英特尔在芯片战中节节败退，为什么还值得买？

英特尔的股票在过去的一年里下跌了20%，因为其一再推迟新的、更小的晶体管制程的发布。

自从上世纪90年代末流亡归来后，史蒂夫 · 乔布斯(Steve Jobs)让苹果公司取得了重大进步。iPod正在颠覆音乐产业，Mac电脑再次以用户友好的设计和有趣明亮的色彩赢得粉丝。但到了2005年，Mac在性能上仍落后于竞争对手。乔布斯最终求助于唯一一家可以提供帮助的公司。

“我们的目标是为我们的客户提供世界上最好的个人电脑，”乔布斯当时说：“往前看，英特尔拥有迄今为止最强大的处理器路线图。”

在接下来的两年里，苹果(Apple，AAPL)将其Ma电脑整体转向使用英特尔芯片。Mac电脑的销量几乎翻了一番，为iPhone的发布和苹果的迅速崛起奠定了基础。此次合作还巩固了英特尔(Intel，INTC)作为全球顶级芯片制造商的地位——甚至连苹果也需要它的帮助。

告别苹果时代

直到现在。上周(11月9日至11月15日)，苹果发布了三款新的Mac电脑，抛弃了英特尔处理器，转而采用苹果自己设计的芯片。苹果将此举标榜为创新的标志。对于英特尔来说，这象征着公司的逐渐衰落。该公司的路线图不再引领这个行业。事实上，业内人士和分析师表示，该公司的制造工艺至少落后于全球最大的半导体制造商台积电(Taiwan Semiconductor Manufacturing，TSM)两年。该公司为英特尔的许多竞争对手生产芯片，包括超微半导体(Advanced Micro Devices，AMD)和英伟达(Nvidia，NVDA)，这些公司设计芯片但不生产芯片。所谓的无晶工厂(fabless)模式已成为投资者的首选方式，他们不再认为英特尔的一条龙全包(soup-to-nuts )模式有多大价值。

英特尔已表示愿意尝试新事物，投资者预计该公司将在2021年1月份宣布一种混合制造模式。其首席执行官鲍勃 · 斯旺(Bob Swan)最近在接受《巴伦周刊》(Barron’s)采访时说: “改变的是，我们的设计有了更大的灵活性，有了这种类型的设计，我们就有能力把一些东西添加进去，或者挪出去。这让我们将来在决定哪些由自己制造、哪些外包时有了更大的灵活性。”

不过，就目前而言，投资者陷入了当前的困境。英特尔的股票在过去的一年里下跌了20%，因为其一再推迟发布新的、更小的晶体管制程的发布。在芯片行业，制程实质上就是以纳米（最小物理长度单位）为衡量单位的尺寸。台积电已经进入了5纳米，而英特尔一直停留在10纳米，它正在努力转变为7纳米。上个月，台积电表示，其3纳米芯片实现大规模生产的目标将在2022年实现。而英特尔的7纳米制程至少要推迟到2022年底。

制造能力的滑坡打破了英特尔的霸主地位。专注于技术的对冲基金Satori Fund的创始人兼投资组合经理丹•奈尔斯(Dan Niles)表示：“在我看来，从一开始，英特尔可能并不总是拥有最好的芯片设计，但它们总是领先一到两代的处理过程。”奈尔斯多年来断断续续地持有英特尔。“它们的工艺可以生产出运行速度是对手2倍的芯片，以此弥补可设计能力。”

在上周的Mac发布会上，苹果一再强调其新的M1芯片相对于现有处理器的性能优势。这又给人们对英特尔看法减了分。科技产业评论网站AnandTech写道: “这一时刻已经酝酿多年，新的苹果硅既令人震惊，但也令人非常期待。英特尔已经停滞不前、退出了市场，今天已经失去了一个主要客户。”

被低估的英特尔

与此同时，一度被英特尔抛在后面的AMD和英伟达，已经从他们跟台积电和三星电子(Samsung Electronics，005930.Korea)的生产关系中受益，因为英特尔坚持其内部制造战略。AMD在PC和服务器芯片市场的份额正在增加，今年其股价已经飙升了80%。

而英特尔的股价，还不到其未来12个月的预期市盈率的10倍，它的表现就像是下一个通用电气(General Electric，GE)——一个稳步下滑的制造业领军企业。但是英特尔不是通用电气，而且已经有迹象表明这家芯片制造商正在复苏。这只股票在高科技领域很罕见ーー价格便宜，未来表现会更好。

根据水星研究公司(Mercury Research)的数据，尽管英特尔在工程方面遇到了困难，但是个人电脑中使用的计算机处理单元(CPU)仍有80%是英特尔生产的。更重要的是，它在服务器CPU市场占有94%的份额，而服务器正是数字中心和云计算的依托。

