央行数字货币和存款的宏观经济效应相同吗？

中央银行发行的货币和商业银行发行的货币的宏观经济效应是等价的吗？《Reserves for All? Central Bank Digital Currency, Deposits, and Their (Non)-Equivalence》一文指出了可能出现的等价结果的逻辑和条件。

20世纪之前，中央银行通常不仅向选定的金融机构提供账户，而且还向非银行提供账户（BIS，2018）。如今的货币安排中，公众则通常只持有一种由中央银行发行的货币，即现金；对准备金这样的中央银行电子货币（electronic central bank money）的访问通常仅限于和中央银行进行互动的金融机构。当家庭或非金融公司以电子方式付款时，他们使用的是私人发行的货币，如银行存款，而不是中央银行的货币。

当下，金融体系正在发生根本变化，技术创新、FinTech和BigTech等新参与者进入、新支付系统建立……这种货币安排的优缺点、现金的未来和比特币等私人数字代币的利息问题成为人们激烈辩论的主题。同时，这一系列辩论证明，在最近的金融危机之后，传统银行失去了信任，人们对传统银行在货币和信贷创造中的作用越来越持批评态度。尽管这种态度直到最近才在政治舞台上得到重视，最明显的是在瑞士关于“Vollgeld”的宪法公投中，这种态度的出现其实先于技术和市场结构的最新变化。

在本文中，作者从宏观经济的角度出发，讨论让普通大众以电子形式获取中央银行的资金（“Reserves for All”，RFA）这一问题。作者没有强调技术方面，而是关注关键的宏观经济问题，即银行发行的“内部”货币（“inside” money）与中央银行发行的“外部”货币（“outside” money）之间的区别，并给出了一个等价的结果，这一结果表明，用外部货币替代内部货币是中立的：当财政货币政策通过内部货币实现均衡时，具有更多外部货币和转移支付的替代性财政货币政策也可以实现均衡。在新的均衡中，尽管内部货币较少，分配和价格体系是相同的。也就是说，RFA的宏观经济影响可忽略不计。

然而，这一等价命题依赖于某些特定条件，而这些条件在实际环境中可能被违反。最重要的是，这些条件与政府（中央银行）的激励措施有关。在此背景下，作者还评估了RFA各种建议含义的合理性，包括对金融稳定性、国民储蓄和投资以及货币政策实施的影响。

"Reserves for All"

作者考虑了中央管理的中央银行电子货币的任意形式。作者感兴趣的关键方面是通用访问，这是让公众持有中央银行电子货币并直接进行交易的可能性。因此，作者认为在这一系统中，准备金不仅充当金融部门机构的价值尺度、价值储藏和支付手段，而且为金融部门以外的部门和家庭提供这种服务。

RFA不会直接限制银行的商业模式或它们创造内部资金的能力。RFA只是为公众提供了一种电子支付方式，可以代替存款和其他形式的私人资金。当然，将银行存款完全转化为RFA实际上会创造狭义银行（narrow banks）。但是，由于监管限制，这些银行不会成为狭义银行，而是因为引入RFA使得银行存款不再具有商业可行性。

内部货币与外部货币的等价

作者提出了一个等价结果，根据该结果，从宏观经济角度看，内部货币是无关紧要的，RFA的引入及其对内部货币的替代不会带来宏观经济后果。

这一等价的结果目的是提供基准，而不是最现实的描述，以便确定等同性的关键条件，从而确定潜在的非等价性来源。作者采用的宏观经济观点强调了经济的总资产负债表，或曰合并的跨期预算约束，这与Diamond和Dybvig（1983）的模型所激发的部分均衡直觉形成了鲜明对比。

等价结果的基本逻辑是，内部货币在非银行部门中具有多种功能，RFA和可能的财政干预，也可以起到这些作用，而不必重新分配资源或影响非银行私人部门的激励措施。因此，在适当的财政干预下，内部和外部资金可以互相替代，而不会产生宏观经济后果。

货币承担价值尺度、支付手段和价值储藏功能。中央银行的货币用作记账单位，因此用外部货币代替内部货币不会影响货币的价值尺度功能。所以作者将重点放在货币作为价值储藏或支付手段的作用上。此外，作者将注意力集中在内部资金（即银行存款）上，这些资金不被银行资产负债表中的外部资金支持。由外部资金支持的内部资金可以从银行的资产负债表中扣除，而不会产生宏观经济后果。

储藏手段

货币是价值储藏，因为它代表对某个主体的债权，但是这种债权并不影响总财富。经济体的财富由合并资产负债表中的资产组成，代表经济体的生产能力、禀赋和净外部资产。合并资产负债表的负债方决定如何在经济中的各个部门和主体之间分配这种财富，但不会影响其规模。因此，中央银行发行外部货币还是银行部门发行内部货币与总财富无关。

但是，从分配的角度来看，货币存量的构成可能是相关的。例如，内部和外部货币可能具有不同的付款特征或税收待遇。用适当的国家或有转移支付（state-contingent transfers），可以消除用外部货币代替内部货币的这些分配影响。

