DeFi资产负债表的新思维模型

2020年的夏天，一场由COMP流动性挖矿所开启的DeFi牛市，已将许多DeFi协议变成了快速增长的收入怪物。您可能会假设这使他们处于一个舒适的财务状况，对DAO资产负债表的浅显观察似乎证实了这一点。本文我们就DeFi资产负债表的思维模型进行新的探讨。

据OpenOrgs.info数据表明，顶级DeFi协议坐拥数亿美元，甚至数十亿美元。

然而，几乎所有这些假定的资产库价值都来自项目的原生代币，例如UNI、COMP和LDO，如下图所示：

虽然我们认同项目资金中的原生代币可能是财务资源，但将它们视为资产负债表上的资产弊大于利，并且经常被用作资金管理不善的借口，关于这一点，我们可以先来从传统会计角度进行阐述。

原生代币不是资产

虽然DeFi代币在法律意义上不被视为股权，但我们仍然可以从传统公司如何核算其股份中来进行学习。简单地说，流通股（所有可供公开交易的股份）和限制性股份（目前正在行权的员工股）共同构成了公司的流通股。

这些流通股是授权股份的子集，对总发行量自行设定软上限。至关重要的是，已获授权但未发行的股份不计入公司的资产负债表。这是因为计算未发行股票将允许公司通过授权更多股票而不出售它们来任意夸大其资产。

另外在与DAO资金库中原生代币的联系中，这些是授权但未发行的股票的加密等价物。它们不是协议的资产，而只是报告DAO可以“合法”发行和出售给市场的代币数量。

因此，DAO是否授权少量或大量代币进入其资产负债表是没有意义的，它没有说明其实际购买力。为了说明这一点，我们可以想象一下Uniswap试图出售其资金库的少至2%，当通过1inch执行此交易时，将订单路由到许多链上和链下市场，对UNI的价格影响将接近80%。

真正的DeFi资产负债表

忽略已授权但未发行的股票，我们可以对DeFi资产负债有不同的、更准确的了解。我们将非原生资产进一步细分为三类：(1) 稳定币、(2) 蓝筹加密资产、 (3) 其他非稳定加密资产。使用这种新的分类，Uniswap的资产约为0，只有Lido和Maker拥有超过5000万美元的资产。 

但为什么这种规模的资产负债会出现问题？

首先，我们已经看到，发行新股是不够的，还必须在市场上出售。但这会对价格有所影响，很快就会成为更大销售量的制约因素。但更进一步来看，市场为投资者的原生代币支付的价格是不确定的，而是高度波动的。

其次，该价格取决于整体市场状况。加密市场经历了几个投机周期，在这些周期中，代币可以达到令人欣喜的估值，但也可能崩盘90%以上并在那里停留很长时间。

第三，当DeFi项目迫切需要流动性时，可能与项目特定的风险相关：例如，当一个项目因bug 或黑客攻击而遇到大型破产事件并希望用户不流失时，代币价格也往往会被压低，特别是如果持有人预计会出现稀释事件。 

MakerDAO的资金库

持有资产负债储备不足的风险不仅仅是理论上的，因为MakerDAO在2020年3月12日的市场崩盘（通常称为“黑色星期四”）期间亲身经历了。缺乏流动资产使MakerDAO信用体系面临崩溃的风险，尽管危机最终得到了缓解，但它导致代币持有者价值的显着下降。让我们看看它是如何发挥作用的： 

从MakerDAO于2018年推出到2020年3月，DAO一直使用净收益回购和销毁MKR代币（将资金返还给代币持有者），总共销毁了14600个MKR，成本超过700万个DAI。在此期间，MKR代币的平均价格约为500美元。 

然后黑色星期四来了，由于价格大幅下跌和以太坊网络拥堵，Maker未能及时清算水下头寸，给协议造成600万美元的损失。在扣除当时MakerDAO资金库中的50万DAI后，它不得不通过在市场上拍卖MKR代币来弥补剩余的550万损失。Maker最终以大约275美元的平均价格出售了总共20600个MKR。

直到2020年12月，Maker的累积收益才通过回购将代币供应减少到100万枚MKR的原始供应量，总成本超过300万个DAI（同样MKR平均价格约为500美元）。 

