一种新的DeFi项目估值策略——央行账户模型估值

近期作者在梳理现代货币理论（MMT，Modern Monetary Theory）的过程中仔细看了一下中国中央银行以及美联储的账户模型，发现Dex类项目可以套用同样的账户模型。由于银行账户模型中具有资本项目类科目，在Dex类项目中这一科目则可以被视为项目的内含价值，即项目估值。本文旨在分析为何央行账户模型可以适用于Dex类项目的估值。

央行账户模型

1. 会计等式与T字账户

在传统会计领域，有两个永久成立的等式：

资产 = 负债 + 所有者权益；

借方发生额/余额 = 贷方发生额/余额。

结合一般企业的业务，形成的T字账户模型如图1.1所示：

图1.1 常规企业T字账户

若是将Dex类项目的资产负债表纳入传统企业的T字账户可以发现这一情况并不适用，因为资产和负债难以对应。所有者权益端的股本对应了项目发行的Token数量，作为资产的对手方，资产溢价则需要通过资本盈余和利润来反应。这一结构在逻辑上存在较多漏洞，无法走通。

2. 央行T字账户及其与普通企业的区别

如此前所述，实务中利用传统的EVA、DCF等估值模型对Dex项目进行估值时，总会面临各种别扭的状况，如参数设定、会计科目调整中影响科目的情况难以确定等。如果以中央银行的账户模型来看Dex的账户则又会有完全不同的状况。

为解释这一现象，作者将先以T字账户的形式对央行账户模型进行列示，并在后文对央行账户模型与Dex的情况进行对比，进而论证央行账户模型在反应Dex类项目估值中的适用性。下图1.2为央行T字账户模型：

图1.2 中央银行T字账户

央行账户主要包括三类资产：1.属于境外主体发行的资产；2.政府发行的债券及其他高信用债券；3.发行的法币。从整体上来看，央行资产负债表与企业资产负债表最大的差异在于其根本逻辑存在差异。企业的资产负债表主要体现企业的运营状况以及资本情况，央行资产负债表则主要体现国内整体资产流通情况以及资产储备情况。在本文第二部分，我们将讨论Dex项目的一般模式以及央行账户模型与Dex类项目资本状况类似之处，从而论证央行账户模型用于Dex类项目估值的适用性。

Dex类项目的一般模式及央行账户模型的适用性

1.Dex类项目的一般模式

当前的Dex主要可以分为基于AMM的资产池模式以及基于订单簿的做市商撮合模式，两者的账户模型存在较大的区别。

AMM模式，本质上是利用第三方资产来建设的资产池，从而通过自动交易函数提供交易深度以及流动性支持。尽管这些资产不属于Dex项目，但是Dex项目可以在支付资金占用成本的情况下拥有这些资产的使用权。通常来说，Dex项目会将自身的项目代币支付给提供资产流动性的第三方作为资金占用成本。

基于订单簿的做市商撮合模式则不建设资产池，通过第三方承担做市商提供交易流动性以及深度，项目就做市商的服务以自身代币付费。

AMM模式与订单簿模式两者的根本性差异在于第三方提供资产的使用权不同。这也导致两者不能都适用于央行账户模型。从业务模型来看，AMM模式的Dex项目更加适合于央行账户模型，源于两者之间的项目具有很高的相似性，可以进行直接映射。

2.Dex类项目对央行账户模型的映射

作者将在此AMM模式的Dex项目模型与央行账户模型中的对应科目进行映射。

首先，Dex所发行的可在市场中流通的项目代币可以被视为央行账户模型中“流通中的货币”。从代币生态来说，如果将项目视为一个主体国家，则其发行的代币上限则可以视为一个国家总体的货币数量，在市场中流通的代币则可以对应“流通中的货币”。同样的道理，未进行流通的代币可以视为“政府/公共机构存款”以及“银行储备金”两类负债。未流通的代币，可能是由项目方持有或尚未达到发行条件，如此可以视为项目在公共机构或政府手中，可以对应“政府/公共机构存款”；已经发行但尚未流通的资产，则可以视为“银行储备金”，即这部分资产如同银行储备金一样，无法在市场上进行流通，同时起到了安全保障的作用。

其次，第三方提供的资产视为“黄金及外汇储备”。第三方提供的资产为AMM类Dex项目注入了流动性，其资产所有权依然属于第三方，Dex项目仅仅是“保管”了此类资产，如同国外公司对国内进行投资，其境外资产进入央行而非直接进入国内，央行提供国内流动资产予以替代。从这一角度来看，第三方提供的资产可以被视为“黄金及外汇储备”。

最后，被质押的项目代币则可以被视为“储蓄存款”。两者的共通性在于都是由主体/央行发行的资产再次回收至央行、以孳息为目的。

由此，本文形成了以图1.3为例的Dex账户：

图1.3 Dex项目T字账户

结论

通过第2节的论述，本文认为央行账户模型可以完美适配AMM类的Dex项目估值。从账户模型来看，项目的估值应当为“流通中的Token”以及“项目收益”两项之和。或者，项目估值可以视为项目TVL余额与无法进行流通的Token之差。

由于Token价值一直在变化，所以本模型仅适用于特定阶段的估值而非长期价值的评估。