摩根大通张愉珍：中国信贷见顶，这意味着什么

“能源是目前我们最推荐的领域之一。”

我们身处的世界变化速度如此之快，投资者在做长期规划时面临诸多挑战。《巴伦周刊》近日对华尔街最优秀、经验最丰富的分析师和观察人士之一、摩根大通(J.P. Morgan)研究团队全球负责人张愉珍(Joyce Chang)进行了专访，为投资者拆解目前的一些关键趋势及其对市场的影响。以下是经过编辑的访谈内容。

《巴伦周刊》：目前通胀是最主要的风险，也带来了机会，您认为还有哪些范式转变正在影响投资者？

张愉珍：美联储之前推出的新货币政策框架说明官员们对通胀的容忍度有所提升，准备在更长时间内维持宽松货币环境。然而令人意外的是，事态变化的速度非常快，美联储最初认为自己可以在几年时间里维持这一新政策框架不变，投资者要等到2024年才会看到首次加息，但通胀趋势的实际情况把首次加息的时间提前了。

此外，低利率、量化宽松和减税实际上加剧了财富不平等，拜登总统已经提出把收入再分配作为宏观政策的这一部分，这也是一种范式转变。

《巴伦周刊》：您怎么看目前的中美关系？

张愉珍：特朗普执政时期，主旋律是两个大国之间的竞争（G-2 competition)。现在拜登正在走向“单边主义”，强调两国之间是“民主vs专制”的挑战，他希望赢回国际盟友和中国抗衡，他提出的倡议包括扶持低收入的新兴市场国家；提高美国的国际领导地位；恢复跨大西洋伙伴关系和多边关系及制度。拜登政府显然希望美国在外交政策上更具可预见性、更稳定，甚至对于和俄罗斯之间的关系也是如此。

另一个相关的转变是民粹主义的兴起，这是一个非常复杂的问题，仍然在演化中。民粹主义领导人在拉丁美洲赢得了胜利，但世界其他地方的风向正在回归中间派。对于美国来说，人们会想看看中期选举会发生什么。

《巴伦周刊》：您认为新近出现的最大的转变是什么？

张愉珍：最难以预测而且发生速度最快的转变是数字化以及与金融科技和加密资产有关的需求。在非银行金融机构的活动增多之际，市场谈论的不再只是银行提供的传统市场流动性以及对冲基金和共同基金在做什么，散户投资者成了推动因素，今年年初以来，他们向股票基金和债券基金各投入了5000亿美元。

对于机构投资者来说，加密货币的波动性太大，他们的敞口不会太大。我们看到比特币/黄金波动率已经上升了。加密货币是最不适合对冲股市大幅下跌的对冲工具，社交媒体上的帖子都会导致价格剧烈波动。该怎么对加密货币进行监管？我们研究了萨尔瓦多（该国6月份将比特币定为法定货币）的情况，萨尔多瓦面临比特币被恶意使用的风险，该国美元化货币体系的未来也面临风险，现在说其他国家是否会走部分比特币化的道路还为时过早。有鉴于需求旺盛，我们对Square (SQ)、Coinbase Global (COIN)和Flywire (FLYW)给出的评级都是“增持”。

《巴伦周刊》：这些趋势还对投资者意味着什么？

张愉珍：在经济重启之际，大宗商品需求可能会出现结构性的增长。能源是目前我们最推荐的领域之一，布伦特原油现货价格（最近为每桶72美元）目前位于2018年以来的最高水平，我们认为油价还会继续上涨，因为夏季驾驶旺季将持续到8月底。2022年初油价可能会涨到80美元。目前欧盟主要石油公司加起来的估值比疫情暴发前低18%。此外，债券和股票之间又恢复了正相关，这意味着投资者会考虑进行分散投资，大宗商品会因此受益。

油价的上升周期非常显而易见，因为油价不仅会获得需求增多的支撑，还会获得近年配置到能源领域的资金持续减少后资金再次流入的支撑。我们还预计，更严格的环保法规和税收政策将在长期内给能源价格带来支撑。

《巴伦周刊》：除了石油，其他大宗商品呢？

张愉珍：在美国实际收益率上升之际，美联储最近的鹰派立场让我们更加看空黄金。过去十年，铜和其他贱金属的需求主要来自中国，现在中国的信贷周期已经见顶，这意味着在2021年期间贱金属存在下跌倾向。另一个问题是如何对冲通胀？我们认为目前仍相当便宜的通胀保值债券(TIPS)是一个不错的选择。我们仍在做空10年期美国国债收益率，从现在到今年年底，10年期美国国债收益率可能会再上升40个基点。

