读懂Frax Finance：更加稳定的分数算法银行

有缺陷的机制、极端的自反性、彻头彻尾的骗局，这些都是去中心化稳定币一直以来需要面对的严峻挑战。然而，构建去中心化稳定资产的原因仍然很明确各国央行已经明确表示了建立CBDC的意图，使他们能够合并货币和财政政策，并将其发行的货币规划为侵犯隐私和自由的不良品质。

由于像Circle和Tether这样的中心化机构有能力冻结其稳定币，过度依赖这些中心化稳定币作为CBDC的替代品会增加去中心化金融市场的系统性风险。大多数人认为去中心化稳定币会增加个人投资组合和加密经济系统的风险；但理想情况下，它们将通过消除单点故障，给人们提供更多的金融安全，并降低整体系统风险。

稳定币前景

尽管存在部落主义的情况，但市场需要多个具有不同设计和目的的去中心化稳定币来适当地规避风险。理想情况下，大量优质的去中心化稳定资产将将获得网络效应。最优秀的项目应该得到支持和建设性的批评。考虑到这一点，让我们简要总结一下领先的协议：MakerDAO和Terra。 

Maker允许用户通过将外置抵押品作为抵押债务头寸（CDP）锁定在保险库中来铸造DAI。Maker是历史最悠久、最可靠的链上银行，并已开始扩大其抵押品的范围，包括通证化的现实世界资产。Maker代币MKR控制治理，并在发生短缺事件时充当最后的贷方。DAI目前的市值为56.8亿美元。 

Terra是一个建立在Tendermint上的PoS区块链，并在其稳定的本地资产之上培育了一个繁荣的金融协议生态系统。Terra稳定币是通过其铸币税份额LUNA的套利交换过程铸造和赎回的。这个过程允许UST的供应根据需求扩大和收缩，通过向市场提供经济激励来将价格保持在其预期的锚定附近。在Terra稳定币的扩张时期，LUNA会出现通货紧缩，其价格通常会随着套利者的购买和销毁而上涨，更不用说那些只是作为投机性赌注购买资产的交易员了。此外，LUNA作为一种资产具有内在价值，可以确保Terra区块链在PoS协议中得到保障，并通过股权奖励和Terra互换费用产生现金流。UST目前的市值为22亿美元。

DAI主要用于产生杠杆作用，而Terra稳定币主要用于参与TeFi生态系统。这两个系统都为有价值的用例提供服务，但它们也存在漏洞。Maker CDP必须超额抵押，因此锁定在协议中的资产总价值应始终超过DAI总市值。这使得DAI资本效率低下，因为它只能随着随着杠杆需求而扩大。该协议还越来越依赖USDC作为抵押品。DAI的价格目前稳定，但去年经历了很长一段时间，其价格远高于1美元。而之所以出现这种价格偏差，是因为其清算系统在2020年3月崩盘导致清算系统崩溃后的通缩去杠杆螺旋造成的。

由于Terra稳定币完全依赖于内置抵押品，因此其系统特别容易受到银行挤兑风险的影响。2021年5月崩盘后，LUNA的市值迅速跌破UST的市值。人们开始交易他们的UST头寸，这导致UST价格低于其预期的锚定价格，并加剧了LUNA的价格暴跌。最终，网络的支持者能够恢复锚定并防止严重的银行挤兑，但Terra必须为未来的此类事件做好准备。随着生态系统不断快速扩展，即将到来的网络升级和数十种新协议对UST产生了巨大的需求，这一点尤为重要。 

在CR≥150%和CR=0%的抵押率（CR）之间存在一个中间地带，它保留了两个极端的优势，同时减少了它们的脆弱性。这是Frax与其他去中心化稳定币协议的区别所在，它通过调整内置性和外置性抵押品的动态调整比率，即0%<CR<100%。虽然该协议的存在时间还不够长，无法承受像Maker那样多的异常市场事件，但FRAX价格一直保持稳定，没有超过1%的严重偏差。

