如何评估DeFi代币的价值

    A framework for evaluating DeFi tokens featuring MKR

一个评估具有 MKR 特征的 DeFi 代币的框架

亲爱的无银行国家，

一段时间以来，我们一直相信您可以像评估传统公司一样评估 DeFi 协议。

他们就像成长阶段的初创公司。他们构建能够产生价值流的产品。

您可以使用增长预测为协议的原生代币构建估值框架。

不相信我们？

这是一个传统的 VC 正在为 Maker 的 MKR 代币做同样的事情。

基于成长阶段投资原则的估值框架

将加密技术提升到一个新的水平需要更广泛的投资者参与——市场不应该只关注社区币和推文，而应该关注基本面分析。

在风险投资和华尔街，我们通过预测资产的财务表现并假设它在退出时以收入或 EBITDA 的某个倍数进行交易来评估投资的预期回报。

令人惊讶的是，我们可以将这个精确的框架应用于许多创收协议，为传统投资者创造一个投资案例。在这篇文章中，我将拆解 MakerDAO。

什么是创客？

我将在这里坚持基础知识，但如果您有兴趣深入了解，请查看这些资源。

Maker 是一个为您的加密货币提供抵押贷款的平台。用户将资产抵押到保险库中，以 150% 或更高的比率创建抵押债务头寸或“CDP”，并获得与美元挂钩的稳定币 DAI。您的贷款利息按 MKR 代币所有者指定的利率（通过代币投票）计算，利息（稳定费）由用户在结清贷款时支付。

为什么重要？用户可以保持资产价格上涨的风险（即不出售 ETH），同时获得可用于日常开支（即营运资金）或杠杆的流动性。

你可以用 DAI 做什么？有数十亿美元的 DAI 流动性。它可以在整个加密生态系统中使用，在交易所兑换成法定美元，并有望在不久的将来用消费卡用于现实世界的购买。

Maker 在哪里存储存款？正如银行历来将您的资金存储在金库的金属门内一样，Maker 将您的资金存储在受密码保护的代码中（建立在以太坊上的智能合约）。

Maker 及其所有者如何赚钱？利息，但与传统机制不符。当用户平仓以收回存储在 Maker 中的加密货币时，他们通过“燃烧”相当于 MKR 代币所欠金额的美元来支付累积利息（我们将在下面介绍一个示例）。

当代币被销毁时，它会从可用股票的供应中消除。假设 MKR 的市值不变（因为未来的预期现金流不会受到单个销售的实质性影响），每个 MKR 代币的价格应与销毁的 MKR 代币数量成正比。

我们应该如何看待 Maker 未来的“现金流”？

随着 CDP 的老化，它们会产生稳定费用，这些费用将在未来一段时间内通过代币销毁来偿还。这些代币销毁应该以相当于收到现金的价格升值的形式为 MKR 持有者带来经济收益。

让我们通过一个示例来演示以下内容：

在上面的两个例子中，MKR 持有者在 CDP 结束时收到 0.06 美元的稳定费支付。在第一种情况下，代币持有者以内在代币价格升值的形式获得收益。在第二种情况下，代币持有者以现金的形式获得收益。代币销毁在经济上应等同于现金支出。

但是，企业不会在收到现金时确认收入，而是根据服务期限确认收入。如果您购买订阅并在年底付款，企业仍将全年确认收入。随着收入的确认，资产负债表上的应收账款增加。

Maker 也是如此。协议应在稳定费用产生期间确认稳定费用，并在后台累积“应收代币销毁”。在传统的金融/风险投资中，我们根据企业在特定时期内产生的收入而非现金收入对企业进行估值。因此，我们可以根据我们期望协议在给定时间段内产生的稳定费用来评估 MKR。

如何像风投一样预测稳定费？

投资者根据几个关键的收入驱动因素（客户赢得、ASP/合同规模、保留等）和成本驱动因素（COGS、OpEx）预测软件业务的现金流。

我们可以为 MKR 绘制这些等价物。

预测驱动因素

新供应

新的 DAI 将随着加密渗透率的提高、资产价格升值以及整个 DeFi 对 DAI 的需求增加而增长。投资者可以探索的几种方法：

自下而上的投资

MKR 获得新用户/资本的速度是多少？

有多少 ETH 钱包创建了 CDP？

您认为用户钱包中有多少百分比会被锁定在 MKR 中？

您是否希望 MKR 与 TradFi 机构达成任何重大交易，如果有的话，这将增加多少 CDP？注意：这种方法对于今天的市场来说可能是不必要的粒度，并且一旦空间成熟就会更有价值。

