Axie Infinity价格大跌 是因为被高估了吗？

随着区块链游戏发展，会逐渐出现收益率降低，可玩性提高的趋势，最终达到平衡。

我们在 7 月 5 日发布的《Axie Infinity 带动 NFT 板块逆势上涨 | Foresight Ventures Weekly Brief》中就提到了 Axie 的 NFT 销售暴涨，Axie infinity 在随后的一周之内点燃了 metaverse 赛道，在加密市场持续低迷的 7 月产生了一些「DeFi Summer」的味道。

我们阐述了「Play to Earn」的模式、其存在的合理性、其带来的全新产业，其模式是长期成立的。P2E 游戏甚至颠覆的不是传统游戏行业，而是颠覆了 UBER 司机这类低收入群体主要从事的职业。

最后通过对 Axie Infinity 实际数据的分析，我们认为即使目前币价存在一些过热的情况，其业务基本面仍十分强劲，长期来看将搅动包括 DeFi 挖矿在内的加密生态格局。

什么是「Play-to-Earn」？

Plan to earn 的商业模式在传统游戏由来已久，魔兽世界、阴阳师等游戏均有一批玩家通过出售装备或者装备赚钱。而在区块链游戏中，将这种模式进行了升级，玩家通过玩以加密货币为基础资产（NFTs）的游戏，可以赚取真金白银。通过积极参与这些虚拟经济，玩家可以赚取奖励，如游戏中的资产和代币，然后可以在公开市场上交易或出售。

这是游戏世界的一个重要转变，因为传统上，游戏内资产交易仅在游戏生态之中，玩家很难在平台之外交易或出售其数字资产。

在发展中国家，大多数人的收益来源很有限，而现在他们可以通过数字设备和互联网赚到更多的收入。区块链游戏 Axie Infinity 的菲律宾玩家可以在游戏中每月赚取 500 美元，这是当地最低工资的 2-3 倍。

从 Free-to-play 到 Play-to-Earn

最开始，玩家需要付费购买游戏许可，进入互联网时代之后，免费游戏模式逐渐发展，所谓免费游戏是指玩家可以零成本获得基本的游戏体验，而获得进阶的游戏体验或者个性化的物品则需要支付额外的费用。目前世界上收入最高的游戏其实大部分都是这些所谓的免费游戏。2021 年 6 月，腾讯《王者荣耀》手游在全球 App Store 和 Google Play 吸金近 2.77 亿美元（约合人民币 17.9 亿元），同比 2020 年 6 月增长 21%。这些免费游戏已经每年赚了数十亿美元的收入，这正好说明免费游戏的商业模式已经成熟，开发商已经学会了免费游戏货币化的艺术。

我们认为 P2E 是免费游戏的进化版本。区块链技术赋予玩家对游戏内资产的所有权，并允许他们通过积极玩游戏来增加其价值，是游戏对 P2E 模式的关键组成部分。P2E 游戏中的大部分收入不再归属于大型的中心化游戏公司，而是给到了优秀的玩家。通过参与游戏内经济，玩家正在为其他玩家和开发人员创造价值。反过来，他们得到游戏中的资产奖励。这些数字资产可以是任何在区块链上确权的加密资产。这就是为什么 P2E 模式与 区块链游戏 非常相配。

事实上，P2E 的游戏未必是免费游戏，以 Axie Infinity 为例，玩家至少需要购买 3 只 Axies 才能开始游戏，在目前这可能需要花费数百美元。我们认为这是合理的。第一，投入与产出的匹配是长期健康的经济模型；第二，游戏开发需要成本。因为玩家最终可以通过出售加密资产获得价值，所以玩家支付一些启动成本也是可以接受的。反而如果这个游戏完全是白嫖型的，我们认为这样的经济模型是不可持续的。

P2E 激发了全新的产业

由区块链技术驱动的 P2E 模式正在向全新的人口部分开放数字原生经济机会。玩游戏已经不仅仅是打发时间的消费行为，通过日复一日的玩游戏，玩家更像是在工作，付出时间和劳动，为家庭赚取收入。Axie Infinity 是一个很好的例子。最关键的是，特别是在新冠大流行期间，需要附属收入的贫困群体往往受益最大。由于加密货币的一部分使命从一开始就是金融包容性和数字经济的开源，因此将其中最需要的人群带上是至关重要的——P2E 2.0 终于实现了这一点。Axie 的经济模式阐明了加密货币的概念从可证明的稀缺性到货币政策如何在玩游戏-赚取的背景下应用。