该协议对可伸缩性、稳定性性和适应性有着明确的要求。让我们调查Frax在多大程度上拥有这些品质，为什么它保持稳定，以及它与Maker和Terra等其他协议相比如何。 

Frax核心稳定机制

Frax是一个分数算法系统，其中外置USDC抵押品和内置Frax股份（FXS）都部分支持稳定币。FXS作为一种吸收波动性的铸币税资产，并赋予Frax更大的扩展能力，因为该系统需要更少的外置抵押品来增长。PIDController根据增长比率的变化动态调整CR，该比率衡量FXS流动性相对于FRAX的总供应量。 

CR决定了铸造或赎回FRAX所需的外置和内置抵押品的比例。例如，如果CR为85%，那么铸造1 FRAX需要存入0.85美元的USDC以及燃烧价值0.15美元的FXS。随着增长率的增加，这意味着FXS的流动性相对于FRAX的供应量有所增加，可以赎回更多的FRAX，而对FXS供应量的百分比影响较小。因此，该系统可以吸收更多来自FRAX赎回的FXS销售压力，而不会面临负反馈循环的风险，并且CR也会降低。 

核心稳定机制：

去抵押：如果FRAX>$1，则次降低CR的增量x；

市场操作：如果FRAX=$1，则不要更改CR；

再抵押：如果FRAX<$1，则每次t将CR增加一些增量x；

FXS1559：使用铸造的无支持FRAX、额外的抵押品和费用来销毁FXS。

核心稳定机制使Frax能够根据市场信息进行调整。FRAX供应和FXS流动性的变化，如增长率所反映的那样，是表明应该有多少内置抵押品支持该系统的信号。在净增长率持续为正的时期，市场基本上表达了对内置抵押品的信心，并向协议发出信号，即CR应该降低以更好地促进扩展。这使得Frax在增长方面比Maker这样的系统具有很大的优势。锁定在Frax的资产总价值将始终小于或等于FRAX市值，因此Frax可以更轻松地适应稳定币需求增长的步伐。 

在净负增长比率持续变化的时期，市场发出的信号是，更多的外置抵押品应该支持系统，并且协议应该变得更加强大以应对不稳定风险。即使由一定比例的内置抵押品支持的稳定币也有发生银行挤兑事件的风险，但Frax旨在将完全破产的风险降至最低。系统内的外置性抵押品抑制了在完全依赖于内置性抵押品的系统中更有可能发生的反射性螺旋式下降。对Frax来说，最糟糕的情况是如果在FXS市值暴跌之前，CR从一个较低的百分比迅速飙升到较高的百分比，从而引发银行挤兑。然后，一定比例的FRAX持有人可能会通过赎回从系统中抽走所有抵押品，剩下的持有人将持有不当抵押的FRAX。虽然这种情况在理论上是可行的，但不太可能。撇开FRAX的实用程序和FXS基本面不谈，FRAX CR并非旨在快速波动，所以不会出现CR大大超过系统中抵押品的实际百分比的情况。此外，这种差异通常发生在FRAX需求持续增长期间，然后随着需求的中和而回到均衡状态。尽管如此，这种风险在理论上是可能的，值得考虑。

随着时间的推移，核心稳定性机制的关键组件肯定会变得更加复杂。例如，PIDController不包含积分和微分项，但系统对市场信息的响应可能是Frax如此成功地保持其稳定性的原因。CR=0%假设市场对内置抵押品完全有信心，并且不希望有能力赎回外置抵押品。CR≥100%假设市场对内置抵押品的信心为零并阻碍增长。没有一个单一的开发者、经济学家或稳定币持有者能够知道理想的CR，但他们可以共同帮助市场完善不断发展的估计。Frax的动态调整CR旨在捕捉新兴市场情报。