自上而下Investin摹：

我们预计稳定币会消耗多少美元的货币供应量？

我们可以预期 DAI 占整个美元稳定币市场的百分比是多少？

Maker 存款将占整个加密杠杆市场的多少百分比？

就 MKR 中持有的 CDP 的总价值而言，这意味着什么？这是否意味着合理的总加密市值？

稳定费

这是一个关于资本成本的问题。Maker 可以成为以太币存款的无风险利率。历史数据显示利率为低个位数。

商品和服务成本 (COGS)

随着存款和稳定费的增加，其中许多成本应该会达到显着的规模经济。Oracle 成本的增长速度可能会高于风险和治理成本。

运营费用 (OpEx)

工程、增长和内容成本应该实现规模经济，就像研发和 S&M 在传统软件/金融科技业务中所做的那样。DSR 是提供给 Maker 中 DAI 存款的储蓄率（注意，并非所有 DAI 未偿还）。这可以增加以刺激对 DAI 的需求。DAO 投票决定在 2020 年将该比率降至 0%，但它尚未显着增加……由于 DeFi 行动产生了 DAI 需求，目前尚不清楚它是否会回来！

MKR 估值模型

我们可以为 Maker 的财务状况构建一个模型，并指定一个预期退出倍数来预测协议在 5 年持有期后的市值。

让我们来看看推动我们数学的一些假设：

DAI 杰出

退出时净新 DAI 铸造增加到约 $20B。2026 年未偿还的 DAI 总额相当于美国一家地区银行的资产。

如果你（保守地）假设货币供应量在今年早些时候大幅飙升后趋于平缓，那么 DAI 占退出时货币供应量的 0.3%。假设 DAI 市场份额适度增加，稳定币的总市场占美元货币总供应量的个位数百分比。牛市假设整合现实世界的资产、金融科技整合和增加的资产类型。熊市案例将假设对去中心化稳定币采取强硬的监管。

桩稳定模块 (PSM)

DAI 的一部分市值将与其他稳定币（即 USDC）进行一对一支持。以这种方式生成的 DAI 不会产生稳定费。通过这种方法创建 DAI 需要支付少量费用，但由于无关紧要而被排除在外。这在一年中一直在波动 - 检查这个沙丘仪表板进行跟踪。该模型假设这在预测期内保持不变，平均约为 50%。

稳定费

在一年中的大部分时间里，利率一直在 4% 左右。作为基本情况，假设在预测期内保持不变。如果你建立了一个牛市案例，你可能会争辩说消费者会随着时间的推移为协议支付安全溢价。熊市案例会争辩说，消费者更喜欢资本效率更高的竞争平台（即抵押不足的贷款）。

COGS 和运营支出

这些行项目按总 DAI 未偿付和稳定费用的百分比进行调整。某些行项目（如 Oracle 成本）应随着使用量的增加而扩展。其他的，如内容和特殊增长项目，达到了早期的规模经济。我认为 DSR 永远不会有意义地卷土重来，因为 DAI 需求受到生态系统发展的刺激。该协议在退出时的利润率约为 90%……这是一种值得流口水的商业模式！

退出多个

公开市场投资者通常会根据 NTM（未来 12 个月）倍数来考虑未来增长预期。风险投资公司假设公开市场将分配给企业的倍数，并基于此预测估值。对于许多软件/金融科技企业，我们会根据其收入对企业进行估值。

我们不能在这里这样做，因为成本结构与传统业务大不相同。相反，我们将从其净利润中评估 Maker 的价值，并假设其交易与高增长金融科技业务的 EBITDA 倍数一致。

我们的模型假设今天的业务交易率为 ~55 倍，随着时间的推移压缩到 ~ 30 倍退出。根据月份的不同，这将与 Visa、PayPal 和其他规模的玩家保持一致。也就是说，由于一些金融科技公司看到了巨大的倍数（Square 以三位数的 EBITDA 倍数?收购Afterpay），有一个牛市案例将其推高。

使用这个框架和这些说明性假设（不是投资建议），我们可以在 5 年内构建一个价值约 40B 美元的 MKR 的 VC 案例。

闭幕式

加密协议正在创造改变游戏规则的产品。

建筑商正在利用创新的技术和经济设计来打造新的商业模式。虽然并非所有这些业务都具有软件中的传统现金流，但许多业务确实创造了可量化的经济价值。是时候对金融理论进行创新，以更好地了解正在建设我们去中心化经济的企业的公允价值。

行动步骤

将此框架应用于其他 DeFi 代币

根据您自己的想法调整模型！