仍然较低的价格通胀水平。然而，1999年4月，CPI普遍上涨0.4%，加上石油和其他商品价格的坚挺，加剧了金融市场的波动。

在5月份的FOMC会议上，许多FOMC成员表示，他们对货币政策的立场越来越不适。以核心PCE通胀率 计算，实际联邦基金利率为3.5%，这与1994年或2004年相比并不是特别宽松（表1）。美联储主席格林 斯潘说，尽管他还没有准备好加息，但他与许多其他人一致同意采取收紧倾向，并首次在决定之后立即 宣布调整利率。会后声明传递了一个信息，即委员会准备好采取行动防止通货膨胀上升（表4）。声明最 后表示：“在国内劳动力市场已经紧张、需求持续保持强劲且超过生产率增长的背景下，委员会认识到有必要对今后几个月的事态发展保持警惕，这些事态发展可能表明，金融状况可能不再与遏制通货膨胀相 一致。”官方信息进一步强化了投资者对政策收紧的预期，且对一些投资者而言，暗示收紧的力度可能比 他们预期的要更大。

在1999年6月启动25个基点的政策紧缩之前的会议间期间，有关经济活动的最新信息加强了市场对更坚定货币政策的预期。会议纪要指出，“最新信息继续表明，尽管劳动力市场非常紧张，但经济仍在强劲扩张、通胀低迷。”通胀上升的迹象喜忧参半。那些担心通胀上升风险的FOMC成员指出，大宗商品价格和平均时薪走强，以及一些基于调查的通胀预期指标有所上升。但更广泛的小时薪酬指标仍在温和上升，生产率的持续强劲增长正在抑制单位劳动力成本。FOMC眼见总需求迅速上升，且不确定总供给进一步大幅增加是否能够持续，从而抑制通胀。会议纪要将政策收紧描述为“朝着减少……通胀上升的重大风险 的合意而谨慎的先发制人的一步”。委员会讨论了最初的加息幅度（或者说，在1998年的75个基点的宽松中，有多少应该被回收），以及需要多少累计调整，才能达到缓解劳动力利用压力和防止通胀升级的 目标。委员会同意在声明中加入一些“鹰派”措辞，指出“（与1998年金融紧张相关的）全面政策调整已被判定为不再必要”。此外，一些成员希望保留这种不对称倾向，以表达他们对通胀上升风险的担忧。然而，多数人投票赞成将政策倾向调整为对称的，反映出这样一个事实：根据最新数据，他们仍然乐观地认为，可能没有必要采取一系列收紧举措（表4）。一位FOMC成员不同意委员会的决定，认为收紧政策对于控制通货膨胀是没有必要的，通胀还没有失控。

美联储上调联邦基金利率目标区间的政策在很大程度上被投资者预期到了，部分原因是5月份就已经宣布 了收紧倾向。因此，在政策公告后，10年期美国国债收益率变动不大。然而，2000年初的经济 数据出人意料地上升，市场参与者修正了他们对这一时期经济增长的预测。结果，国债收益率和远期利率继续上升。总的来说，1999-2000年收紧期间较长期利率的增长幅度比1994 年要小，这可能反映了加息的幅度小且速度更慢以及FOMC沟通的改善。

股市在6月FOMC宣布加息之后走高，并且在政策收紧期间总体上涨。除了2000年春季时的短 暂上升，股票价格波动率相当稳定。公司债利差在1999年几乎没有变化，但在2000年初，随 着人们对信息技术行业（科技）盈利能力的担忧加剧，利差开始上升。国债共同基金在政策收 紧之初并没有出现明显的资金流出，在2000年初FOMC继续收紧政策时，它们只出现了少量的资金流出。利率期货的非商业净头寸在整个收紧周期中保持中性或较小的波幅。

2004年6月

2003年春末，FOMC看到了一些经济活动步伐可能趋稳的初步迹象，但由于通胀处于低位且通胀预期低 迷，委员会在2003年6月的会议上决定将联邦基金利率目标下调25个基点至1%（表5）。这一举措导致了债券的抛售，因为据报道，市场参与者认为降息幅度小于预期，并认为这对引入非常规货币政策施加了一定压力。据报道，MBS凸性对冲等技术因素也放大了利率的上升。