《巴伦周刊》：其他地区的股市呢？

张愉珍：关注美国以外的股市是明智之举，因为这一轮经济复苏和之前不一样，不仅复苏速度快，而且各个地区的复苏步伐不一样。中国经济率先复苏，到了今年第三季度，欧洲经济将在美国之后复苏。欧洲解除经济封锁后，预计第三季度环比增速有望接近15%，欧洲股市可能上涨15%。相比出口商，我们更看好这些市场里面向国内市场的公司。

《巴伦周刊》：您之前曾暗示可能存在决策失误的问题。这个决策失误可能是什么？

张愉珍：这只是一个猜测。所有人都在讨论通胀是否是暂时的，等我们知道这个问题的答案的时候，会不会已经太晚了？我个人的观点是，价格上涨在很大程度上可以用疫情原因来解释，汽车行业和运输业的库存确实下降了。但如果政策框架更多是结果导向而非前景导向，那美联储的行动会不会落后于收益率曲线？

市场也没有认真考虑就业问题。美联储肩负的是实现充分就业和稳定物价的双重任务，和通胀相比，劳动力市场变得更强劲是更有意义的转折点。当9月份孩子们重返校园时，失业率会发生变化吗？摩根大通首席美国经济学家麦克·费罗尼(Mike Feroli)预计2022年美国失业率为4.5%（2021年5月为5.8%）。全球金融危机爆发后缩小产出缺口花了八年时间，但现在发达市场的产出缺口已经在缩小，美国和中国缩小产出缺口花的时间更短。

《巴伦周刊》：所以美联储已经开始谈到货币政策正常化的可能性了。

张愉珍：我们预计美国将在2023年末首次加息，之前的预期是2024年。其他国家央行的立场正变得更加偏紧缩，新兴市场央行转变立场的速度比发达市场央行更快。我不像一些人那么担心通胀的一个原因是，美国的通胀压力仍然与其他地方的通缩和反通胀影响相冲突，在世界其他地方仍然有很多闲置产能。

《巴伦周刊》：您一直看好新兴市场，接下来这一市场会有什么样的表现？

张愉珍：不要放弃新兴市场。受经济重启和疫苗推广方面的挑战的影响，新兴市场股票相对于发达市场股票下跌了6%，但在全球形势有利于股票、新兴市场、价值型资产、大宗商品和周期性资产，一些有吸引力的切入点正在浮现。我们把巴西股票的评级上调到了“增持”，增持新兴市场公司债的核心观点也没有发生变化。

《巴伦周刊》：美国股市呢？

张愉珍：我们为标普500指数设定的目标是4400点，但我们把上市公司2021年每股收益预期提高到了200美元，把2022年每股收益预期提高到了225美元。摩根大通首席美股策略师Dubravko Lakos-Bujas对2023年每股收益的预期是245美元，这是一个相当乐观的预期。一些人对2022年实施的刺激措施有些担忧，但现在讨论晚周期的情况还为时过早。我们可以先看看其他指标：企业将面临来自投资者的压力，投资者会要求它们通过派息、回购和并购来释放过剩的现金；标普500指数大多数成分股公司的利润率都创下了纪录，由于利率很低，它们支付利息的能力也有所提高；此外，企业还将面临提高资本回报率的压力，今年迄今，企业已经宣布了3500亿美元的股票回购，相比之下，2020年全年的回购规模为3070亿美元。

之前消费者在娱乐、休闲和房地产服务方面减少的支出将出现回升，未来多年内，上市公司的盈利势头也会出现类似的回升。摩根大通美国经济学家杰西·埃杰顿(Jesse Edgerton)刚刚发布的一份报告称，虽然企业债务处于历史高位，但支付利息的能力和上世纪60年代一样，当时美国家庭债务处于40年来的最低水平。因此，虽然股市估值很高，但涨势仍将延续更长时间。这不仅反映的是经济刺激措施带来的影响，也反映了家庭和消费者资产负债表的收缩。不过股市的波动性会加大，周期也会变得更短。

《巴伦周刊》：投资者应该避开什么？

张愉珍：在很多固定收益市场中仍然很难找到价值，高评级信贷市场已经接近历史高点。不过美联储仍在积极为债市提供支持，所以债券市场也不会完全崩溃。

我们已经退出了一些疫情期间受益的资产，转向了受益于经济重启的资产。我很意外最近美元没有特别受关注，美联储转向鹰派立场是美元走强的分水岭，我们预计明年欧元兑美元将跌至1.16美元。至于今年下半年美元的波动是否会加大，我们预计不会，但值得持续关注。