比原链研究院：黄昏见证真正的稳定币（上篇）

巅峰产生虚伪的拥护，黄昏见证真正的信徒。随着行情的转换以及其他新兴热点的崛起，去中心化稳定币赛道迎来了黄昏时刻，然而正是此刻让我们更加清醒地重新认识一下稳定币的现状以及未来可能的机遇，为未来做前瞻性战略储备。巅峰产生虚伪的挖矿，黄昏见证真正的稳定。我们大致按照如下提纲与诸君分享所思与所得——

稳定币之于 DeFi 的贡献几何

从数据指标和第一性原理出发，列出几种当下可以认定成功的稳定币案例

监管不断逼迫 DeFi 和稳定币，不确定性加强

传统的超额抵押型稳定币存在固有缺陷，不能长期存在，算法稳定币模式可以解决

不论抵押型还是算法型，核心储备是第一要素

对于稳定币的启动发行以及后续的发行扩张，储备发行模式胜于弹性发行

正确区分（接近）1:1 交易铸币与超额抵押铸币两种方式的本质不同

在锚定汇率层面，拥有即时的套利兑付机制胜于远期的做多期货（即高效的公开市场操作优于充满不确定性的债券模式）

稳定币与 DeFi

我们统计了当前 DeFi 总锁仓量（700 亿美金）中三大稳定币在各大协议中的占比情况。

三大稳定币共计流通 951 亿美金，其中约 20%（185 亿美金）稳定锁在了 DeFi 生态；

USDC + DAI 共计流通 330 亿美金，其中约 48%（160 亿美金）稳定锁在了 DeFi 生态，也是继 519 之后 Aave、InstaDapp、Compound、Curve 迎来 TVL 大涨的原因；

USDC 近期增速极大，近乎一半的增量去往了 DeFi 协议，而 Dai 在 DeFi 过热之后明显失去了增速，且流通量大多数位于 DeFi

USDT 更多存在于中心化交易所激烈的交易博弈中，因此我们更想谈论 USDC 和 DAI 对于 DeFi 生态，不论是之前的疯狂扩张期，还是近期的遇冷期，其贡献都是显著的。DAI 的规模迎来了历史最大值（50 多亿美金），承载了 DeFi 生态中大量的交易需求和借贷需求，而 USDC 更是借助 DeFi 实现了弯道超车，完成了对抗 USDT 的规模化网络。尤其是近期，在大监管环境以及西方现实金融世界的刺激和助力下，巨量的美元变成 USDC 并注入 DeFi 生态获取更可观的理财收益。两个世界的金融体系因为一种稳定币实现了高效嫁接。因此我们认为未来稳定币给予 DeFi、同时 DeFi 也给予稳定币的机会是无法想象的，这对未来 DeFi 实现再次扩张期以及其他以 DAI 为首的去中心化稳定币都带来了希望。DAI 增速放缓一定程度上也体现了现有主流去中心化稳定币发行的缺陷，也对其他稳定币项目提出了需求、开放了选择。

这里应该有必要谈一谈监管之于稳定币的影响。最近的一系列监管表态预示着稳定币监管提上了日程，尤其是直接跟美元体系的挂钩，相信没有一种稳定币可以不被影响。

中心化稳定币被要求披露储备体系（USDC、Paxos 等）

稳定币被 FATF 列入 VA 监管

SEC 表达立法重心是交易借贷和 DeFi，认为稳定币也可能是证券和投资公司

这一系列密集的表态会使当前的稳定币赛道更加多样化，尤其是对于去中心化稳定币，DAI 一家也难以应对变化，更合规的机制和更丰富的选择将促进这个赛道再次发展。例如，有观点认为，“近几个月，各国家及地区对于稳定币监管正在逐步收紧，这个时间点或许能够成为纯算法的、较高度去中心化的稳定币的绝佳发展时间，并在市场行情不稳定的情况下展示出算法稳定币的优势”，包括 MakerDAO 的去基金会化。

总之，DeFi 生态的长期存在一定会对多元化稳定币产生长期需求，两个金融世界以稳定币为嫁接可以在未来实现无限可能性，这些都进一步让监管来得更加迫切，最终一定也是多元化稳定币们共同发展、相互成就的格局出现。

当下成功的五种稳定币

红色旗帜代表当下成功的第一梯队稳定币，抵押阵营以 MakerDAO 为首，算法阵营以 Terra（UST）为首；黄色旗帜代表当下成功的第二梯队稳定币，以最近极具增速的 Frax 为代表，基本上都是算法阵营；蓝色旗帜项目处于待观察状态，但它们本身的机制在经过洗礼后依然存在一定的意义，也给予它们未来更多期待。除此 7 个之外，我们对 Celo/RAI/OHM 等火热项目给予更多时间验证，因此暂无法列入成功梯队。我们判断当下成功的标准有两个：

较长时间和行情尺度的持续验证以及优秀的数据表现——林迪效应

其核心机制可以经受逻辑层面的较为确定性判断——第一性原理

注释：林迪效应——对于生存期不确定的事物，如果它已经存活的时间越长，预期还能继续存活的时间也就越长。反脆弱性意味着旧的事物要胜过新的事物，而且远远胜新的事物。

所列七个项目的生存周期大多都已超过大半年，特殊的如 Liquity，虽然生命周期尚短，但因其采用的机制跟 MakerDAO 极为相似，借鉴 MakerDAO 成功的实践以及抵押型稳定币在核心机制上的优势（稳健性和确定性），将其纳入成功行列。除 MakerDAO 外，我们对其他六个项目做了一次对比（上图）。在整体状况上，

Terra/UST（紫色线）一骑绝尘，在牛市上升期有着猛烈的增速，且总量庞大（截至目前 20 亿美金），成为仅次于 DAI（57 亿美金）的存在，也大幅度领先其他去中心化稳定币；

其他五种稳定币流通量处于同一量级，从高到低依次为 LUSD（4.8 亿）、USDN（4.3 亿）、Fei（3.5 亿）、Frax（2.5 亿）、Ampleforth（1.5 亿），具体可见下图；

值得注意的是，其中 Frax 在 519 之后实现了规模翻倍，是七个项目中增速最大的。

在汇率波动方面，除了 AMPL 和 Fei（早期）之外，基本都严格锚定美元汇率。受益于 DeFi，近半年整体汇率都不存在过多跌破锚定的情况，即便在经受了 519 考验后，也迅速恢复。

我们会在【下篇】里从更多维数据以及第一性原理层面解释为什么这几类稳定币可以成功，以及对算法稳定币可以走向成功的定义——

具备核心储备资产

从 0 到 1 以及更大的发行扩张，应该选择储备发行模式

具备（接近）1:1 交易/做市/抵押铸币（是建立即时套利兑付机制的前提）

需求端驱动稳定币的发行和用例场景（需求的建立先行，不断刺激稳定币规模的扩张，胜于狂热的挖矿/弹性发行扩张）

具备即时的套利兑付（利用高效的公开市场操作维持定价市场/交易池的汇率锚定）

储备资产的抗死亡螺旋性（借助主流币、USDC等，或者依附于大公链底层经济模型）

两种速度的比拼（套利者扳平定价市场汇率的速度 VS 套利者获取利润抛售储备资产导致下跌的速度+本身储备资产也正好处于极端行情自身也面临下跌，只有前者的速度极快才能有效预防死亡螺旋的加剧）

抵押稳定币无法高效解决正溢价套利锚定，MakerDAO 在具备 60% USDC 储备以及 PSM 之后已经与算法稳定币模式无异，所有稳定币项目在核心机制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托。