虽然英特尔在产品路线图上远远落后，但业内专家指出，英特尔的10纳米制程产品并不像数字命名看起来的那样远远落后。用技术术语来说，英特尔的10纳米芯片的晶体管数量与台湾半导体的7纳米产品大致相同。

该公司今年的预期营收为750亿美元，同比增长5%。华尔街预计，该公司今年的净利润为207亿美元，但就净利润来，英特尔所能产生的利润是AMD的2倍以上。

斯旺指出，英特尔在过去五年里，英特尔每年大约增加200亿美元的营收。

尽管如此，竞争对手还是从英特尔的衰落中感受到了机遇，而这引发了一波并购浪潮。在过去的三个月中，AMD、 英伟达和迈威尔科技(Marvell Technology Group，MRVL)都宣布了总价值850亿美元的大规模交易。

每笔交易都是为了追赶英特尔。在同意支付350亿美元收购赛灵思(Xilinx，XLNX)后，AMD在所谓的现场可编程门阵列(field-programmable gate arrays，简称 FPGA)方面处于领先地位，这种芯片在生产出来后可以重新编程。英特尔所拥有的FPGA业务更大；它在2015年花费170亿美元从Altera购买了该业务。

英伟达正准备斥资400亿美元从软银集团(SoftBank Group，9984. 日本)手中收购芯片设计商Arm Holdings，若并购成功，该公司的规模就跟英特尔类似了。尽管英特尔仍然是明显的重量级公司，但股东们争先恐后地去投资正在扩张的芯片公司。

AMD最近的股价达到82美元，相当于未来12个月的预期盈利的49倍，AMD是 美国费城半导体指数(PHLX Semiconductor Index)中最贵的股票，该指数的平均市盈率为22倍。

与此同时，英特尔的股价为45美元，处于历史低位。在过去20年里，该股的市盈率基本上与标准普尔500指数基于未来12个月盈利预期的市盈率持平。如今，英特尔的市盈率比这个广义市盈率低50%以上。华尔街分析师也转而不看好这只股票。根据FactSet的数据，在覆盖英特尔的38位分析师中，四分之一的分析师给出了卖出评级，是至少20年来的最高比率。而只有10个买入评级，也是20年来的最低水平。

这种负面情绪为投资者创造了机会。未来几年，只要英特尔的业务稍微做对点儿什么，就有机会看到股价上涨。

尽管分析师们态度冷漠，但给出的目标价里也显示出了很大的上升空间。英特尔股票12个月的平均目标价为53美元，比英特尔近期收盘价高出16%。由于英特尔的股息收益率接近3%，意味着这只股票在未来一年的回报率可能达到20%。

英特尔的未来

Moor Insights & Strategy创始人兼首席分析师帕特里克•穆尔黑德(Patrick Moorhead)表示: “我认为英特尔的股票将会反弹。英特尔现在还没有被淘汰。英特尔有两个优势：首先是制造能力，我不认为这是一个终身的问题。其次，英特尔需要非常迅速地开发出一种机器学习培训硅片，以便在机器学习领域与英伟达竞争。”他从事科技领域研究足足25年。

在过去的一年里，英特尔收购了两家以色列的人工智能公司，这两家公司合在一起可以帮助英特尔在机器学习芯片方面与英伟达竞争。英特尔首席执行官斯旺在最近的财报电话会议上谈到了这些交易，他说，几家主要的云服务提供商已经在测试其机器学习硬件。

尽管英特尔进入了新的市场，但怀疑者认为该公司的规模是一个弱点。它在CPU领域的主导份额意味着该公司有可能失去一些市场份额。AMD和Intel CPU都在使用 x86技术，这使得它们在大多数个人电脑中相对可以替换。

然而，近年来，这两家公司采取了不同的经营方式。2009年，AMD 将其制造能力扩展到现在的GLOBALFOUNDRIES（格罗方德，全球第一家真正拥有国际生产技术经验且能够提供全方位服务的半导体晶圆制造厂商），这是一家私营公司。因此，它能够搭上台积电的顺风车，与英特尔的顶级芯片竞争。AMD今年的销售额预计将从一年前的67.3亿美元增长到94.7亿美元，净利润将从7.56亿美元增长到15亿美元。

根据Mercury Research的数据，AMD 在 CPU 市场的全球份额在第三季度为22.4%，高于去年同期的16%。这包括新兴领域，如物联网和其他非PC平台。其中一些增长是从英特尔抢来的。AMD还受益于微软(Microsoft，MSFT)和索尼(Sony，SNE)推出的新型视频游戏机，其中包括该芯片制造商定制的图形和处理芯片。

