DeFi 时代:DAO 财库如何进行资产管理

过去十年来，互联网极大地改变了我们的工作性质，这是人类历史上任何技术都未能做到的。人们安坐家中，与一群匿名人士远程协作，过着体面的生活，这在过去简直是闻所未闻。从小到大，我一直听说旧金山是普通人寻求机遇的天堂。2017 年以来，我已经看到这一趋势正在转向区块链行业。我们已经多次讨论过，链上声誉将如何在促成协议合作上发挥越来越重要的作用。但是，为便于调控这些协议的资源，我们需要基础设施来促成决策和资源分配。这就是 DAO 的由来。

DAO 本质上是一个 “无头” 组织（即，没有领导者管控的组织），基于代码给出的指令运行，并通过链上交互进行管理。传统的公司治理模式可以完全在链上施行。如今，DAO 被广泛应用于从购买 NFT（例如 PleasrDAO）到风投（例如 Metacartel 和 SyndicateDAO）等一切需要协调的链上交互。换言之，DAO 是基于需求重新定向资源的区块链原生模块，颠覆了人们关于如何构建并运行机构来实现平等所有权和透明治理的传统观念。本文不会深入探讨 DAO 对文化的影响，如果你想要更深入地了解 DAO，推荐阅读这篇关于 DAO 诞生前历史的文章。

DeFi “独角兽” 引领新潮流

前 12 大 DAO 财库的锁仓额（单位：美元）

公开市场的狂热意味着 DeFi 协议达到十亿美元估值的速度会快得多。在数字资产领域，大多数团队都会为自己保留一部分流动性供给。具体保留多少是一个变量，取决于公司的性质，10% 至 20% 之间都是有可能的。如果一个团队达到几十亿美元的估值，就要找到新的方法来分配新增财富，提高协议的收益。在很多案例中，这些代币都被锁定在 DAO 内，并由社区管理。

管理协议财库的 DAO 具有特殊地位。

在公开市场上抛售资产可能传递出看跌信号，导致资产价格暴跌。一些 DeFi 协议会私下与风投机构签署买卖协议来规避这一风险。但是，这种做法可能有悖社区治理精神。

另一种做法是公开宣布社区的投票情况。但是，这有可能造成极大的混乱，Sushi 就是前车之鉴。社区可能无法在有效时间内形成共识来达成协议。

更重要的是，很多大型组织为避免审查宁愿从公开市场购买资产。因此，一些大型 DAO 财库的财富主要集中于少数几类资产，产生了定向风险敞口。下图显示了主流 DAO 财库的分配比（单位：美元）。

数据来源：Deepdao.io 

由于密码学货币市场具有很强的周期性，DAO 财库需要定期请算其资产。在牛市出售资产可以让 DAO 财库的团队更长久地运营下去，并在行情回落时有足够的资源进行战略收购。在本文中，我们概述了大学捐赠基金的资金分配方案，然后评估了一些关于 DAO 财库如何对冲风险的解决方案。在这方面，DAO 财库和大学捐赠基金别无二致。二者的目标都是为了实现长久稳健的发展，确保在熊市也能有充足的资金进行运营和部署。

流动资产在大学捐赠基金中占据很大比重：以耶鲁大学 2020 年的捐赠基金配置为例，债券 + 现金 + 绝对回报产品的占比高达 31%。从设计上来说，捐赠基金会预留部分资金用于配置无风险资产，来避免经济危机时出现流动性不足的情况。这样一来，捐赠基金就可以长期持有股权和风投等资产，享受复利回报。如果说通货膨胀是捐赠基金的死敌，那么市场低迷就是 DAO 财库的死敌。正如上文所述，DAO 财库持有的资产主要由协议的代币构成。能从协议增长中捕获价值固然是件好事，但也存在弊端，因为市场动荡会影响现金流，或因支出扩张、应对经济剥削或黑客攻击而造成高昂的机会成本。很多协议都有原生代币可以依靠。如果它们不仅仅依靠原生代币，就能更好地管理这种风险。我们来看一下排名第一的 DAO 财库 Uniswap。

Uniswap 财库的美元价值 

由于最近 2 个月来币价创下新高后一路走低，UNI 财库的美元价值已经缩减 50% 以上。随着市场开始复苏，UNI 财库收回了一些损失。如此剧烈的市场波动堪称基金经理的噩梦，凸显了改善财库资产配置的必要性。如果财库将财富都集中在代币上而忽视风险管理，协议很难熬过漫长的加密货币行业寒冬。项目需要将财库转化为自己的竞争优势，而非仅仅依靠最初的融资。我们深入研究了一些关于财库流动性问题和权衡关系的潜在解决方案。

期权

场景：财库在市场剧烈波动期间出售备兑认购期权（covered call）来为看跌期权融资，或单纯购买看跌期权来对冲价格下跌的风险。

看跌期权和看涨期权同是金融工具，前者押注某个资产的价格会在将来某个时间段内下跌，后者则押注价格会上涨。出售备兑认购期权意味着财库在持有标的资产的同时出售以高于现价的某个价格购买该资产的权利（即看涨期权）。如果标的资产价格上涨，出售看涨期权不会对协议的财库造成很大的损失。如果你想了解更多关于备兑认购期权的知识，请阅读这篇文章，或观看这个搞笑视频。出售看涨期权所赚取的权利金可以用来支付购买看跌期权的权利金。这有效抵消了财库购买看跌期权的成本。