认为内部货币和外部货币不等价的观点强调“挤出”，即对于给定的私人部门储蓄，包括外部货币发行在内的额外的公共部门债务发行会减少私人储蓄中为实物投资提供资金的份额。当作为私人部门的资产和负债的内部货币没有增加私人部门的财富，但作为私人部门资产和公共部门负债的外部货币增加私人部门财富时，内部货币创造与外部货币创造相比，对私营部门的财富影响较小。因此，内部货币对总消费和排挤的影响较小。

这种观点忽视了经济的合并资产负债表包括公共部门这一事实。公共部门的净资产是国民财富的一部分，私营部门“拥有”公共部门，因为纳税人最终要负责弥补公共部门的赤字，所以公共债务不会增加私营部门的净资产（Barro 1974），这意味着内部和外部货币不会对总财富产生不同的影响。当然，对于社会上的异质群体确实会出现挤出现象，即债务发行和相关的税收时间变化会在具有不同边际储蓄倾向的群体之间重新分配税收负担，但是这种重新分配的影响可以通过受影响群体之间的适当转移来抵消。

支付手段

为了评估外部货币是否可以代替内部货币作为支付手段，考虑完全替代的极端情况，即所有支付都使用中央银行货币进行支付。保持货币流通速度恒定，这将要求将当前用于支付的这部分存款由中央银行货币代替。截至2019年，由于银行持有大量的超额准备金，因此在许多国家中最多仅需适度注入中央银行资金。但是，相对于金融危机之前的情况，当银行持有的准备金很少超过它们之间结算净支付额所需的准备金时，注资额就必须很大。

银行的资产负债表将反映资产或负债方面的货币替代。例如，银行可以向中央银行出售相应数量的贷款或其他金融资产，以换取准备金。实际上，公开市场操作后，用于支付的存款将完全由准备金“支持”，这类似于让非银行直接将准备金用作支付手段的情况。例如，将存款和准备金转移到银行资产负债表外的专用工具上，公众就可以有效地对中央银行持有债权。因此，这种方法将反映在资产替代中可能还有银行资产负债表的缩减。

另一种方法是依靠银行负债的替代。银行将把存款换成中央银行的资金，但银行的资产负债表长度和资产构成将保持不变。实际上，非银行用RFA代替存款将由中央银行对银行的新注资进行补充。

无论采用哪种方法，都将降低银行业的“期限转换”程度，这将产生分配影响，因为银行资产和负债的收益率之间的差距会缩小。具体而言，银行将不再能够从存款人那里获得流动资金准备金的收益，这一收益从根本上是依赖于中央银行作为最后贷款人（lender-of-last-resort，LOLR）的支持或成本向存款保险系统和银行中其他实体的转移。为了抵消这些影响，中央银行或政府将不得不将损失的铸币税收益退还给银行。然后，银行的收益将保持不变，信贷扩展过程也将保持不变。银行将继续筛选获得融资的项目，然后再将贷款出售给中央银行或用中央银行的资金为其融资。中央银行绝不会将信贷直接提供给“实体”经济。

修改后的银行资产负债表结构和来自中央银行或政府的补偿性转移支付将使当前货币体系中所隐含的内容变得明确，也就是由中央银行和政府部门提供的存款保险和LOLR担保。

有人可能会争辩说，中央银行和公共部门的担保要比上面建议的要小得多，因为援助只是偶尔提供，而不是为所有存款提供。但是当前的货币体系依赖于非银行部门认为内部货币内含对中央银行货币的安全债权，这种看法使银行及其客户受益。存款保险制度，以及更重要的是，在危机时期的实际LOLR援助、银行监管以及政府提供的各种其他形式的保证，促使人们对受监管的银行部门内部货币与外部货币之间的固定兑换比率形成了感知。内部货币和外部货币的等价要求一种转移支付，其大小对应于受到担保和保证的市场价值。

作者认为，在利率不变的情况下，用外部货币替代内部货币，并伴随适当的转移支付，就总资产负债表和货币的支付手段功能而言，宏观经济结果不会受到影响。但是，并不是说这种替代与发行货币的各方的最大利益相一致。因此，前面讨论中提出的等价命题是有条件的。

在一系列假设之下，用外部货币替代内部货币是中性的。当财政货币政策通过内部货币实现均衡时，具有更多外部货币和转移支付的替代性财政货币政策也可以实现均衡。在新的均衡中，尽管内部货币较少，分配和价格体系是相同的。也就是说，RFA的宏观经济影响可忽略不计。作者将以初始分配来实现均衡的新政策称为等效政策。

等价的条件

作者指出，必须满足三个主要条件才能使内部货币和外部货币等价普遍存在，一个条件与信息有关，另外两个条件与激励有关。

信息

从根本上讲，货币可以代替公共监控系统，由于这些记录可以保存在去中心化的银行运营的系统中，也可以保存在中心化的中央银行运营的系统中，因此记录保存功能本身不会影响等价。但是，在中心化系统中，信息的获取可能会更加困难。在权衡是否创造内部货币时，银行的决策基于“对时间和地点的特殊情况的了解”，即使中央决策者有本地代理商为他们收集信息，这些信息也很难及时地传达给中央决策者。

