DeFi系列之去中心化借贷市场

DeFi意指去中心化金融（Decentralized Finance），这个概念最早由Dharma Labs的联合创始人和首席运营官Brendan Forster在文章《Announcing De.Fi,A Community for DecentralizedFinance Platforms》中提出，宣告了DeFi的诞生。在文章中，Brendan Forster对DeFi做了基本的界定，并提出了DeFi所应具有的四个特征：

1）建立在去中心化的区块链上

2）专注于金融领域

3）项目代码开源

4）拥有一个强大的开发者平台

至今，DeFi已发展两年有余，许多项目都已落地应用，汇聚了众多使用者和爱好者。在这两年多的发展内，DeFi的内涵已经充分外延，令DeFi生态更加充实。总的来说，我们可以将DeFi宽泛的定义为，借用区块链技术，将传统中心化的金融服务转化为透明的、无需许可的、去中心化的一系列项目。

目前，DeFi领域雏形已形成，主要包含有六大板块，分别是：1. 支付与稳定币；2. 借贷；3. 交易所与流动性；4. 金融衍生品；5. 保险；6. 预言机。

DeFi领域中的每一个垂直分支都是组成DeFi的重要部分，并且每个分支的发展会对整个DeFi领域形成协同效应。总的来说，稳定币与支付的有机结合，能够为用户提供最为基础的金融服务，借贷则为供需双方提供利息收益与满足资金需求，并且上层的杠杆等金融衍生品的实现需要借贷提供资金支持，交易平台则为数字资产提供流动性，此外，金融衍生品与保险则为用户提供针对数字资产的风险管理工具。

DeFi发展现状

据DeFi.Review数据显示[1]，DeFi整体锁仓价值已经超过20亿美元，其中Compound锁仓超过6亿美元，占整个DeFi生态价值的30.7%。

从DeFi整体发展来看，Maker作为最早的抵押借贷项目，在2017年就已拉开DeFi序幕，一直到2019年4月，Maker锁仓的ETH价值不断上升，占据DeFi生态超过75%。一开始项目均集中在以太坊上，而后直至2019年5月，EOSREX的投入使用打破了这一现象。并且由于EOSREX的加入，整个DeFi领域锁定的数字资产价值迎来大爆发，两个月之内锁仓价值最高达到17亿美元，后有所回落至2019年12月中旬的8亿美元。值得注意的是，2019年12月中旬左右也是数字资产市场的相对低点。而后DeFi锁仓的数字资产数量和价值伴随数字资产整体市场的升高而升高。

图1 DeFi锁仓价值分布趋势

数据来源：Dapptotal

从DeFi的垂直分支发展来看[2]，借贷项目的锁仓价值占比最大，达到72.22%，其次是金融衍生品，占比达到17.55%，而后是稳定币与去中心化交易所[3]，占比分别为5.71%和4.04%。

图2 DeFi项目不同分支锁仓价值占比

数据来源：Dapp.Review

据DeFi Market Cap数据显示，目前DeFi类项目及相关代币的市值已经超过74亿美元，而ETH市值目前为266亿美元，DeFi类项目及相关代币的市值占ETH市值的27.8%。其中最高的为Compound的治理代币COMP，总市值接近20亿美元。从Messari数据显示[4]，过去一年中，涨幅超过100%的前十的项目中，有6个项目属于DeFi领域[5]。

图3 最近一年内涨幅前十项目

数据来源：Messari

目前，绝大部分的DeFi项目建立在以太坊上，这些DeFi项目锁仓的ETH数量从2018年1月1日至今超过310万枚[6]，而以太坊网络从2018年月1日至今总共产出ETH为近1500枚。DeFi项目锁定的ETH数量占挖矿产出的ETH数量超过20%。

图4 DeFi领域用户增长趋势图

数据来源：Alethio

整体来看，DeFi领域的用户数量呈现快速增长的态势，在2019年底，总使用人数已经超过6万人，其中借贷类项目用户最多，Compound用户数量超过2.1万人，其次是Uniswap，用户数量近2万人。并且这些用户在一定程度上都尝试使用了不同的DeFi项目。

