全球稳定币：美国视角下的货币政策实施考量

近年来，学术界、官方对全球稳定币（GSC）的研究如火如荼，鉴于现实世界的数据较少，所以GSC的讨论大部分基于模型假设。美国联邦储备系统理事会就模拟了存款兑换GSC、现钞兑换GSC、GSC锚定国债这三种场景，来对GSC系统带来的潜在影响进行分析，并针对银行系统资产负债和准备金、安全资产等方面展开讨论。2021年3月，FEDS发表了美国联邦储备系统理事会关于美国视角下全球稳定币的场景模拟论文。

文献综述

在过去的几年里，学术界、官方都越来越关注金融技术的创新对商业银行和中央银行政策的影响。Woodford (2000) 探讨了随着经济和支付生态系统日益数字化，中央银行可能面临的挑战。最近数字货币加速发展，该领域的研究更加集中。Prasad等人（2018）则提出了另一种“分类法”（taxonomy），概述了数字货币从货币主权的角度挑战主权货币的途径，而Adrian和Griffoli（2019）提出了一个“分类法”（taxonomy），用于思考未来几年各种类型的数字货币。此外在稳定币方面，Adachi(2020) 和ECB加密资产工作组 (2020) 已经利用基于情景的方法研究了与全球稳定币（Global Stablecoin，GSC）相关的政策风险因素和解决方案。

而这篇文章希望更细致地分析不同情境下GSC资金流，并通过建立更广泛的分析框架来促进全球稳定币体系发展。本文的灵感来自，BIS在2018年3月发表的关于中央银行数字货币报中提出的“资金流动法”（flow-of-funds）。

方法与关键假设

尽管过去几年中全球稳定币（Global Stablecoin，GSC）领域的研究工作如火如荼，但由于缺乏现实世界的例子，广泛的GSC方案仍然是摸着石子过河，并不容易实证分析。为此，本文通过一组约束性假设，创建一个简化的金融系统，绘制各类GSC交易。该方法模拟了三种场景下，GSC用户群体（GSC user community）、GSC网络（GSC Network）、传统银行系统和美联储（traditional banking system and Federal Reserve）等主要交易对手之间的金融交易。为此，本文使用了一组程式化的T型账户（t-account）来更具体地表明各个利益相关方的资产负债表在不同场景下的相互作用。文中T型账户之间的现金流变动仅仅是较早期的交易变化结果，但本文认为可以借此推理出资产负债表随着时间推移而产生的变化。

关键假设如下：

用户住所（Customer domicile）：要求所有GSC用户均居住于美国。

单币种限制（Single-currency constraint）：GSC 仅锚定美元资产。

GSC抵押担保（GSC backing/collateralization）：在任何时间，所有流通的GSC都由GSC储备系统（GSC Reserve）持有的固定资产作为抵押担保，即锚定。

GSC金融中介机构（GSC financial intermediation）：在GSC网络中，授权经销商（Authorized Reseller）、稳定币钱包提供商（Wallet Provider）不得担任金融中介机构。

GSC收益（GSC remuneration）：GSC不计息。

钱包提供商（Wallet Providers）：只有传统银行系统之外的授权经销商、钱包提供商才能提供GSC零售存款（retail deposit）。

托管银行与非托管银行（Custodian vs. non-custodian banks）：某些银行承担GSC管理部门托管银行的职责，让GSC储备系统能够存放它的机构存款或美国国债。

场景1：存款兑换GSC

本文构建了一个基础场景（baseline），可以在此基础上进行各种迭代和扩展。除上述假设外，基础场景的其他组成部分如下：

用户筹集GSC的工具（Customer funding instrument）：银行存款

用户银行类型（Customer bank type）：美国境内非托管银行

托管银行所在地（Custodian bank domicile）：美国

GSC储备系统的资产（GSC Reserve asset）：托管银行内的银行存款

用户用美元换GSC的步骤主要有下：1、用户为了换取GSC从非托管银行中提取部分美元存款，银行系统外的授权经销商、钱包提供商负责更新GSC余额（GSC Balance）。2、授权经销商、钱包提供商向GSC管理部门（GSC Administrator）提交指令，申请GSC，并贷记客户的美元余额。3、GSC储备系统发布指令，让托管银行收到客户给的美元，并作为机构存款。

