通透! DeFi之后下个百亿美金机会在哪？

这让我想起了王兴的"三横四纵"、"互联网的下半场"。抽象过去其实是在预测未来。

至今数字资产现货、衍生品、链上日交易额已破150亿美元。随着多次的泡沫激增到破灭，已经带来了很多实质性的改变：比特币、以太坊、中心化交易所、衍生品日交易量破100亿美元、数字货币拥有信用-信贷市场规模超过20亿美金、稳定币发行量超过200亿美元代替BTC成为储备资产…CeFi正加速向DeFi过渡，未来的百亿美金的市场机会本文给了很好的启示。

在2010年代初，加密交易市场中只有很少的小型、零售经纪人。从过去十年发展至今，整个现货、衍生品、链上市场的日交易量已超过150亿美元。如今，BTC是世界上流动性最高的资产之一。

加密资产神奇的创造了一个新的市场：交易7*24h开放。全球用户都可以获取这种可转换资产。公链可以在几分钟内以更少的摩擦成本支持数字货币的转账。个人就可以像银行一样安全的保管资产。与纽交所、纳斯达克不同，散户无需中介即可直接在最大的数字货币交易所进行交易。

即使有这些优势，但由于全球市场分散、快速变化、参与者多样，加密交易市场结构依然不透明，提高了人们的认知成本。

本文概述了过去10年加密市场两个重大发展，并对未来前景进行展望。

市场结构1.0：2010~2017

加密市场的始于通过Bitcointalk、IRC进行的p2p交易。第一个真正意义上的市场形态始于2010年7月的Mt.Gox。在后续的5年里，许多早期交易所推出服务个人投资者的法币通道。

随着BTC初露头角，接入稳定的银行渠道是一个挑战，推动了像Tether这样的稳定币的发展。随着采用率的增长，OTC开始为少数机构提供服务。市场没有成熟的做市商，流动性就很差，跨境和跨平台的价差通常可以达到几个百分点。

2017年12月，新的市场参与者大量涌入使交易所每天备受压力，这标志着一个时代的结束，感谢将我们带到这里的早期建设者。

市场结构2.0：2018年至今

自2017年12月以来，加密交易市场已经进入到2.0阶段，从针对个人的市场发展到可以机构化的访问。这段时间里，衍生品的交易量增长了25倍以上，买卖价差下降了10倍。市场从手动、高手续费、BTC计价的市场已经发展为完全电子化、低成本、稳定币计价的市场。

这种转变的主要驱动因素是：

衍生品流动性超越现货：自2017年以来，加密市场流动性的中心已经从现货转向衍生品。加密衍生品于2017年落后于现货交易量，但是现在是现货交易量的3~5倍，每天超过100亿美元。随着双边流动性的增加，比特币波动性大幅下降，60天波动率在24%之间，而20172018年是48%、20132014年是7~10%。如今的衍生品市场是多元化的，包括美国监管市场（CME、Bakkt）、全球参与者（FTX、Deribit）以及国际现货交易所（Binance、Huobi、OKEx）的产品。

场外交易电子化：2017年以来，场外交易价差已经缩减了一个数量级，从的50200美金的BTC价差到今天的510美金价差。在2017年，场外交易主要通过语音聊天进行，如今已经完全电子化，由Jump、B2C2、Amber和Alameda Reaserch等定量交易机构主导。用户无需Skype，而是可以直接通过做市商托管的平台，获取实时报价，通过API进行交易。

贷款的出现：2017年时，加密货币包含的信用几乎为0。如今，交易者可以获得稳定的20亿美元的BTC和稳定币借贷，而平台可以成为零散交易中介（BlockFi、Celsius、Blockchain.com）和机构（Genesisi）的贷方。借贷市场降低了做市商的资本成本，利差收紧的机构客户和收益率高的散户从中受益。

稳定币作为储备资产：在2017年时，几乎每个加密货币的主要交易对均以BTC计价。在高波动时期，这导致了更大的价格波动、流动性蒸发。如今，几乎所有top30的加密货币中流动性最强的交易对都是以稳定币计价的。从2018年1月以来，稳定币总发行量增长了10倍（从20亿美元到了200亿美元），稳定币已经取代BTC成为加密市场的储备资产。

机构服务和产品：在2017年，机构只能通过零售渠道进入市场。如今，除Coinbase和Genesis/BitGo等现有公司外，金融机构可以为数十名合格的托管人、电子执行机构和借贷市场提供服务，新进入者包括Tagomi、Fireblocks和Anchorage。像Paradigm.co这样的ECN改善了大宗交易的工作流程，而像LMAX Digital这样的专门机构现在领导着全球BTC:USD的流动性。

市场结构3.0：从2020开始

我们正处于市场结构从2.0到3.0演变阶段的初期。

成熟时，3.0迭代将：1.从根本上提高资本效率； 2.将中心化市场与新兴去中心化金融（Defi）市场链接起来。

资本效率

市场分散和缺乏行业的信用评估，降低了加密交易的资本效率。

如今，交易所对保证金的要求很高，公司也不能交叉使用保证金—使用在一个经纪人或场所发布的保证金来抵押其他平台的头寸。这迫使公司为其所有交易行为提供全部的资金，并使交易结算进行多次确认。当链上最拥堵的时候，在高波动的市场里这些本金尤其会被迫被”收税“。

由于效率低下，swap成为短期资金的主要来源。Crypto perps：”为提高融资效率，需要保持20倍杠杆“。把perp市场作为市场融资的支柱是非常次优的选择：2020年3月的级联清算仅在BitMEX上就导致超过16亿美元被清算，其中大部分本该是可以预防的。