P2E 的商业模式同时激发了游戏开发者、玩家以及公会等生态组织。

P2E 游戏中诞生了一些非常强大的公会，这些公会将在未来的游戏产业中占据举足轻重的位置。以东南亚的 Yield Guild Games（YGG）为例。他们有四个主要目标：

投资于元宇宙中产生最佳收益的 NFT；

建立一个全球游戏玩家经济体；

通过经营和租赁 NFT 产生收入；

鼓励社区参与公会。

YGG 设立了奖学金计划（scholarships），该计划设计了公会-社区经理-学者的结构，由公会负责培育和租赁游戏内 NFTs，降低了玩家进入游戏的门槛。社区经理是负责招募、培训和指导新玩家的，这是 Yield Guild 在东南亚复制、扩张和成功的关键。

通过社区经理，Yield Guild 就不用直接管理任何学者，只需要找到合适的社区经理合作即可。学者的收入进行分成，学者最终只能获得游戏收入的 70%，另外公会获得 10%，社区经理获得 20%。

这其实非常传统的商业模式，资本家向无产者提供生产资料，无产者赚取劳动收入，资本家获得剩余劳动价值。只要游戏的经济生态足够大，公会将会获得非常大的经济价值。

Amy Wu 说到，P2E 创造了公会 2.0，即除社区外，还购买、培育、租赁资产和提供就业机会的创收组织。他们可以解决新的 Nft 游戏的冷启动挑战，也成为占主导地位的新资产买家（例如 Axies）。Axie Infinity 50 万的 DAU 中，大多数是奖学金收入者。对于这些玩家，他们的替代品不是 Forenite 这类游戏，Axie 替代的是 Uber 或者 Grab 的岗位。

Play-to-Earn 是否是伪命题

其实刚接触到 Axie Infinity 模式的时候，我首先想到了趣头条，趣头条作为中国下沉市场三巨头之一，其实采取了「read to earn」的补贴模式。趣头条的用户通过注册、阅读、分享、拉新等途径可以获得现金奖励，这种模式一度给趣头条带来了高速的用户增长，使得趣头条仅用两年时间就登陆纳斯达克。但从趣头条的股价和财务数据来看，该模式几乎可以说是失败的。趣头条的股价从最高点 18 美元跌到了目前不足 2 美元。

趣头条的主要被人诟病的是其低质量的用户群体很难吸引到高质量的广告主。其用户几乎全是羊毛党，该类用户对新闻内容要求较低，导致平台上充斥着垃圾信息。并且该类用户对平台并不忠诚，也难以实现广告的转化目标。因此新闻业务很难形成健康的收入和支出平衡。

乍一看，P2E 的模式和趣头条的模式很像，但我们认为 P2E 的模式是可以成立的。给趣头条的用户买单的是广告主，但由于转化率低，广告主的付费积极性不高。而 P2E 中，经济模型是内生的，本质上玩家分享的是游戏生态成长的收益。随着游戏玩家越来越多，游戏内加密资产的需求越来越大，玩家之间互相出售资产，形成了一个 metaverse 经济体的雏形，这个世界里有农民、有商人、有消费者。关键是这些玩家的利益目标是接近的，并不像趣头条中的用户和广告主是互相榨取价值的关系。

为什么我们说 Play-to-Earn 是下一个 pquidity Mining？

2020 年的「DeFi summer」点燃了 DeFi 行业，DeFi 锁仓量在一年时间内增长了超过 100 倍，目前，UNI、pNK、AAVE 进入了加密货币市值榜的前 30 名。在 DeFi 的发展绝对离不开 pquidity Mining 这一创造，可以说 pquidity Mining 是 DeFi 行业保障的最大功臣。

pquidity Mining 推出的初期，我们能够听到很多质疑声，因为它很像之前的 ICO，起初用户提供自己的 ETH 和稳定币而获得平台币的奖励，这被质疑者视为新的旁氏骗局和泡沫。但一年过后，pquidity Mining 的模式已经被市场证明。成功的主要原因其实这些 DeFi 协议实际创造了价值，pquidity Provider 的收益实际上是协议成长收入的分成。

前面讲到，P2E 的模式也是玩家去分享游戏生态成长的收益，只要游戏生态持续成长，这套经济飞轮是可以持续转下去的，即使过程中项目出现资产超发，价格下跌等泡沫出清现象，我们相信本身这个模式是成立的。