图1：场景1美元换GSC的流程图

图2：场景1各个参与方资产负债表情况

整体银行体系（Bank System）资产负债表在规模和构成方面都没有变化，这是因为：用户非托管银转移美元资产，存款减少，资产负债均下降（存款对于银行既是资产也是负债），但是由于最终美元存款转移到GSC托管银行（GSC托管银行负责托管储备系统收到的美元），导致GSC托管银行资产负债上升。

所以用户非托管银行要么提高存款利率吸引更多资金，要么就面临资产负债减少。而托管银行因为资产负债上升，所以可以适当地降低存款利率减少付息压力，或者不做什么，随着美元大规模兑换成GSC坐收大笔存款。所以目前来看，大型银行（托管银行一般都是大型银行）可能会不断蚕食小型银行，一旦如此，会导致大型银行准备金份额提升。

场景2：现钞兑换GSC

在场景2中，将用户筹集GSC的方式从存款兑换调整为现钞兑换。这种改变减少了通货，并增加了银行储蓄，因此肯定对整体银行体系的资产负债表有影响，这和场景1完全不同。这是因为：用户存入现钞时，非托管银行资产负债肯定增加，但是现钞变存款，然后存款再拿去兑换GSC时，非托管银行的资产负债又减少，导致非托管银行资产负债不变，可是GSC托管银行收到了最终的存款（GSC储备系统收到美元存款并交由托管银行代存，然后才能根据兑换要求发行GCS），GSC托管银行的资产负债上升，故而整体银行体系的资产负债是上升的。在场景2下，和场景1一样，托管银行因为资产负债上升，所以可以适当地降低存款利率，并且大型银行依旧存在蚕食小型银行的可能。

图3：场景2各个参与方资产负债表情况

场景3：GSC锚定国债

此前两个场景，GSC储备系统都将GSC锚定于银行存款，但是场景3修改为锚定短期国债（ short-term U.S. Treasury securities），用户还是用存款兑换GSC。GSC储备系统的国债来自于非银行金融机构（NBFI），比如资产管理公司。

有趣的是，场景3和场景1一样，整体银行体系的资产负债表在规模和构成方面都没有变化。这是因为：首先对于非托管银行而言，因为是用存款拿去兑换，所以和场景1一样资产负债下降；其次，GSC托管银行固然获得了存款，所以负债增加（因为这是存款，相当于银行对存款人的负债），同时资产增加，但是这个资产不是美元，因为托管银行拿到美元后会去NBFI那购买国债，所以整体上银行体系资产负债不变。

不过和场景1不同的是，场景3的分析中多了NBFI这个实体，在场景3中，GSC储备系统拥有的不是美元而是国债，失去的美元被NBFI收割并存在NBFI自己的存款银行里，所以场景3里用户的非托管银行里的钱并不是流向GSC托管银行，而是流向NBFI的存款银行。如果NBFI的存款银行规模大于用户的非托管银行，那么也还是会发生如场景1所述的大型银行蚕食小型银行的现象，不过可能没有场景1那么严重。

随着这些交易长时间大规模积累，更广泛的影响是，安全资产从传统存款变成国债，这可能对整体银行存款需求和银行业盈利能力产生负面影响，对小银行的影响更大。

图4：场景3各个参与方资产负债表情况

讨论与分析

图5：三个场景资产负债情况对比

商业银行的资产负债分析：根据三种场景分析，广泛采用GSC有可能在整个银行系统中影响美元流动性（即资产负债，包括准备金和存款等），而不会实质性地改变银行业规模。迄今为止，一直存在一些关于GSC的担忧，即GSC可能会削弱银行在金融体系中的作用，并从银行体系中抽走法定存款，可是本文认为，前面三种场景均以GSC-美元兑换比为1：1作为假设，三个场景的结果表明GSC吸纳的资金最终还是会回到金融体系内的。