图5 DeFi协议用户之间交互的网络图-2019年8月

数据来源：Alethio

虽说DeFi项目目前从市值、用户数等数据上仍无法与以太坊、比特币等匹敌，但任何事物都要经历从0到1的发展，而DeFi目前正在经历这一阶段。DeFi具有极强的可组合性，其涌现出的协同性将对世界产生颠覆性影响。我们相信，DeFi经历一段时间的发展，也必将成为未来金融服务的主要承载基础设施。

去中心化借贷项目全景展示与发展现状

借贷活动是金融行业中最早出现的需求之一，也是金融行业提供的最底层的金融服务之一。在传统金融市场中，常见的操作是抵押实物资产或金融资产借出法币，而在DeFi中的借贷则涉及更多的资产、使用场景和需求：（1）做多或做空某个数字资产；（2）同时持有多个数字资产并享受其增值带来的收益；（3）使用借出的数字资产的权益，如投票权等。

在早期，去中心化借贷项目的运作基本有两种模式，一是资金池模式，二是P2P撮合模式。但是由于P2P撮合模式使得借贷双方对利率、期限、资金规模的要求不同，会发生借贷需求无法匹配的现象，也就是“借短贷长”现象，导致用户使用体验不佳，原先采用P2P撮合模式的ETHLend、Dharma V1也转型为资金池模式。

现阶段市场上的项目绝大部分是基于资金池模式。资金池模式通过吸收流动性构造资金池，而后借出流动性来提供借贷服务。资金池模式的项目通过写入智能合约的算法，根据每一时刻不同的借贷需求状态计算存款利率和贷款利率。不同的需求状态对利率高低具有影响，以激励持币人存入数字资产以获取利率。基本上所有的采用资金池模式的借贷项目，都需要事先制定利率公式，其次，项目方保存着管理员密钥，该密钥具有对资金池里的资金的控制权。目前，Compound通过发行治理代币COMP将管理员密钥（admin key）废除，Compound项目由社区投票进行后续的治理工作。另外，资金池模式将资金池整体暴露于链上，若智能合约被攻击，用户的资金将面临较大风险。

去中心化借贷项目全景

Maker

Maker是最先一批出现的借贷项目之一，用户可以按照一定的抵押率抵押数字资产（目前支持ETH, USDC, wBTC, TUSD五种数字资产）生成Vault金库，用户获得稳定币Dai。此时，抵押资产的归属权实际仍在用户手中，用户得到的稳定单元Dai，可用于去市场上购买其他的数字资产，相当于“质押借款”，同时用户需要支付以“稳定费”形式存在的利息，用系统中的DAI支付（原本的单抵押系统采用MKR支付稳定费）。若用户抵押的数字资产与借出的Dai的比例低于平台规定的抵押率时，任何用户可以发起清算并以一定的折扣获得数字资产。另外，用户还可以将手中的Dai存入DSR（Dai Saving Rate）合约，获取利息，利息由MKR持有者进行投票决定。

Compound

Compound是近期最为火热的借贷项目之一，Compound建立在以太坊上，其采用资金池的模式，并通过智能合约根据供需规模计算借贷利率。在Compound中，不需要贷方寻找明确的借方，并且也不需要借贷双方匹配借贷期限、利率等等，而是供给方向资金池提供闲置的数字资产，需求方则根据一定的抵押率抵押已有的数字资产，而后从资金池内借出数字资产，同时供给方与需求方的利率均由包含资金池使用率参数的公式计算得出。

供给方在向资金池提供闲置的数字资产的时候，将获得一个与该数字资产挂钩的cToken，用于代表其向Compound提供的数字资产的数量。若用户抵押的数字资产与借出的数字资产的价值比例低于规定的抵押率时，任何用户均可以发起资产清算，同样可以获得折扣的数字资产。同时，Compound发行有治理代币COMP，通过社区投票对Compound后期进行治理。

Dharma

Dharma也是近期最为火热的借贷项目之一，但其因为V1版本无法完成项目方的愿景，便基于Compound建立Dharma V2版，目前V2版本已上线。Dharma V1采用P2P撮合模式，用户不用向Dharma托管资金，只需要发出借贷需求，等待需求被匹配。值得注意的是，Dharma的利率并不是实时变动的，而是固定利率。Dharma V2版本使用Compound的流动性池，并提供USDC和Dai两个数字资产的借贷，并且利率也是随着Compound变动，而Dharma团队则更关注于用户体验。