到2003年秋天，失业率开始下降，尽管仍比工作人员估计的NAIRU高出1个百分点。但由于核心PCE通胀已下滑至1.25%，FOMC认为"通胀风险降至不合意的低位"是"在可预见的未来最主要的担忧"。为了表达其关切，委员会在8月的会议后宣布，“政策宽松可以维持相当长一段时间”（表5）。委员会在该年其 余三次会议上重申这一前瞻指引。到12月，进一步的“去通胀”风险已经下降，委员会同意修改会后声明，以反映其对经济风险的不断变化的评估；它表示，“通胀不受欢迎地下滑的可能性……现在看来几乎等同于上升（的可能性）”。此外，委员会还补充了“在通胀相当低和资源使用存在松弛的情况下”这句 话，并暗示可能在“相当长一段时间内”保持宽松的政策，从而使前瞻指引更加明确地依赖于数据。

表5

到了2004年1月的会议上，由于另一份令人失望的就业报告，长期利率已经下降。然而，收益率曲线依然陡峭，短期实际收益率非常低。正如预期的那样，保留表明政策宽松可以维持“相当长一段时间”的措辞，有助于抑制市场对政策收紧的预期，这种预期已推迟到2004年10月。然而，一些FOMC委员仍然明显不喜欢被视为政策承诺的措辞，或者是传递低利率将持续较长一段时间的信号。在讨论是否采用新的措辞、表明委员会相信联储可以“耐心地退出政策宽松”时，主席格林斯潘和理事Kohn辩称，新的措辞更加灵活，将使委员会能够对经济发展做出反应。主席说，在他看来，委员会“将有充分的灵活性， 可以观望一年，也可以在几个月后调整（利率）。”

在2004年3月份，强于预期的就业报告、其他积极的经济数据发布以及不断上升的通胀预期导致利率在春季急剧上升。此外，美联储主席在国会作证时说，“通货紧缩的威胁不再是一个问题。” 以6个月远期LIBOR置信区间衡量的政策不确定性也上升了。

2004年上半年，FOMC成员心中的关键问题变为如何解读生产率的强劲增长，以及生产率的大幅增长是 否能解释招聘疲弱的原因。大多数FOMC成员普遍认为，生产率的提高在很大程度上（但不是全部）反 映了根本性的技术变化（从而提高了潜在产出），但对何时以及会发生多大程度的周期性放缓表示了不 确定。虽然生产率的增长的趋缓可能会创造更多的就业机会，但它也可能削弱抑制通胀的重要力量。

在同一时期，一些FOMC成员开始表达担心，随着时间的推移，极度宽松的金融状况可能会助长过度投机行为，从而破坏金融稳定。2004年1月，格林斯潘主席曾表示，“泡沫”一词尚不恰当，但资产定价正变得非常激进。在2004年初的FOMC委员会讨论中，可能出现的“房价泡沫”以及涨势逆转对家庭资产负债 表的潜在影响的问题也浮出水面。提出的其他问题包括：公司债券风险利差的收窄，是因为违约风险降低了，还是反映了寻求收益的行为？当利率上升时，家庭和企业的资产负债表会发生什么变化？GSE的 活动给金融体系带来了哪些风险？以及，巴塞尔协议II将如何影响银行体系的结构和盈利能力？

到5月，强劲的就业报告、更高的核心CPI通胀，以及一些劳动报酬上升的迹象，导致了政策预期的迅速转变。失业率为5.75%，仍然高于NAIRU估计的5%。然而，会议纪要显示，一些FOMC成员指出，自3月 会议以来，经济前景“明显改善”，多数成员认为，进一步“去通胀”的可能性“大幅降低”，尽管多数人认为 “可能出现低通胀”。作为对更光明的经济前景以及格林斯潘主席和其他委员会成员的评论的回应，市场参与者将首次收紧货币政策的预期时间从年底提前至第三季度，并预计政策利率在2005年底前将达到 3.5%。

在5月的政策讨论会上，FOMC成员讨论了修改声明措辞的可能性，以表明对价格稳定的风险已经“转入平衡”，将“委员会认为它可以耐心地移除政策宽松”替换为“委员会认为政策宽松可能以更审慎的速度移除”。格林斯潘主席总结说：“我们已经完成了宽松周期，这是为了应对2000年中期明显出现的相当大的 收缩力量而做出的努力。”在讨论如何让委员会在即将召开的会议上采取行动时，几位FOMC成员希望发出这样一个信号：尽管委员会可能希望尽早开始收紧，但它打算循序渐进；其中一些成员特别提到，他们希望避免让金融市场认为委员会可能会像1994-1995年收紧周期期间那样激进。一些人指出，由于描述他们预期政策路径的句子将表明通货膨胀仍然相对较低，资源松弛仍然存在，这将支持渐进政策收紧 步伐的预期。使用“可能以审慎的速度”一词，似乎满足了那些希望在必要时（尤其是在通胀前景恶化的情况下）采取更大力度行动的灵活性的人。尽管如此，一些人仍不愿就利率问题发表任何直接声明，主张完全取消前瞻指引。

