DEX 三种主流做市模式详解

一、做市商种类划分

1. 自动做市商 AMM 模式

去中心化价有所值，AMM 模式由 Bancor 首先实践，由 Uniswap 率先实践成功，AMM 英文为 Automated market maker，意为自动做市商模式，它是相对于传统中心化交易所的做市商模式来说 的，AMM 相当于是去中心化的做市商模式，人人都可以成为流动性。

2. 动态做市商 DMM 模式

Kyber 之前在 DeFi 中建立了第一个流动性聚合协议和链上端口（end point），同时 KyberPRO 框架 也迎合了专业的做市商。Kyber DMM 是专为散户流动性提供者和代币团队设计的新型流动性协议， DMM 解决了自动做市商（AMM）的两大关键问题：资本效率低下和无常损失。

3. 主动做市商 PMM 模式

PMM 模式是 DODO 原创的做市商算法，英文为 Proactive Market Maker，意为主动做市商算法。它是一种具有通用性的流动性框架。这也是 DODO 跟其他 DEX 存在区别的重要原因。PMM 模式通 过引入价格参数获得某个代币的当前市场价格，这样可以将大量的做市资金聚集在市场中间价附近， 可以实现相对平缓的价 Tritium Ventures 格曲线，可以提供更充足的流动性。

二、AMM

1. 特点：

跟外部市场脱离

AMM 不需要订单薄，而是一个流动性池（liquidity pool）、

X*Y=K（因此又叫“恒定乘积做市商”）

其中 x 和 y 分别代表两种资产的数量，k 是两种资产数量的乘积（无人添加 LP 时，则 k 不变）。可以在两种资产 x 和 y 之间随时提供报价，Uniswap 不能偏离这条定价曲线。可以看出资金池中的 一种资产减半，另一种就得翻倍。

2. 缺陷

资金利用率低：乘积恒定曲线，意味着资金均匀分布在这条曲线的每个价格点位上。但是，不会有人 以 1 美金卖掉 ETH，也不会有人愿意用 10 万美金买 1 枚 ETH。所以曲线两端的资金是无法被用 于交易的，只有中间聚集的资金被用于交易。这也导致了交易滑点高的问题。

改变做市商的资产结构：恒定函数做市商的做市策略，会在行情波动的时候，导致做市商的资产配置 发生变化，这也被称为无常损失。

僵硬的做市策略：AMM 只是一个固定的策略，做市商退化成流动性提供者，只能充币，无法将币价 的主观判断应对到市场上进行相关操作。专业做市商的主动报价能力无法应用到这样的 DEX 上。Tritium Ventures

3. Uniswap V3

Uniswap V3 核心是通过盘口区间提供流动性（集中式流动性），解决 LP 提供流动性时的资金利用率 的问题。据悉，V3 将于 5 月 5 日正式上线以太坊主网，然后再部署到 Layer2 解决方案 Optimism 上，降低 Gas 成本。

流动性聚合

在 Uniswap v2 中，流动性沿着 x*y=k 的价格曲线均匀分布，资金保留给 0 到无穷大之间的所有价格。由于跨越的价格区间很高，大多数池子的流动性的大部分从来都不会投入使用。

例如在 Uniswap V2 中 DAI/USDC 对只保留了约 0.50%的资金用于 0.99 美元和 1.01 美元之间的交 易，在这个价格区间内，流动性提供者 LP 期望看到最多的交易量，从而赚取最多的费用。

但是，事实却不这样，Uniswap V2 的流动性提供者只赚取一小部分资本的费用，这可能都不能覆盖 无常损失。

在 Uniswap V3 中，用户可以将资金集中在交易最频繁的区间内，以获得最大收益。通俗来讲就是， 每个人可以根据自己的风险偏好，设置一个价格区间，配置自己的流动性，从而形成类似于联合曲线 的订单簿。

结论是，Uniswap V3 通过聚合流动性提高了资金的利用效率，流动性提供者 LP 可以在指定的价格范 围内提供与 V2 相同的流动性深度，但是持币风险却大大降低。

节省下来的资本可以投资于不同的资产，或者用于增加指定价格范围内的风险敞口，以赚取更多的交易费用。

多级费率

允许流动性提供者在承担不同程度的风险时获得适当补偿。

针对流动性提供者 LP 的每对交易，Uniswap V3 都划分了相应的交易费等级：0.05%、0.30%和 1.00%。其结果是，流动性提供者 LP 可以根据预期的货币对波动性来调整他们的利润。比如，在风险更高的交 易对（ETH/DAI）上设置更高费率，而风险更低的交易对（USDC/DAI）上设置更低费率。

价格区间订单

Uniswap v3 的流动性提供者 LP 可定制性开辟了一种新颖的订单功能，也就是区间订单。

在设定的价格范围内充值资产：如果该资产价格超过价格范围的区间，就会换成其他资产，同时在这 个过程中赚取交易费。

这些新特性使 Uniswap v3 成为 V1 和 V2 以后最灵活和高效的 AMM 形式:

相对于 Uniswap V2，LP 可以提供高达 4000 倍资本效率的流动性；资本效率为低滑点交易执行铺平 了道路；流动性提供者 LP 可以轻松增加其对首选资产的敞口，并减少其下行风险；

通过引入预言机，Uniswap V3 可以提供过去 9 天内任何时期的时间加权平均价格(TWAPs)，降低了 50%的 Gas 消耗。

4. 无常损失（Impermanent loss）

无常损失是指资金在流动性池中面临的损失。这种损失通常发生在流动性池中代币的比例变得不平衡时。不过，无常损失直到代币从流动性池中被提出后才会实现。这种损失通常是通过比较流动性池 中代币的价值与简单持有它们的价值来计算的。

产生原因:

如果市场上的代币价格发生变化，AMM 不会自动地调整其价格，需要套利者进来购买被 低估的资产，或者卖出高估的资产。例如市场 ETH 涨了，套利者进来用 USDT 换 ETH；假如市场 ETH 跌了，套利者进来用 ETH 换 USDT，直到 AMM 提供的价格跟外部市场匹配，套利者抽取的利润会导 致无偿损失。

例：以 ETH/USDT 池为例，假设流动池中有 10ETH 和 500USDT（此时恒定乘积 k=5000），报价和外部 市场一致

1 ETH = 50 USDT

我们持有其中的 10%的资产，且比例正好 1:5，则：我们拥有 1ETH 和 50USDT

此时外部市场 ETH 价格上涨，套利者买入 ETH 导致流动池发生变化，此时：

流动池中剩余 5ETH 和 1000USDT，比例为 1ETH=200USDT

此时我们手中仍然持有 10%的资产，即：我们拥有 0.5ETH 和 100USDT

若我们没有添加流动池，则我们拥有 1ETH 和 50USDT，共计 250USDT；但此时我们拥有 0.5ETH 和 100USDT，共计 200USDT。

折损的 20%则称为无常损失。

附：LP 为了降低无偿损失以及代币价格下跌所带来的风险，我们一般选择对冲方式是期权对冲而非合 约对冲，LP 供应商的损益不是线性的，那作为线性工具的合约产品不能很好地覆盖非线性的 风险。在非稳定币价格下跌时，整个流动性池的价值加速下跌，在非稳定币价格上涨时，整个 流动性池的价值缓速上涨，那如果我们做空合约来保护，在币价下跌时不能完全覆盖损失，在 币价上涨时合约价值线性下跌，损失的速度比流动池价值增长的速度快，故用合约产品套保并 不合适。反观期权成本可控，且作为保护工具价格风险覆盖面积足够，且不会抵消币价上涨带来的收益。

三、DMM

1. 特点

与 AMM 相比，它拥有极高的资本使用效率；

由于资本使用效率高，所以交易的滑点更低；

动态收费，优化流动性提供者的回报，减少短期损失的影响；

没有第三方或中心化预言机的风险。

Kyber 推出的 DeFi 行业的自动化动态做市商，这是添加到 Kyber 网络中的新型流动性协议，所有人（包括流动性提供者和代币团队）都可以访问该协议。

由于 Kyber DMM 解决了自动做市商（AMM）的两大关键问题 —— 资本效率低下和无常损失，因 此对行情的影响值得关注。

AMM 和 DeFi 行业内其它流动性平台都是静态的，Kyber DMM 协议则不同。

依据代币对和市场行情，Kyber DMM 分别为流动性提供者和吃单者优化费用和报价。实现方法是：

基于代币对性质的可编程定价曲线：

利用 Kyber DMM 的可编程定价曲线，流动性池的创建者就可以自定义定价曲线，同时可提前设置流 动性池的资本放大系数。

价格波动性低的稳定币对（例如稳定币对 USDC/USDT）将能够支持放大系数很高的流动性池。这意 味着，假设流动性池和交易量不变，滑点降低最高可达 100 倍。对于其它代币对（如 WBTC/ETH） 来说，资本效率也可以提高 5 至 10 倍。这样一来，流动性提供者就有机会赚取更多费用。

基于市场行情的动态费用：

无常损失是 AMM 的难解问题，指的是代币对中的一个代币的价格相对另一个代币剧烈波动时造成的损失。

而 Kyber DMM 会监控链上交易量并相应调整价格，以便应对价格剧烈波动。当市场处于常态时， DMM 会像其它 AMM 那样运作。当交易量比平常高时，DMM 会提高费用；当交易量比平常低时， DMM 就会降低费用。

类似专业市场做市商的收益最大化策略，在代币价格剧烈波动时提高交易费用，DMM 可以帮助流动 性提供者抵消 “无常损失”，使其赚取更多费用。相反，在币价波动性较低时，DMM 会调降价格鼓 励投资者提高交易量。

四、PMM

1. 特点

资金利用率更高

滑点低，更低的交易成本

风险敞口限定在单个代币：仅存入单边代币就可以在提供流动性。比如为 ETH/USDT 提供流动性， 可以只提供 ETH 或 USDT 代币即可参与做市

可应用多样的做市策略。使用第三方预言机相当于应用一种公开做市策略，是一种大众做市方案。如使用 Chainlink 相当于采用了中心化交易所上的平均市场价格。当然，我们还可以让机构做市商充当预言机，进行主动报价，把他们的专业做市策略通过 PMM 应用到 DEX 上。

降低无常损失

当市场价格变化时，PMM 不会被动地等待套利者交易，而是主动改变价格曲线的位置，使得价格曲线始终在市场价附近保持平滑，即提供充足的流动性。

2. 缺点

由于链上交易的实时性同步问题，导致 Chainlink 提供的数据跟实际情况有出入，LP 会承受一定的损 失。DODO 本以为该价格偏差会让套利者进来，但实际情况是，市场快速变化让套利者已经没有套利 空间了。也就是说，随着外盘价格的快速变化，丧失了套利条件，导致本来用于对冲的操作无法完成 对冲，从而产生了单边损失。系统如果希望对冲掉该部分损失，就需要出让更多的利润，如果不立即 对冲掉，碰到单边行情极其容易造成损失的进一步扩大。本质上，这个套利是需要系统盈利来填补的， 也就是手续费。一旦手续费高，其实与 Uniswap 的滑点大并无区别，都依靠来交易的用户付出成本。

综上所述，DODO 的模型过度依赖高频交易，但在目前的交易情况下，其实不太容易做到。所以 DODO 的创新程度很高，但是实用程度很低。