AAVE

AAVE前身为ETHLend，ETHLend是建立在以太坊上的信贷平台，采用P2P撮合模式，并允许通过竞价形式定借贷利率，实现较低的借贷费率。而AAVE则采用资金池模式提供借贷服务。在用户存入数字资产的同时，AAVE的计息令牌aToken就被1:1铸造生成，用户持有的aToken代表其在资金池中相同数量的数字资产的债权。同时，AAVE还支持闪电贷，只要在一笔交易中能够借款和偿还，即可实现无抵押贷款。AAVE沿用原有的LEND代币用于治理，将用于投票治理AAVE合约升级、借贷池参数修改等。

Nuo Network

Nuo Network是一个借贷平台，同样采用资金池模式。除了提供数字资产借贷，同样也提供选定的数字资产的保证金交易。现阶段Nuo提供12种数字资产的借贷。Nuo平台上的利率随资金池的利用率变动，但借款用户的利率不变，由创建贷款时的利率决定；并且，若抵押率不足150%，那么就会触发自动清算功能，清算将用抵押品偿还贷款金额与利息，剩余将转回用户账户，这点与Compound略有区别，Compound是当抵押率不足时，任何用户均可清算他人债务并获得一定折扣的数字货币。

LendfMe

LendfMe是dForce旗下的去中心化借贷协议，同样采用资金池的模式提供借贷服务。当用户将数字资产存入资金池时，将生成生息代币dToken，代表存入的数字资产和获得的利息收入。dToken支持转账及交易。此外，dForce发行有治理代币DF，用于治理dForce旗下的多个协议、可用于费用支付（如利息支付）、增发以偿还坏账、质押等用途。去中心化借贷项目作为DeFi领域举足轻重的组成部分之一，自出现伊始，至今锁仓的ETH快速上升，截至2020年7月8日，锁定的ETH数量超过300万枚，是整个DeFi领域中最为庞大的垂直分支之一。

Fulcrum

Fulcrum是建立在bZx协议上的借贷和保证金交易平台，在Fulcrum上，借贷是为保证金交易服务的。当用户存入一定的数字资产时，会获得iToken，代表其在资金池种的资金。iToken的赎回价值将随着借款人向资金池中支付的利息的增加而不断增加。在Fulcrum上，贷款期限最长仅持续28天，贷款28天结转一次，贷款人可以通过二级市场出售iToken，间接赎回等值的数字资产，也可以不赎回数字资产，继续享受利息收入。

SALT

SALT是一个借贷项目，其推出会员制为用户提供差别化的借贷服务。会员资格由支付SALT购买，以年费计价。SALT旨在支持具有足够需求的任何类型的货币借贷，包括加密货币。合格成员可以从列出的可用选项中选择他们希望获得的贷款的规模，类型和期限。然后，贷款申请将自动与合格的贷方资本匹配。借款方的抵押品将存放在一个多签钱包中保存。

InstaDApp

InstaDApp希望成为基于区块链技术的自主银行门户，其整合了Compound，MakerDAO和Uniswap三个项目，并且其更关注为用户提供更好的用户界面和用户体验。关于借贷部分，用户只需要在InstaDApp的控制面板上进行借贷即可，InstaDApp将在后台完成所有的一系列步骤。并且，由于现有的借贷项目有些区别，且各自并不互通，甚至利率也相同，针对此情况，InstaDApp推出了连接MakerDAO和Compound的转接桥，能够支持用户将抵押资产一键转移至另一平台。

Zerion

Zerion希望能够建立一个单一的解决方案，实现DeFi的便捷投资。与InstaDApp类似，其整合了Compound，MakerDAO和Uniswap三个项目的流动性，为用户提供借贷、交易等服务。同样，其也提供更加友好的用户界面和用户体验。除此之外，其还为用户提供资产管理界面，方面用户即时了解资产状况。除了能够通过用户的钱包、以太坊地址登录，其还提供绑定手机号的传统的登录方式。