从市场参与角色来说，pquidity Mining 的参与者有「机构-用户-挖卖提农民」，P2E 的参与者有「公会-玩家-羊毛党」，整个经济体的循环逻辑是一致的。

乐观地说，P2E 的市场要比 pquidity Mining 的市场大得多。从收入上，7 月 16 日，Axie Infinity 单日收入为 880 万美元，王者荣耀 6 月平均日收入为 920 万美元。

从用户数上，Axie Infinity 的 DAU 已经超过 50 万人，而 7 月 17 日 DEX 协议前十名 24 小时用户数合计才不到 30 万人次，令人震惊的是 Axie Infinity 的 DAU 在三个月前还不到 3 万人。同时 Axie Infinity 的绝大部分玩家在此之前并不了解区块链技术，甚至至今也不懂区块链。相比 DeFi，区块链游戏有着非常低的门槛，尤其在打通了法币入金通道，使用低成本侧链之后，游戏体验几乎与传统互联网游戏一致。这也是为什么 Axie Infinity 的玩家增长如此快的原因。同样可以预见，区块链游戏将以更快的速度出圈，获得比 DeFi 更大用户群体，这是个比 DeFi 更巨大的市场。

NFT Play a Core Role

NFT 对于一个游戏的经济生态起到了至关重要的作用，NTF 影响了游戏的玩法和收益。它们都采用了不同类别的稀有性，保证了某些稀有 NFT 的有限供应，而不是随着游戏的进行，NFT 的无序增长（过度通货膨胀）。NFT 的增长率算法有 Crypto Kitties 开创，并且在 Axie Infinity 和 Zed Run 中发展地更为成熟。

游戏使 NFT 产生收益

玩家可以在 Axie Infinity 中的战斗和 Zed Run 的赛车中获得收益，这些都是通过与 NFT 的交互产生的。这些能够产生现金流的 NFT 可以用来租赁或者贷款，正如 YGG 所从事的。相比于艺术类、收藏品类的 NFT，游戏为 NFT 创建了使用场景和效用，提高了 NFT 的基本面价值（使用价值）。

NFT 的运用更重要是让虚拟物品真正财产化。中心化游戏中物品的所有权实际是平台掌握的，而在区块链游戏中，由于智能合约的透明性，不可修改性，玩家掌握着加密资产的所有权，你用你拥有的资产繁殖出来的资产同样属于你。

「财产民主化，不是通过废除财产，而是通过普及财产，这样每个公民都无一例外地可以成为所有者，这比人们想象的要容易得多：用两个字来说，学会创造财富，学会分配财富，你应当把物质的宏伟和道德的宏伟结合起来。

——Victor Hugo, Les Misérables, 1862 」

下面以 Axie Infinity 为例，实际分析一下作为第一个大火的 P2E 区块链游戏，其目前的表现。

入场成本不断抬高

Axie Infinity marketplace 是玩家入场购买 Axies 最主要的渠道。游戏机制的设计为购买三个 Axies 组成小队即可参与游戏，开始赚钱。

当前市场价格变动极快，7 月 8 日前后 Axies 的价格大概在 $250 一个，7 月 12 日大概 $350 一个，7 月 14 日基本上涨到 $450 一个，根据玩家数量的急剧增长及受到 SLP 上涨的影响，Axies 回本周期将会迅速降低，反过来影响 Axies 价格。目前入场的成本大约需要 1300 美元。

繁殖成本不断上升

观察到 Axies 单日成交量，在今年 5 月 1 日左右开始暴涨。这是由于 4 月 28 日前后，平台正式完成了技术升级，游戏从 ETH 整体迁移到了自研的侧链 Ronin 上（通过这一改变，玩游戏时不需要支付额外的 Gas 费，且任何收益都能实现秒到账）。

总繁殖成本 = 固定成本（与繁殖次数无关，支付 ETH 或 AXS）+变动成本（与繁殖次数有关，支付 SLP）

从 4 月至今，固定繁殖成本经历过 3 个阶段。

第一阶段：4 月 Axie Infinity 运行在 ETH 网络上，仅需要支付 GAS fee，而不需要支付 AXS。

以 4 月底 ETH 价格和 gas 费计算的话，繁殖的 gas 费成本是：

2500*0.005=12.5 美元

第二阶段：5 月初转移到 Ronin 链上后，不需要支付 GAS fee，但需要支付 2 AXS：

10*2=20 美元

第三阶段：7 月初，繁殖费用变更为 4AXS，且 AXS 价格上涨：

20*4=80 美元

从玩家层面来看，ETH 主链到 Ronin 链的迁移，其实并没有降低繁殖的成本，反而随着 AXS 价格的增长，进一步推高了繁殖成本，只不过随着 Axies 价格的上升，繁殖成本的占比在逐渐缩小。