Frax AMO

Frax v2引入了算法市场操作AMO的概念。由于该协议控制来自FRAX铸造的非零数量的外置抵押品，因此它可以部署使用这些资产来实施各种策略的合约。根据核心稳定机制，每个AMO可以分解为以下四个基本属性：

去抵押：降低CR的行动；

市场操作：均衡运行且不改变CR的行为；

再抵押：增加CR的行动；

FXS1559：AMO资产负债表的正式化会计，它准确定义了可以购买和销毁多少FXS且利润高于CR。

该框架使Frax社区能够从任意大量的模块化银行策略中进行选择，以产生收入、升级系统和建立合作伙伴关系，所有这些都不会破坏FRAX的价格稳定性。被开发人员称为金融货币乐高的活跃的AMO本质上相当于Frax货币政策。该方案部署了一套成功的AMO策略：

投资者AMO将Frax抵押品部署到收益聚合商和货币市场。Frax目前将其USDC的一部分部署到 Yearn、Aave、Compound和OlympusDAO。AMO不会将资金分配到具有提款时间延迟的策略中，因此它永远不会降低CR，并且可以在需要FRAX赎回时提取抵押品。

Curve AMO将闲置和新铸造的FRAX部署到FRAX3CRV池中。Frax利用此AMO不仅可以赚取收入，还可以增加FRAX的流动性并加强其锚定。自AMO合同部署FRAX3CRV元池以来，Frax还设置和收取管理费用，并拥有管理特权。AMO还利用Convex和StakeDAO来最大化LP奖励。 

Lending AMO使用的是Rari Capital和CREAM。由于所有借入的FRAX都是超额抵押，因此该策略永远不会降低CR。直接将FRAX借贷到货币市场，使该AMO能够通过铸造和销毁来提高/降低FRAX利率。例如，Frax可以改变做空FRAX的成本，或通过提供极具竞争力的借贷利率来激励FRAX的采用。注意：该AMO实质上复制了MakerDAO的功能，允许人们用过度抵押的存款来制造稳定币，以产生杠杆。

由于每个单独的AMO具有相同的基本特征和价格稳定不变的系统作为一个整体，因此给协议一个分形结构。AMO的巨大设计空间及其模块化特性使Frax具有高度的适应性。该协议可以根据其当前状态和一般市场条件定期升级或创建AMO。另一个不错的特点是协议应该始终为 AMO提供非零数量的抵押资产。这很重要，因为这些策略可以提高稳定性并激励采用。 

与Maker一样，Frax也因其对USDC的依赖而受到批评。目前，USDC是Frax中唯一的抵押资产，但没有理由一定是这种情况。Frax不仅打算使用一篮子加密资产，如其他去中心化稳定币，以及ETH和WBTC，作为其外置抵押品，但开发者正在设计一个被称为去中心化比率的指标，它将衡量去中心化稳定币系统对集中组件的依赖程度。为了在不危及系统稳定性的情况下采用一篮子加密资产作为抵押品，该协议将部署管理不稳定抵押品资产波动性的AMO。例如，AMO可以通过将ETH存入Synthetix并将一半的供应量转换为iETH（反向 ETH）来运行中立策略。AMO使Frax能够从更多可能的抵押资产中进行选择，并变得更加去中心化。 

FXS1559：AMO收入

AMO的FXS1559属性将FXS转变为创收资产。重要的是，FXS持有者拥有所有AMO收入的所有权。有些利润是无限期持有的，例如农场代币，这使Frax对合作伙伴协议的治理具有更大的影响力，但大多数用于在公开市场上购买和销毁FXS。为了获得FXS现金流的相对意义，我们将Frax与领先的稳定币发行商Circle进行比较。由于这两个实体本质上都是货币市场基金。Circle是一个带有ERC20收据的托管MM基金，而Frax是一个非托管的自动化链上MM基金，我们可以通过在相对基础上对它们进行比较来获得良好的洞察力。上个月，Circle宣布打算以4.5美元的估值通过SPAC上市。Circle预计今年的收入为1.15亿美元，这意味着该公司股票的市盈率将达到39.13倍（交易价格39.13 P/S）。