TOPO

TOPO是专注于提供最优利率的借贷项目，其底层整合了Compound，dYdX和Fulcrum项目的流动性。TOPO不为用户托管相应的资金，用户的资金由智能合约保管。当用户需要存款生息时，TOPO通过计算每个平台的利率，最终选择最优利率，有时候会导致用户的存款存在三个不同的平台上进行存款生息。反之亦然。TOPO为用户提供良好的用户界面和用户体验，将底层的逻辑都进行封装。

Marble

Marble是建立在以太坊上的开源智能合约银行项目。其支持Flash Lending功能，该功能通过整合借贷、交易所来实现不同交易所间的套利交易。用户通过向Marble Bank借入一定量的资金，而后这些资金将在智能合约的执行下在有差价的两个交易所之间进行买卖交易进行套利，最终将资金返还给Marble Bank，用户保留套利利润。不过，由于这些步骤均由智能合约执行，所以Marble仅接入支持智能合约执行订单的交易所，包括0x，Bancor，Kyber和EtherDelta等。

DDEX

DDEX是一家交易平台，其上提供保证金交易，也提供数字资产的借贷服务，同时其借贷功能也为保证金交易服务。与Compound不同的是，其借贷利率的确定由非线性公式确定，当资金池利用率较低的时候，利率的变动较为平缓，当资金池利用率较高的时候，利率变动就较为陡峭，这样能够一定程度上保持资金池的流动性，使一定数量的用户能够取回借出的数字资产。

EOSREX

EOSREX是建立在EOS主网上租赁CPU和EOS资源的平台。与其他借贷项目不同的是，EOSREX实际上是通过出借EOS来出借EOS所代表的资源使用权。每个持有 EOS的用户都能成为资源出借方，通过买卖REX池中的REX代币来出借现有EOS或CPU资源。在REX平台上，出租人出租EOS给REX网络获得等额REX凭证，承租人支付一定量的EOS作为租金获得更多EOS的资源使用权，到期后归还本金和租金利息。

图6 去中心化借贷项目锁定ETH数量走势

数据来源：DeFi Pulse

在借贷场景下，借贷双方最关心两点：一是借入与借出利率几何；二是资金池是否具有良好的资金偿还能力。在去中心化借贷平台上，资金的借出利率（以锚定美元的稳定币为例）在0.5%-15.49%，但是深入挖掘数据后可知，Compound上的美元稳定币存款量最高，其次为AAVE，但前者存款数额仍比后者高近两个数量级。而我们知道，采用资金池模式的去中心化借贷项目，其资金池的使用率对存款、借款利率的影响较大，所以可以认为，Compound的存借款利率较为符合常理。与之对比，美国1年期国债利率为0.157%。借款利率方面，Compound的资金借款利率为5.53%，美国银行贷款年利率为3.25%[7]。相比之下，去中心化借贷平台的存贷利率均要高于法币存贷的基准利率。

图7 去中心化借贷平台的借出利率

数据来源：LoanScan

图8 去中心化借贷平台的借入利率

数据来源：LoanScan

总的来看，各借贷平台的资金抵押率均在178%以上，平均资金抵押率为182%，仍具有较强的资金偿贷能力。Compound的抵押率从6月中旬左右就不断下滑，我们推测，是由于Compound的治理代币COMP的“借贷即挖矿”将在北京时间的6月16日启动，用户将原有的资金借贷进行重复抵押借贷，最大化资金以获得更多的COMP，而后又因为社区投票对COMP的分配规则进行了修改，促使用户将借贷活动转移至稳定币DAI和USDC上，导致DAI和USDC的低利率占据较大比重，很大程度上压低了利率。

由于DAI和USDC属于锚定美元的稳定币，其价格并不会发生剧烈波动（历史上也未出现过，即使是312市场暴跌，DAI的波动也未超过10%），能够维持良好的偿贷能力，而Compound上的其余代币的抵押率都在250%以上，对黑天鹅事件仍有较强的抵抗力。