在前瞻指引改变后，长期收益率继续上升，市场在预期收紧前就已经开始调整。从利率期货非商业净头 寸数据可以看出，在2004年6月30日联邦基金利率目标宣布上调之前，投机投资者就已经开始为美国国 债收益率上升而进行头寸调整。这些头寸几乎在声明发布后立即被逆转。到6月的会议时，市 场预期在那次会议上将利率提高0.25个百分点（至1.25%），且进一步的加息将使联邦基金利率到12月达到2.25%，到2005年底达到3.25%。

在6月的会议上，委员会注意到，有进一步的证据表明，经济活动正以稳固的速度增长，支出和就业的强劲势头似乎可以自我维持。讨论特别关注了核心通货膨胀率从2003年的低水平明显上升并有可能进一步 上升的迹象。被提及的因素包括：能源和中间材料价格的大幅上涨似乎正在传导至核心消费者价格；美元贬值；每小时薪酬大幅增加；以及近期通胀预期上升的证据。一些人认为通胀加速是暂时的，并指出 长期通胀预期仍得到良好锚定，但另一些人认为，在通胀上升融入长期通胀预期之前，政策应该开始调 整；有几位成员指出，维持委员会抗击通胀的可信度很重要。

在为即将到来的货币政策报告准备的经济预测中，FOMC成员转而提供对核心PCE通胀的预测，以更好地 反映潜在的通胀趋势（表2）。他们预测，在适当的政策下，到2005年底，失业率将逐渐下降到5%或略 高于5%的水平，而核心PCE通胀率将在2004年上半年保持在1.75%的预期水平。

虽然大多数FOMC成员同意，委员会需要在一段时间内将政策调整为中性，但少数人表示，他们倾向于 从会后声明中删除对未来可能的政策行动的任何描述。两名成员对保持“以审慎的速度”的措辞表达了保留意见，因为这可能意味着每次会议都将稳步收紧25个基点，并可能导致委员会在通胀上升时落后于曲线。

不过，多数人认为，为了对即将到来的经济信息以及他们对其对经济活动和通胀影响的解释作出回应， 增加这一句（“尽管如此，委员会仍将对经济前景的变化作出反应，以履行其维护价格稳定的义务”）为调整政策利率的路径提供了空间。正如格林斯潘在其货币政策报告证词中对政策前景的描述：“如果经济发展能够让货币政策的中性得以以审慎的速度恢复，那么企业和家庭似乎有可能相对平稳地调整至更典型的利率水平。即使经济发展要求必须以一种不那么缓慢的方式调整政策立场，以确保价格稳定，但我们的经济似乎已为更动态的利率调整做好了准备。当然，如果货币政策收紧的速度要比更审慎地收紧的情况下快得多，围绕经济行为的不确定性和风险就会大得多。在任何一种情况下，都不能排除个别金融压力的情况。”

部分由于5月份前瞻指引的改变，市场对2004年6月FOMC行动的反应比1994年那次要温和得多，尽管 2003年夏季抛售期间的利率调整可能也有助于限制市场对收紧政策的反应。在加息的第一天，10年期美国国债收益率实际上下降了8个基点，并在接下来的几个月里继续走低。长期远期利率显示出更引人注目的下降。在政策收紧时期，较长期收益率和长期远期利率的下降是很不寻常的，格林斯 潘主席称之为“谜”。利率下降主要反映了较低的期限溢价。一种可能的解释是，当时FOMC的沟通（新引入的“以审慎的速度”措辞）导致短期和长期利率的不确定性下降。不过，也可能有其他因素在起作用，包括"全球储蓄过剩"，这导致外国对美国国债的强劲需求，以及养老基金和寿险公司持有期限较长的资产的需求增加。

股市起初走低，但在整个2004年迅速回升并继续上涨，而公司债利差在政策公告之后进一步下降，特别是高收益债。美国国债共同基金的流入量在2014年春季为负，在美联储宣布收紧政策后转为正，并在整个收紧周期中的大部分时间保持在正区间。