虽然从总体层面来看，商业银行的资产负债在很大程度上不会发生变化，银行系统的利益分配会有所改变。场景1和场景3都强调了，在保留或吸收存款方面，大型银行最终可能比小型银行处于更有利的地位，这种重新分配可能会破坏小型银行的稳定，因为它们更依赖存款，如果存款被取回，它们可能要被迫采取行动，不得不缩减资产负债表，寻找风险更高的方法来弥补损失的存款，或者提高贷款利率。小型银行受到的影响，部分取决于不同类型的客户（地理、人口结构等）对GSC的需求，以及他们现有的银行业务关系是什么。此外，如果要采用GSC，落地实施的速度是十分重要的，它将影响非托管银行过渡期的运营情况。

GSC所涉及的金融风险可能大于传统的银行存款。GSC可不会为法币领域的用户提供广泛可用的存款保险，与货币基金类似，GSC投资者必须考虑GSC所锚定的资产的任何风险。GSC的风险恰恰是它与中央银行数字货币 (CBDC) 区别，也是人们不太愿意拿它价值储存、缓解危机的原因。事实上可以想象，在危机期人们会迅速将GSC换成更安全的存款或货币，从而对金融部门的资产负债表产生一连串影响，比如GSC托管银行的存款会骤然减少等等。美联储资产负债和准备金分析：此处美联储是指上文中的整体银行系统。在所呈现的情景中，美联储资产负债的影响通常不大。在场景1和场景3中，美联储资产负债表没有规模或构成的变化，而场景2中通货减少，储备增加。在场景2中，如果美联储选择在通货减少的情况下保持稳定的储备水平，或许会出台货币政策让美联储总体资产规模下降。

准备金的分布、需求也会变化。在所有三种场景下，大型银行机构存款增加，所以准备金将大部分来自这些大型银行。如果来自GSC储备系统的存款被证明比其他类型的存款波动性更大，或者托管银行没有危机应对措施，那么托管银行不得不持有更多的高质量流动资产 (HQLA) 来避免这种类型的存款带来的风险，这可能会增加整个系统对准备金的需求。在大多数情景中，GSC储备系统的存款增加是以零售存款（通常被认为是更稳定的资金来源）的总体减少为代价的。美联储可能得调整策略以应对准备金需求增加，从而导致美联储整体资产负债扩大。然而，这里描述的美联储资产负债的变化，和对准备金的需求，应该属于近年来观察到的其他外生现象，因此不太可能冲击重大货币政策。此外，场景2中的通货下降还会减少美联储的铸币税，从而减少财政收入。安全资产：根据三个场景的分析，安全资产（银行存款、美国国债等）的需求总体上应该保持不变。安全资产领域会发生的是，增加对一种安全资产的需求（因为它被锚定了），减少对另一种安全资产的需求，并且对这些资产的持有者产生影响。因此，采用GSC可能会对特定资产市场的价格和收益率施压，但不会推动所有安全资产的价格和收益率发生统一广泛的变化，不过如果境外投资者也需要美元背书的GSC的话，那可能会发生广泛性的影响。

未来展望

真实世界的GSC场景可能会和本文的三个场景有区别，因此上述分析结果在某些特定限制条件下会有用，而且本文也为未来GSC研究奠定了基础。本文的场景有一些限制，研究团队未来将会逐步减少限制来进行GSC的讨论。在即将发表的FEDS Note文章中，研究团队计划通过类似的方法分析国际维度的GSC，如允许外国使用美元资产背书的GSC。未来还会探索GSC的需求驱动因素是什么，如用于交易或价值存储等，还有GSC潜在波动性以及这种波动性如何传递也都需要研究。此外，还有其他更具挑战的问题：对比相互竞争关系的GSC；广泛采用中央银行数字货币 (CBDC) 或多个 CBDC会怎么样；GSC和CBDC相互作用的机制如何等等。