图9 去中心化借贷平台资金抵押率

数据来源：LoanScan

Compound的借贷即挖矿与货币乘数

Compound前不久部署治理代币COMP的分发智能合约，将治理权归还社区。而后各大交易所争相上线COMP，COMP也不负众望，最高涨幅超过20倍，引爆整个币圈。COMP总共1000万枚，其中423枚将通过“借贷即挖矿”形式发放给Compound的用户。每个以太坊区块都将释放0.5个COMP，每天约产生2880个COMP，其中50%分配给资产提供者，50% 的 COMP 分配给借款人，用户可以根据自己资产在所在市场内占比获得。

一开始时，COMP将会被分配至每个借贷市场中（ETH、USDC、DAI 等），以该市场中产生的利息作为比例，这导致许多用户通过存贷如BAT等流动性较小的币来套利生成大量的COMP；而后通过社区治理投票，通过新的分配体系，新的分配体系下，用户获得 COMP 分配的多少将仅取决于其在 Compound 上提供或借入的资产美元价值，稳定币将是进行“借贷即挖矿”的最好选择。

可以看到，在Compound中，如今总存款和总借贷最多的两个币种为DAI和USDC，其中DAI的存款金额占总存款金额的近50%，DAI的借贷金额占总借贷金额的近80%。

图10 去中心化借贷平台Compound市场概况

数据来源：Compound官网

我们发现，Compound上的DAI和USDC的抵押借贷率均为75%，也就是说抵押100个DAI或USDC，能够借出75个USDC或DAI。而这些借出来的DAI或USDC还能继续进行抵押存款，从而再借出新的美元稳定币。可以发现，每一轮借出的金额都为上一轮借出金额的75%，于是我们可以通过公式计算[8]，得出每100枚DAI可以生成最多400枚DAI的存款和300枚USDC的借款。这就类似于实际经济生活中的货币乘数一样，银行提供的货币和贷款会通过数次存款、贷款等活动产生出数倍于它的信贷，即通常所说的派生存款。

表2 存款与借款金额演变

按照常理，借款者不会进行重复抵押借贷，因为存款利率通常是要高于借款利率的，但是由于存借款能够获取COMP，COMP的价格与存款利率能够明显高于借款利率，所以吸引了一些巨鲸玩家进行重复抵押借贷，以赚取COMP。但这种方式是不可持续的，为系统聚集了风险，从上方的推论我们可以知道，资金池中仅有100枚DAI而生成了400枚DAI的存款和300枚DAI的借款，当清算发生时，资金池中的DAI必将无法足额偿贷。不过通过分析发现，由于存款和借款均为锚定美元的稳定币，只有发生非常重大的黑天鹅事件才会触发清算，用户对于资金池的偿贷能力可以放心。

去中心化借贷展望

资产上链丰富去中心化借贷生态

虽说DeFi吸引了众多玩家的眼球，但实事求是的说，目前DeFi仍十分小众，辐射范围有限，真实用户也只是原先币圈的玩家，并未给整个行业带来新的增量，这对行业的发展并不能起到非常好的促进作用。另外，由于DeFi涉及的各类资产仍局限于区块链世界，与传统的数字世界、物理世界（即链下世界）均有着明显的隔离。而如今社会的绝大部分资产存在于传统数字世界和物理世界，若DeFi不能连接链下的绝大部分资产，不扩大自身体量，那么注定不能为大众所接受。

自去年总书记讲话后，中国已将区块链技术纳为国家战略，已经有许多城市出台了区块链扶持政策，也在探索如何进行区块链改造，其中便涉及到链下资产的上链，比如知识产权的流转及交易等，这些上链的资产都可以成为借贷市场的抵押物，实现借贷市场的扩展。当然，这其中还会涉及到合规监管、资产跨链、法币出入金、司法等核心环节，但也只有包容万象，借贷市场才能真正繁荣。

社区治理成为趋势，价值捕获机制需设计

此次Compound发行治理代币COMP，为DeFi行业进行了良好的尝试。并且社区在之后针对COMP进行了投票治理，成功通过并部署新的分配体系，这是一个巨大的进步。由于资金池模式的去中心化借贷项目，项目方需要管理一些公式、参数等，均持有admin key，admin key的存在实际上让项目存在单点风险，只有将治理权归还社区，才会更好的提升用户信心，增强社区凝聚力。同时，将项目交还社区也能在一定程度上剥离项目方团队面临的法律监管风险。