游戏中，根据繁殖的次数不同，支付的 SLP 数量不同 . 按照 SLP 的价格为 0.3 美元计算，每次繁殖需要支付的 SLP 成本从 30-510 美元不等。

回报率仍保持在极高水平

游戏内收益存在三个来源，其中每日赚取 SLP（爱情小药水）和 Axies 繁殖出售是主要的收入来源，另外一种是通过每月排位赛赚取 AXS 代币（平台治理代币）。

每日任务固定奖励 50 个 SLP，每日对战按照 50% 胜率计算可以获得 80 个 SLP，另外可通过故事模式每日获取最多 100 个 SLP，如果对宠物和技能足够熟悉的话，每天玩游戏 2 个小时左右，慢一点的话可能需要三个小时，就可以获得大概 130-230 个 SLP（浮动）。

设立了赛季制度，通过每个月一个赛季，赛季奖励发 AXS 来激励玩家更大的投入。与之对应的游戏奖励为（1000 个 WAXS=1AXS）：

每个赛季共计发行 9350 枚 AXS，相当于 187000 美元。由于仅有赛季前 300 名能获得 AXS，因此大部分玩家并不能获得该部分收入。

根据 marketplace 中 Axies 的交易行为分析，大多数玩家都是为了出售而繁殖，并且由于繁殖次数在 4 以上的 Axies 繁殖成本较高，出售的数量较少。因此我们可以推测大部分玩家选择繁殖不超过 4 次。因此我们假设玩家选择每 5 天繁殖一次，并且繁殖 3 次之后就停止繁殖。之后仅通过战斗和任务获取 SLP 收益，每日获取 SLP 假设为 150 个。并以此计算玩家的收益率。

繁殖第一次收益：450-100*0.3-4*20=340 美元

繁殖第二次收益：450-200*0.3-4*20=310 美元

繁殖第三次收益：450-300*0.3-4*20=280 美元

15 天内 SLP 收益：150*15*0.3=675 美元

15 天内累计获得收益为 1605 美元，基本超过投入成本。

15 天后默认不再繁殖，仅通过 SLP 创造收益。

综合 Axies 出售和 SLP 收入，可以得到年化收益：

（（（340+310+280）+（365-15）*150*0.3)/1400-1）100%=1091%

该收益率会随着 SLP、Axies 的价格波动而发生显著波动。不过按照目前年化收益率 11 倍来看，无论是相比实体矿机挖矿和 DeFi 流动性挖矿，均有显著的吸引力。因此我们认为 Play to Earn 的模式会吸引一部分原本挖矿资金。

金库经济（保护 AXS 价格的方式）

市场交易额的 4.25% 以及全部的繁殖费用都会纳入到社区金库，由持有 AXS 的人共同分配。

来源：Axie Wrold

根据社区金库当前增量速度来看，未来持有 AXS 的人将会有权分配巨量的资金，另外 Staking 激励措施生效后将存放更多的 AXS，这都将有效支撑 AXS 币价，即使未来 DAU 达到一定瓶颈时导致 SLP 超发，AXS 也会得到一定缓冲空间。

土地经济（游戏未来发展潜力）

游戏内除了 Axies 外，还拥有另一种土地 NFT，共计 90601 个，同 Axies 相同，玩家可以直接在 Marketplace 中以 ETH 进行交易，土地的拥有者还可以获得地块内存在的奖励，如 AXS 代币等，另外未来玩家可以通过 SDK（地图编辑器）在拥有的地块上建造自己的家园，还可以在 MarketPlace 中购买材料升级或者装饰物，这也是 Axie Infinty 未来有机会成为 metaverse 的方式。

Axies 是否供大于求

Axies 的供需关系与整个游戏经济系统的稳健高度相关。如果 Axies 过渡繁殖，而没有新玩家购买，就会导致 Axies 价格的下跌，反过来会影响到 SLP 的需求量和 AXS 的需求量，可由于 SLP 的无限增发属性，且除了繁殖外缺少相对应的通缩机制，SLP 将会严重通胀，最终将造成 SLP 价格的崩盘。