AMD 的竞争

花旗研究(Citi Research)分析师克里斯托弗•丹尼利(Christopher Danely)表示，考虑到芯片行业的历史模式，AMD的业务和股票可能很容易受到冲击。丹尼利研究半导体业务已有25年。他指出，AMD市场份额增加时，通常英特尔就会调低价格予以应对。他预计历史将会重演，但是他的预测被延迟了，因为英特尔用于印刷的硅晶圆的的产量低于预期。这意味着英特尔最新一代芯片实现量产的进程较为缓慢。

“我们认为，一旦英特尔能够提高它的产量，它就会开始在价格方面更加激进，并削减 AMD的利润率，”丹尼利说。

移动电话

英特尔命运的转变在很多方面可以追溯到2005年，也可以再次追溯到苹果。英特尔时任首席执行官保罗•欧德宁(Paul Otellini)与史蒂夫•乔布斯达成协议，将其x86芯片引入苹果个人电脑——最近，苹果实际上推翻了这一协议。转向英特尔的芯片是对苹果台式机和笔记本电脑的一次重大重新思考。

然而，在赢得Mac业务后不久，英特尔拒绝了为苹果2007年的iPhone生产芯片的机会，因为担心这不会是一个有利可图的努力。相反，第一代iphone是围绕三星的处理器制造的。2010年，苹果开始为iphone设计自己的芯片—— iphone的芯片最早由三星制造，后来由台积电制造。

由于错过了 iPhone 和其他智能手机的机会，英特尔最终放弃了在芯片制造方面领先地位。正如半导体产业的许多方面一样，规模至上。由于台积电和三星生产了数十亿的智能手机芯片，英特尔的产量低于了其全球竞争对手。杰富瑞(Jefferies)公司分析师马克 · 利帕西斯(Mark Lipacis )估计，台积电在过去五年里加工了6000万片晶圆，而英特尔只加工了2000万片。(晶圆片是半导体印在上面的圆形硅材料。)这损害了英特尔的制造能力，利帕西斯说。在半导体行业，产量驱动专业技能。

利帕西斯表示: “这与不够聪明没有关系——台积电的工程师真的很聪明，而英特尔工程师也真的很聪明。这与你的经验有关。”

摩尔定律

随着晶体管的尺寸接近于一个原子，芯片的制造将变得更加困难和昂贵，令人怀疑摩尔定律的传统智慧—— 芯片上容纳的晶体管数量，每两年翻一番。

这个定律是否会在2020年完全崩溃还是一个争论的问题：英特尔和台积电说它活得好好的，而英伟达的首席执行官黄仁勋(Jensen Huang) 在最近的一次投资者电话会议上说它已经死了。摩尔定律是英特尔公司联合创始人戈登 · 摩尔在1965年提出的。AMD公司首席技术官马克 · 佩珀马斯特（Mark Papermaster）说，摩尔定律最终将变得无关紧要。

“我们都遵守的法律是创新，这是推动我们行业的动力，” 佩珀马斯特：“你必须在每个周期中进行创新，以提供伟大的经验和伟大的计算。即使在整个摩尔定律时代，我们的行业一直是创新驱动的，这一点永远不会改变。”

如果摩尔定律正在衰退，新的计算形式出现，比如并行处理和芯片组合作执行一个芯片的功能，那么英特尔仍然处于有利地位。

在推动未来创新方面，该公司拥有无与伦比的资源。它去年在研发上花费了134亿美元，是竞争对手英伟达和AMD总和的三倍。

斯旺表示: “我们的重点和精力在于，如何确保我们提供的技术能够丰富地球上每个人的生活，并在我们客户的整体成功中发挥更大的作用。”

外包部分芯片可能会给英特尔的股价带来重启机会。瑞银(UBS)分析师蒂莫西 · 阿库里(Timothy Arcuri)认为外包是必然的结果。“简而言之，在我们看来，英特尔在竞争中仍落后18至24个月，甚至是3.5年，这种状况是不可持续的，”阿库里在上周写给客户的信中表示：“因此，我们认为英特尔别无选择，只能在继续开发自己的7/5纳米制程的同时，积极推行外包战略。”

他写道，到2026年，英特尔80%的业务将被外包。如果英特尔不能解决其制造能力问题，那么外包仍然可以提高其股价。根据阿库里的说法，只要50%的业务采用外包形式，公司每年就可以节省40亿美元的资本支出，使自由现金流增加25%。若使用15倍于企业价值的自由现金流来计算股价，这些节省的资本可以转化为10到15美元的股价上涨。

这个数字提醒我们，英特尔仍有许多可以撬动其业务和股票的杠杆。此后的一年中，这可能比它的晶体管大小更重要。