治理代币是价值捕获的唯一载体，其价值应随着网络的增长而升高。从目前COMP的实践来看，虽是促进了借贷业务的增长，但是小部分的参与者贡献了大部分的存贷款金额，网络真实使用者的增长相比存贷款金额的增长存在巨大差异。治理代币的分配机制吸引了巨鲸入场套利，后期可持续发展更需要的是真实用户，这两者也许存在一定的矛盾之处。而后继者将利用其“后发优势”进行代币的价值捕获设计，使得套利用户将抛弃现有平台而转战他处。另外，如何整合分红、回购、销毁等行为，均是需要进行深度再设计的。

创新业务与DeFi可组合性成为项目价值增添动力

创新的业务尝试将能够为项目开拓更多的应用场景，比如搭建在Compound上的poolTogether应用，被称为“不会亏钱的彩票”。PoolTogether将所有买彩票人的钱聚集起来存入Compound中赚取利息，获得的利息则作为中奖者的所得，同时其余参与者能够拿回自己买彩票的本金。另外，现在已有项目，比如金融衍生品也构建自己的资金池，通过资金池为用户提供杠杆交易服务。但实际上，DeFi的可组合性允许这些应用接入Compound等借贷项目的资金池，利用现有的资金池为其用户提供借贷服务。同时，这样的可组合性也将让底层项目聚集更好的资金。

部分去中心化借贷项目在用户进行存款后会发给用户一些债权代币，如Compound的cToken，代表的是拥有资金池中代币的债权，这类代币可以在市场上进行二次交易等金融活动，由于DeFi项目间存在的摩擦非常小，这类创新将能够快速发现代币价格、释放金融活性。

此外，资金池模式的DEX与资金池模式的借贷有着相似之处，资金池模式的借贷降低了资金利用率，后期两者将存在一定程度的结合，资金池中的代币既可用于交易也可用于借款，两者相辅相成。

开源运动将使DeFi更为健壮

智能合约风险仍然是区块链领域面临的重大风险之一。今年4月，Uniswap被黑客利用ERC777标准的兼容性问题缺陷实施攻击，而后LendfMe也被黑客以类似手段攻击。由于DeFi具有的高度可组合性，DeFi市场的风险可能不仅仅局限于平台本身，单个平台的模式创新很可能在与其他平台业务接轨时产生漏洞风险。针对区块链代码层面和系统性风控漏洞的去中心化保险会具有较大市场。另外，代码审计类的公司也会是接下来DeFi代码层的守卫者之一。

从科技发展的角度来看，虽说现有的开源代码容易遭受黑客攻击，那是因为开源运动仍未真正成熟，经历阵痛是在所难免的，但这不妨碍开源运动一步一个脚印迈向成熟，也必将是开源运动才能让DeFi更为健壮。

注：

由于DeFi.Review收录的DeFi项目并非本报告中定义的DeFi项目，相比本报告定义的DeFi，DeFi.Review收录的DeFi项目更少，故数据有一定误差。

由于Dapptotal收录的DeFi项目并非本报告中定义的DeFi项目，相比本报告定义的DeFi，Dapptotal收录的DeFi项目更少，故数据有一定误差，实际上支付和稳定币类项目占比超过借贷类项目。

由于去中心化交易所主要分为两种类型，一类是订单簿类，一类是资金池类，其中资金池类去中心化交易所相比订单簿类去中心化交易所要锁定更多的ETH，所以该项数据基本上是资金池类项目锁定的ETH价值。

由于有些小市值项目其涨幅较容易被大资金进行操控，所以该处数据采用以市值大小进行排序，以选取前十项目进行分析。

按照本报告的定义，6个项目分别为：Chainlink，Kyber Network，0x，Aave，OMG Network，Augur。

数据来源DeFi Pulse，截止至2020年7月7日。

数据来源CEIC.

存款与借款的金额呈现为等比数列，为初始金额，q为公比。该计算不考虑手续费和价格波动等情况。