信贷的创造和交易周期的缩短可以提高资本效率。信用创造使企业从每1美元中可以获得超过1美元的购买力。较短的生命周期意味着相同的1美元可以交易更多次，从而增加这1美元的流动性。

创建信用和缩短交易周期的具体方式：

专门的大宗经济业务：大型交易所的加密资产负债表最为稳定，从而可以直接提供大量信贷。间接的，像Coinbase这样的PB可以通过从冷钱包转账到链下，使客户可以在不同平台获得利润，从而加快交易周期。

衍生品清算：在传统市场中，交易所衍生品由中心化清算平台完成，中心化清算平台维护着保证金计算是总账。在过去几年中，像Zero Hash和ErisX这样的公司已在尝试将这种模型直接复制到加密货币中。另外，像X-Margin通过在链上进行加密附带证明来实现此目的。

回购市场：$2-4T/天的回购市场允许机构在有担保的短期基础上借入现金。通过swap融资的加密市场已经有了一个非正式的回购市场，以及双边结算的场外交易回购。

更低的链上确认阈值：对公链结算保证的深入了解，可以加快已知交易对手之间的存款时间。Fireblock的数字资产网络每月链上结算超过250亿美元，并允许会员之间选择”即时“存款。Fireblock启动的传输是SGX签名的，并确保交易是给定UTXO唯一签名的交易。这些保证使交易一但进入内存池，FTX之类的交易就可以接受其他Fireblock用户的存款。

CeFi↔DeFi的融合

DeFi于2017年底首次出现，并与市场结构2.0同期发展。随着DeFi继续在市场结构中凸显其重要性，CeFi和DeFi将在市场参与者，流动资金池和产品体验方面重叠而趋于一致。

即使在DeFi 1.0时期，也已经开始破坏”CeFi“，一些例子：

流动性建立在AMM基础上：在2017~2018年间，要为新资产注入流动性，需要与交易所、做市商合作。而AMM支持无需许可的上市，散户LP甚至可以在专业LP之前就创造市场深度。

最佳执行需要链上互动：有AMM机制的Curve目前持有稳定币近10亿美元。其含义是，与可以获得链上流动性的经纪人相比，无法获得的经纪人有着明显劣势。这种转变发生很快，早在2020年3月，AMM才对中心化流动性产生了影响。对于许多做市商来说，这已成为DeFi真正的强制功能。

加密货币本金—交叉保证金：DeFi的保证金头寸一开始就被进行了代币化，其形式包括Uniswap LP、Compound cTokens和Synthetix synth。DeFi流动性证明代币是可以在链上抵押和赎回的，在组合使用时（例如，使用Uniswap LP作为Maker CDP抵押品）可以实现透明的重新抵押。虽然FTX已经率先在中心化平台上实现了保证金代币化的先河，但设计层面的发展才刚刚开始。

DeFi的UX摩擦更少：DeFi在很多方面比CeFi更好，尽管批评言论主要在Gas费上，但DeFi为用户提供了卓越的安全性UX和无摩擦访问。扫描二维码并签署MetaMask交易更像使用Snapchat，而不是像传统的交易方式。

尽管DeFi已经拥有深度很深的现货交易、借贷市场，但DeFi尚未吞噬CeFi。吞吐量和高Gas依然是重大的结构性障碍。随着L2将至，像Synthetix这样的DeFi应用程序对中心化平台构成了真正的威胁，Synthetix可以使用UX复制BTC保证金的合成资产，就像FTX的使用方式。

这对CeFi玩家意味着什么呢？

更好的DeFi接口：交易所将像使用抵押服务一样，依靠其可扩展性向用户提供间接的DeFi。提供访问DeFi的接口是防止资金外逃的方法。交易所可以激励用户通过自身界面访问DeFi，从而提供锁定资产的流动性收益、较低的gas费用和额外的链下利润。对于很多用户而言，交易账户可能是作为默认钱包访问链上协议的最便捷方法。

非托管交易的规范化：非托管交易所发行是抵御资本外逃的另一种方法。币安和FTX已经建立了非监管性的DEX币安链和Serum来迎接这轮挑战。像Arwen这样的协议可以为采用混合方式的交易所实现非托管交易。像dYdX和DeversiFi这样比较新的项目正在扩展规模，并旨在通过StarkWare基于ZK的L2与中心化UX竞争。

CeDeFi是可能的：除了装腔作势的，每个主要的CeFi参与者都将讽刺的利用”CeDeFi“。低成本的解决方案是：模仿链上收益的结构化产品。更全面的解决方案可能包括可移植DeFi的完整EVM兼容链，例如Binance SmartChain。

机构DeFi：由于监管问题，与大型机构相比，散户访问DeFi方面的摩擦较小。随着较大的公司开始将DeFi视为重要市场，服务提供商将寻求为其客户实现无障碍的访问方式。随着发展，我们甚至可能会看到一些启动KYC的流动性资金池。链下DeFi保险可以在无抵押或抵押不足的情况下降低合约风险，从而提供更多保障。

随着可扩展性的提高，链上金融基础设施将开始与中心化基础设施竞争。但是，用户的多样性、法币的重要性意味着中心化平台不会很快消失。

结论

在第一个10年中，加密货币市场结构经历了两次重大发展。尽管快速创新迭代，但市场远未达到支撑数十万亿美元市值所需要的成熟度或规模。

从历史上看，加密市场一直不透明，人们认知成本很高，希望随着我们在未来10年可以建设更开放、高效的金融体系。