Circle的资产负债表包括其USDC业务以外的收入来源，例如交易和资金服务（TTS）。如果我们纯粹将Circle视为仅从其USDC业务中产生收入的实体，那么Circle股权的交易价格为112.5 P/S。

FXS目前的市值为5.92亿美元，而Frax有望在来年创造超过3800万美元的收入。因此FXS的交易价格为15.45 P/S。 

尽管USDC的规模明显比FRAX大得多，但Frax从FRAX产生的收入几乎与Circle从USDC产生的收入相同。当然，Frax令人印象深刻的收入主要归功于DeFi的巨额收益，而Circle的收入流更可预测，风险更大。不过相对而言，Frax的利润明显高于Circle。事实上，Circle直到2023年才会预测利润，因此他们2021年和2022年的市盈率为负。另一方面，对于Frax而言，P/S和P/E是相同的数量，因为资产负债表由代币持有者所有，所有收入都算作股东的利润。虽然此时FRAX的市值似乎与USDC的市值相差甚远，但在不久的将来，随着中央稳定币监管的威胁日益凸显，这种对比可能会发生巨大变化。

多网络流动性和加密原生CPI

AMO使Frax成为许多其他DeFi协议的重要贡献者。例如，该协议是最大的CVX农民之一，而FRAX是用作Uniswap v2和v3路由对的十二个专有代币之一。Frax通过在以太坊以外的多个网络（如Avalanche、Solana和BSC）上提供FRAX流动性来延续这种方法。通过最终弥合这些独立网络之间的流动性，Frax可以提高稳定币的整体效用和无摩擦运动。这种对跨协议和网络普遍性的关注是FRAX自推出以来8个月内市值增长2500万美元至3.06亿美元的主要原因。

本着集中和合作的精神，Frax还率先开发了一种公共设施，去中心化和中心化的稳定币系统都可以使用。回想一下，绝大多数稳定币市值由与美元价值锚定的资产组成。这并不奇怪，因为美元是全球储备货币和最常见的交换媒介。然而，随着前所未有的量化宽松和通胀的早期迹象，依靠美元来保持其购买力随着时间的推移可能会变得越来越不稳定。 

为了提供临时稳定性与极端波动的二元选择的替代方案，Frax正在创建第一个加密原生CPI。这种新的记账单位不仅将使用Chainlink预言机将传统的CPI带入链上，而且还将基本的加密经济元素纳入价格指数，如以太坊基本费用和比特币算力能源支出。关键的是，几个稳定币协议为该项目的发展做出了贡献。Frax团队意识到，为了让这个记账单位获得网络效应，多个稳定币必须与其价值锚定，所以Frax价格指数（与这个新CPI锚定的Frax稳定币）将只是这个抽象价值的一个实例。与CPI锚定的稳定币协议越多，这些资产的传输就越顺畅。正如降低加密货币市场风险需要许多高质量的去中心化稳定币一样，创造一种新的价值，并在一段时间内保持其购买力，也需要许多稳定币协议支持这种加密原生CPI。

风险挑战

Frax降低了其他稳定币系统固有风险的程度，特别是那些利用内置抵押品的系统，所以没有钱仍然是一个开放的研究领域。预测任何加密资产的动态都很困难，但FRAX和FXS的建模尤其具有挑战性。核心稳定性机制与AMO都是简单而优雅的，但模拟所有组件如何随时间演变非常重要，因为其中一些组件相互影响是非线性的。

该任务本质上是一个物理问题，因为Frax被最好地表示为由一组非线性差分方程控制的动态系统。正确模拟系统将允许测试新的 MO、潜在的PIDController升级、压力市场事件等。Frax的优点在于，该系统具有高度的适应性、可升级性，随着我们对风险的理解越来越清晰，该系统将变得更加稳定。