由于游戏中每人持有三个 Axies 可以游戏的机制设计，故考虑整体 Axies 与 DAU 的比值应该在 4 到 5 之间较为合适，以下将对过去两周的数据进行回溯。

我们取近两周数据均值计算未来一段时间 Axies 的增长量，6 月 28 日的 Axies 数量为 115 万，到 7 月 5 日为 150 万，增长率为 30.4%；到 7 月 12 日为 196 万，增长率为 30.6%；我们取 30.5% 为近期增长率，则 7 月 19 日（一周后）的 Axies 数量约为 255 万，7 月 26 日（两周后）的 Axies 数量约为 333.8 万。

根据 DAU 数据表现我们可以得出，6 月 28 日 DAU 为 25 万，7 月 5 日 DAU 为 35 万，增长率为 40%；7 月 12 日 DAU 为 50 万，增长率为 42.8%；我们取 41% 为近期增长率，则 7 月 19 日（一周后）的 DAU 约为 70.5 万，7 月 26 日的 DAU 约为 99.4 万。

根据以上数据我们可以得出：

如果保持近期 Axies 数量增长和 DAU 增长的情况下，在未来的一段时间内 Axies 与 DAU 的比值将会持续减少，导致 Axies 价格的进一步上升，与 AXS 币价和 SLP 币价形成正向循环，进一步推高整体价格。从目前的数据来看，Axies 的供求关系仍然比较健康。

但是我们认为，随着入场门槛的逐渐提高 DAU 的增长难以始终保持如此高的增速，并且玩家会寻找同类型但门槛较低的游戏。这些因素将会对 DAU 增速产生抑制作用，可 Axies 的繁殖却将会保持一定的惯性，会持续保持指数型增长，最终导致供大于求。为保持 Axies 经济系统的稳健，开发团队需要不断进行用户增长，创造新的需求，保持经济系统的消纳能力。

竞争力分析：

根据巴菲的护城河理论，企业的护城河主要来自于四个方面，我们：无形资产（品牌、专利、团队）、网络效应、转换成本（用户使用后，要换产品的成本很高）和成本优势。

品牌：Axie Infinity 属于现象级产品，包括其背后的投资方 Animoca、公会 YGG 均在竞争对手中形成了一定的品牌。

团队：游戏的可玩性、经济模型的设计、运营能力体现出团队有较强的实力。

网络效应：Axie Infinity 已经拥有了 50 万 DAU，并且由于公会的助力，保持着非常强劲的蔓延势头。公会采取的「公会-经理-玩家」三层结构是具备病毒式的扩张潜力，有助于网络效应的增强。

转换成本：传统网络游戏的转换成本是较低的，考虑到 Axies 具备一定的养成属性，玩家可能对 Axies 形成一定的感情，所以转换需要付出一定的感情成本。公会是一把双刃剑，公会有极强的社交属性，社交网络的转换成本是最高的，如果过度依赖于公会带来新增玩家，那么当公会本身迁移至别的游戏时，将面临较强的玩家流失压力。Axie Infinity 同时可以通过经济系统的扩张来增加玩家的转换成本。

行业集中度：

按照传统行业，我们预测集中度：DEX>LEND> 游戏。游戏行业将形成众多项目共存的行业格局。

总结：Play-to-Earn 的飞轮是否能一直转下去

P2E 的模式在传统游戏行业是长期生存的，区块链游戏赋予了其更大的威力。以 Axie Infinity 为例，Axie Infinity 目前超高的收益率吸引力众多的羊毛党玩家，如果收益率下降，将丧失这部分玩家，且降低了 Axies、AXS 和 SLP 对二级市场买家的吸引力。过快的繁殖速度和币价的上涨令人担心到底最后这些虚拟资产的价值是谁来支撑的。其实答案很简单，当然是在游戏中消费的玩家来支撑的，传统游戏中往往是 5% 的高消费玩家支撑了游戏的开发运营成本。即使短期出现游戏宕机、入金减少、过度繁殖等问题导致泡沫刺破，这也只是短期的问题。如果游戏可以吸引足够的消费型玩家，那就可以支撑其长期运行。我们预测随着区块链游戏的发展，也会逐渐出现收益率降低，可玩性提高的趋势，最终形成健康的平衡。