图片：Makerburn网站显示黑色星期四崩盘导致代币显着稀释。

总结财务影响，黑色星期四的600万美元信贷损失抹去了3年累积的1000万美元收益。如果Maker在DAI等稳定资产中持有更多的资产负债份额，本可以避免400万美元的额外损失，因为他们本可以使用这些资金来支付无力偿债的贷款，而无需以低价出售MKR。或者换句话说Maker可以通过持有更大的资金库获得高达400万美元的额外价值。

虽然很难提前评估资金需求，但截至黑色星期四，持有50万DAI的Maker几乎可以肯定太少了。它仅代表该协议1.4亿未偿还贷款的0.35%资本缓冲，而大多数传统金融机构持有至少3-4%的风险资本。而且这还没有考虑到运营费用和工资，如果它们没有被非本地国债资产覆盖，这可能会在市场低迷期间导致进一步的强制抛售。

回购和股息

许多DeFi项目天真地将他们的代币视为一种资金库资产，并且可能不得不在最糟糕的时间出售它，这是缺少如何做得更好的框架的结果。虽然运行协议的方法有很多，但从业者可能会从以下指南中受益。

规则1： DAO的目标是最大化长期代币持有者的价值。

规则2：当付诸实施时，规则1建议协议拥有或作为收入收到的每一美元都应分配给其最有利可图的用途，折现到今天。选项通常包括将钱存入资金库，将其再投资于增长或新产品，或通过代币回购或股息支付给代币持有者。

只有当这笔钱在税后对代币持有者有更高的回报时，才正确支付这笔钱，而不是将其储蓄或再投资。在实践中，我们看到许多DeFi协议支付的资金可用于增长或存入国库以备将来开支。根据我们的框架，这是一个很大的错误。就Maker而言，我们已经看到它如何以代币出售现金，但随后不得不以更高的资本成本用代币回购相同的现金。

一般来说，我们建议放弃支付股息或回购代币在某种程度上“奖励”代币持有者而内部再投资不是的想法。对于代币持有者来说，最有价值的决定是最大化每一美元的回报，无论是内部还是外部。

规则3：当遵守上述规则时，DAO将成为其自身代币的非周期性交易者。如果DAO认为其代币被高估并且内部再投资具有良好的回报，则它应该出售代币以换取现金并将该现金再投资到协议中。几乎可以肯定，所有牛市都是如此。当DAO看到其代币的价格低于公允价值，并且它有多余的现金而没有高内部回报时，那么它可以回购代币。几乎可以肯定，所有熊市都是如此。

实现更好的资金管理

最后，在对DAO应该如何管理其资金的看法。我们提出了以下规则：

规则4： DAO应该立即立即贴现其资金库中的原生代币，它们是与授权但未发行的股票等价的加密货币。

规则5： DAO资金库需要在下一个熊市中幸存下来。它可能不会在下周或下个月发生，甚至可能不会在明年发生。但在像加密货币这样的投机驱动的市场中，它会发生。建立一个可以持续2到4年的资金库，即使整个市场崩溃90%并在那里停留一段时间。 

我们特别推荐2到4年，因为投资者想要足够多的时间即使按照已知标准在最长的加密冬天也能生存下来，但又不会变得富有和懒惰，或者像对冲基金一样运行协议而分心。 

考虑到今天很少有人拥有大型开发团队和流动性挖矿程序的主要DAO的已知运营费用，这意味着，他们中的大多数或全部应该利用牛市来出售代币并建立具有稳定资产的真正资产负债表，这不仅可以使他们在即将到来的熊市中生存下来，而且有望使他们领先于竞争对手。

规则6： DAO资金库应了解其特定于应用程序的负债并对其进行对冲。例如，贷款市场可能计划每年有一定比例的贷款头寸会失败。虽然他们没有这么明确地说，但人们隐含地理解贷款市场会承担这种风险。因此，承销成为资产负债表上的常规成本，可以相应地对冲。与此同时，像Uniswap这样更精简的协议可能不会承担额外的风险，因此可以用更小的资金来完成。