在理想情况下，协议会购买看跌期权来对冲部分财库的风险。如果协议所持资产价格降低，就会为协议带来利润。另外，此举实际上设置了价格下限，一旦低于这个价格，协议就会将标的资产转换为稳定币，而非继续持有标的资产。问题在于，期权的链上流动性可能不足以实现这种规模的交易。假设协议想要对冲财库中至少 10% 的资产的风险，那么仅 Uniswap 财库就需要对冲超过 1 亿美元的的资产。再来对比一下头部链上期权协议 Opyn，其总锁仓额为 8200 万美元。由此可见，链上市场没有足够多的流动性以资本高效的方式执行对冲交易。我们之所以考虑链上期权交易平台，是因为 DAO 财库很可能会避免链下管理。然而，与中心化平台相比，链上平台的价格令人望而却步。为了实现成本效益，链上期权交易量必须大幅增加。另一个问题在于，这有可能导致展期看跌期权 —— 临近到期日时再次购买看跌期权来延长风险对冲的期限 —— 成为经常性成本。随着链上期权交易领域日益成熟，这将成为一种替代方案，帮助财库有效管理风险的同时确保完全透明性（DAO 的价值观之一）。

稳定币和指数

场景：财库持有稳定币、多元化指数基金和其它链上结构性收益产品作为运营资金的来源，避免在市场行情低迷时低价抛售资产。

关于如何保证财库的长久运营，一项已经经过详细讨论的提议是，投资多种稳定币。该提议可能不会得到支持，因为这意味着协议要出售原生代币。虽然指数基金在保值性上不如稳定币，但是相比持有单一代币是更好的风险对冲方式。更重要的是，DAO 可以根据协议的功能来选择不同的板块进行投资，确保适当的多元化。有趣的是，现在已经有了可以促成这一趋势的指数基金。正如我们在之前的一篇文章中提到过，多元化的板块指数基金完全可以在链上实现。协议可以委托做市商按照预设的费用进行交易，即，按照个体做市商提议的汇率将 DAO 财库的一部分资产逐步转换成其它资产。这样一来，协议就能以更优惠的价格购买指数的成分代币。

借贷

场景：财库利用其资产作为质押物通过链上借贷获得运营资金，无需预先出售代币。

协议可以从链上贷方处借得资金来支付运营成本，无需出售任何原生代币。这可以让网络免于在短期内出售资产。如果按预期部署，资金将会产生积极的影响，即使之后出售代币也能很好地偿还贷款。这里面的底层逻辑是，如果一个人真的相信某个协议的原生代币会涨价，使用它来质押贷款自然合情合理。问题在于质押率。如果借贷协议（或风投机构）发现资产价格下跌，就有充分的理由出售代币，将质押率维持在必要水平。更重要的是，如果协议被黑，资产价格暴跌，贷方就会面临亏损的风险。协议还可以使用链下借贷来产生收益。DAO 可以将其财库的部分资产清算成稳定币，并提供给 Centrifuge 等项目放贷。这要求 DAO 必须清算部分代币。

Range Token

场景：财库利用 range token

这里要特别提到 UMA 协议的 range token。在最近的 Sushi 代币出售提案风波中，有人将它提议为一种解决方案。我强烈建议您阅读这篇文章来了解什么是 range token。range token 是由协议财库背书的债务工具，出售在一定价格范围内购买标的资产的权利，而非将原生资产兑换成稳定币。预知详情，可以阅读这篇博客文章。

range token 可以让 DAO 质押其原生代币来贷款。到期时，如果借方没有偿还债务，range token 的持有者就会收到等价值的质押物（原生代币）作为补偿（具体数量取决于原生代币的结算价格）。例如，如果原生代币以 25 美元的价格结算，则 100 个 USDC 的债务将用 4 个原生代币结算（100/25）。

这可以避免协议以低价抛售代币，并在有需要时选择以美元结算。但是，这需要有特定风险偏好的投资者。例如，如果代币价格下跌，以至于质押不足，风险由投资者承担。同样地，如果交易价格高于预设范围，协议就会错失上涨的这部分利润。目前，range token 是一种复杂的工具，可能需要一段时间才能真正适应市场，但它是有助于 DAO 财库管理风险的众多创新尝试之一。（我知道这有些令人费解。我会尽快让团队里的其他人写一篇更清晰的文章。）

何去何从？

据保守估计，未来 6 个月内将有至少价值 100 亿美元的财库资产寻求管理。寻求最佳资产管理的基础设施依然在开发中。中心化服务提供商已经逐渐察觉到这个机会，创业公司也在利用这一叙事。由于大型资金池的决策离不开大规模协调，我们距离高效管理还有一段路要走。我们认为，未来几个季度将出现专业的协议基金经理。他们深谙复杂的中心化金融领域，旨在将其与去中心化金融领域相连。与此同时，社区和协议开发者还会继续引入类似 UMA 的 range token 那样的新型金融工具，来推动金融行业的转型。另外，还有一种可能性是，基金经理完全在链上运行投资组合。在之后的文章中，我们将深入探讨对冲基金或风险基金如何在链上运行。目前，我们只能说协议财库依然是沉睡的巨兽，等待有人能唤醒并驾驭它，推动金融行业的发展。