这种推理乍看起来似乎是有根据的，它取决于这样一个假设，即正常运行的市场上的价格信号无法完全传达本地信息。但是不清楚为什么RFA应该是这种情况，毕竟，具有RFA的货币体系不会成为向不应对供需冲击的经济迈出的一步。来自银行间外汇储备市场的价格信号将像今天一样继续向中央银行传达信息，私人代理商将继续能够响应这些信号。

然而，如果经济的信息获取能力受内部货币创造较少的影响，其影响将是多大？随着外部货币对内部货币替代的增加，本地知识的边际损失似乎会加速，也就是说，与信息相关的替代成本将是一个凸函数，因此，用RFA代替内部资金将对宏观经济产生较小影响。

银行的激励

银行资产负债表结构的变化可能会破坏或加强激励措施，这可能会影响均衡分配，最重要的是，还可能会阻碍银行进行充分的筛查和监督工作。用银行资产负债表资产侧的贷款准备金代替可能会导致“从原点到分配”（originate-to-distribute）的业务模式，在这种模式下，银行在向中央银行出售贷款之前需要先向非银行提供信贷，这可能会减弱仔细筛选项目的动机，并且可能对经济的发展产生重大的中长期负面影响。它还可能影响公共部门和私营部门之间的财富分配。

目前尚不清楚这些影响将有多强，以及它们是否确实会导致较弱的激励措施。一方面，这将取决于监管框架。毕竟，存款人目前没有发挥任何有意义的监督作用，而是依靠中央银行、银行监管机构、存款保险机构和消费者保护机构等公共机构的努力，这些机构将继续活跃于目前的角色。此外，与目前的系统相比，中央银行将比今天有更大的动力来监督银行的借贷行为，因为它将获得更多的银行贷款。

另一方面，对激励措施的影响将取决于银行对新环境的反应。例如，银行可能会寻求在资本市场上的非存款资金，而不是为了保留或增加其贷款市场份额而减少“非储备”资产，这可能会加强市场施加的纪律。

尽管有必要因修改后的银行资产负债表而改变激励措施，但其影响远不止如此。显然，先验并不排除中立性。例如，考虑中央银行向银行提供资金的情况，这与银行向RFA的存款流出相对应。如果中央银行在提供这笔资金的条件与银行以前吸收存款资金的条件完全相同，那么银行的市场环境将实际上保持不变，因此，他们的选择也不会改变，且该结论与存款市场是否具有竞争力无关。

政府的激励

等价主张设想了一种外生的新财政货币政策，因此，它从政治经济摩擦中抽象出来并承担承诺。两种假设都是不现实的。

财政货币政策的中性变化将使在当前货币安排下提供的隐性政府担保变得明确。但是，这些保证的受益人，不太可能会继续寻求同样的政治支持。换句话说，等效的财政货币政策很可能不是均衡政策。在新的政治经济平衡中，中央银行和其他政府机构的支持可能会增加或减少，结果，与支付相关的服务可能变得更便宜或更昂贵。

在各种因素中，结果更有可能取决于银行体系中的竞争程度。当竞争激烈时，在当前体制下，银行客户而不是股东会从隐性补贴中受益，而较低的不透明性以及中小企业等的政治影响可能会增强对补贴的政治支持。相反，如果竞争比较温和，以致银行股东是央行支持的主要受益者，那么将支持明确化的可能性就更大，这将削弱政治支持。结果，与支付相关的服务将变得更加昂贵，但是这将导致较低的扭曲程度。

不平等也可能由于其他原因而出现，特别是与缺乏承诺有关的原因。从定义上看，当前政策体制下的均衡财政货币政策在时间上是一致的，反映了政治决策者面临的事后激励相容约束。私人资金的创造有效地迫使中央银行在流动性危机期间充当LOLR以维护支付系统，甚至在偿付能力危机中充当救助资金的提供者。

具有更多外部资金的等效政策执行相同的均衡分配，将意味着状态变量的时间路径不同，并且这种不同的时间路径不一定满足政治激励相容约束。如果仅违反其中一项约束条件，那么等效政策将不会构成均衡政策。

潜在的不对等问题的另一个来源与中央银行的资产管理有关。如前所述，一种等效的财政货币政策涉及从银行业购买央行资产，但在信贷分配过程中无需央行的直接干预。中央银行认为这样做在政治上是可行的，并且事后激励可以以这种方式约束自己，这值得怀疑。中央银行资产负债表的扩张很可能导致决策者对中央银行施加额外的约束，例如要求银行的投资政策符合某些“道德”、“社会”、“生态”或其他标准。信贷扩张将变得更加政治化，这可能会改变总投资。

总而言之，对同等财政货币政策的政治支持可能会不同于当前体制下的政策支持。结果，等效政策将无法均衡实施。没有正式的模型，很难估计采用RFA的体制中的均衡政策是什么样子。但是减少不透明性可能会导致减少转移和减少扭曲。与此同时，对信贷分配过程的政治干预可能会增加。