Dragonfly Capital：重新梳理以太坊价值叙事和投资逻辑，为其粗略估值

概览

比特币于 2009 年问世，成为第一个无需信任的数字原生货币。由于其稀缺性和不可伪造性，比特币有可能成为一种普世的非主权价值存储工具。随着传统金融机构在 2020 年下半年开始大量接纳比特币，比特币作为数字黄金的说法得到了巩固。比特币面世 11 年后，机构投资者终于开始投资比特币，因为这种简单而强大的价值存储叙事开始进军金融行业主流。

另一方面，投资者对以太坊网络及其原生资产 ETH 的理解则是错综复杂。智能合约、去中心化金融（DeFi）和 Web 3.0 仍然是小众话题。ETH 作为一种资产，本身有一个复杂的价值叙事，即使是加密领域全职人员也很难表述清楚。

按照以太坊区块链的设计，ETH 是以太坊网络（通常被称为「世界计算机」）中的燃料 Gas。 但是「世界计算机」有什么用呢？ ETH 是一种消费品、资本资产还是可编程的抵押品 / 货币？ ETH 如何累积价值？

迄今尚未有一个具体化的 ETH 单一价值叙事。

本文余下部分则将探讨围绕 ETH 的不同新兴观点，并帮助投资者了解他们在投资 ETH 时，可能真正是对什么在押注。

对 ETH 流行（但稍有一点陈旧的）的经济分析

当前版本的以太坊类似于一个具有原生代币 ETH 的分布式操作系统，ETH 用于支付计算成本，而提供计算资源的矿工通过区块奖励和交易费用获得奖励。从历史上看，ETH 区块奖励已经根据针对特定支出的明确目标经历过调整。值得注意的是，与比特币相比，ETH 的货币政策更加激进。

在目前的这种模式下，以太坊用户以 ETH 支付交易成本，ETH 持有者承担通胀成本。假设没有投机交易，ETH 持币者押注基于以太坊的应用用户对 ETH 的需求会超过通过区块奖励（在以太坊历史上波动很大）所带来的通胀率。

对 ETH 的一种流行经济分析是将以太坊网络视为一种经济体，然后用 GDP 描述网络的总价值。然后，我们可以根据交换方程 PQ = MV 计算以太坊的网络价值，其中价格乘以数量（总产量）必须等于货币供应量乘以货币流通速度（周转率）。因此，以太坊网络的总价值等于流通中的 ETH 总量乘以 ETH 的周转次数。

一个普遍的猜想是，从长远来看，以太坊网络的 GDP 可能会相当可观，但不会特别巨大，因为它受到计算成本的通货紧缩性质，以及以太坊交易费用必须非常便宜才能被大众接受这一事实的局限。ETH 的周转次数也可能会非常高，因为没有理由持有这种无摩擦的支付方式。因此 ETH 的估值可能相对较低，但仍然能够支持合理的经济规模。在这个框架下，ETH 无法获得显著的经济价值，因为它是一种完全可以替代的商品，不需要持有。

这一理论的核心是： 1) ETH 的唯一功能是作为一种支付手段； 2) 公有链的开源特性使其无法保留 IP 价值； 3）应用切换区块链的成本接近于零。从而得到的结果是，以太坊将具有较弱的网络效应，并且 ETH 应该像大宗商品一样定价，因为用户不会愿意支付超过生产成本的费用。

近期的理论发展

虽然 PQ = MV 等式论证背后的逻辑是合理的，但到目前为止，这一理论尚未最终完善。到目前为止，以太坊在用户使用和开发者采用方面仍处于各条区块链中的领先地位。它的网络效应似乎没有减弱，ETH 的市值比市值排名第三的第一层（L1）公链的币种大了 5 倍。

与两年前相比，今天的以太坊已然大不相同。2017 年和 2018 年，以太坊区块链的唯一用例是为项目进行代币发行 ICO （其中绝大多数项目没有交付任何有意义的东西）。今天，以太坊支持蓬勃发展的 DeFi 生态系统，其他用例如非同质化代币（NFT）/ 游戏 / 元宇宙（metaverse）和 Web 3.0 也开始逐步成型。

以太坊 Gas 均价 (可以视为使用率的风向标； 来源： Etherscan)

DeFi 成为第一个广泛使用的以太坊网络应用。 目前，DeFi 拥有 600 亿美元 的资产管理规模（在 2021 年 5 月上旬曾达到 1200+ 亿美元的峰值），超过 170 亿美元的未偿还贷款，并且平均每天促成 50 亿美元的交易额。这些 DeFi 应用一起产生了 45 亿美元以上的年营收（这是过去 30 天支付给协议的费用，这一指标可以视为营收的风向标），并积累了大量的流动性产生网络效应。

目前以太坊上的 DeFi 生态系统已经形成了一个正反馈循环，用户既为 DeFi 带来了基于流动性的网络效应，又从流动性的 DeFi 市场中受益。随着更多资产被锁定在 DeFi 中，基于自动做市商 (AMM) 的去中心化交易所（DEX）的滑点和借贷平台的借贷成本在降低，对用户更具吸引力（尽管跨资金池并没有网络效应，聚合网络效果相对于总锁仓金额是次线性关系）。

此外，DeFi 协议的可组合性和互操作性为以太坊创造了锁定效应，使得其他 L1 公链和侧链难以与之竞争。

其他链为了与以太坊竞争，需要培育一个完整的 DApp 生态系统，并从头开始获取流动性——这可不是一项轻而易举的任务，通常需要大量的代币补贴。事实上，我们已经看到 Polygon 和币安智能链（BSC）等公链通过复制以太坊上的 DeFi 应用，同时提供低 Gas 费和流动性挖矿项目等额外吸引力，通过这些途径取得了成功。然而即便如此，桥接这些不同的区块链仍然会破坏 DeFi 协议之间的可组合性，因此迫使 L1 公链开发各自独立的生态系统。

DeFi 总锁仓价值发展 (来源 : DeBank)

从架构的角度来看，以太坊即将发生的最重要的变化是以太坊 2.0、第 2 层（L2）和 EIP-1559 提案改进。我们这里无需深入探讨技术细节，以太坊 2.0 会将以太坊网络从工作量证明（PoW）共识模是转变为权益证明（PoS）共识模式。以太坊 2.0 不再使用计算资源来验证下一个区块，而是依靠 ETH 持有者（验证者）对下一个区块进行投票，从而建立基于博弈论和经济学的安全模型。以太坊 2.0 还将网络拆分为 64 个分片，这些分片将使网络实现平行运营，使得以太坊未来可以扩容。

在短期内， L2、特别是基于欺诈证明和零知识证明的 rollup 方法，可能会使以太坊网络更具可扩容性，且将费用成本降低几个数量级。

今天的以太坊每秒处理大约 15-17 笔交易（tps）。我们预计即将推出的以太坊将在 L2 上将以太坊的吞吐量提高到 2,000+ tps （使用链上数据）和 9,000+ tps （使用链下数据）。L2 还将显著降低交易成本。如今典型的 DeFi 交互成本为 10 美元至 100 美元以上，这意味着大多数应用和用户被挤出市场。L2 可能会将 DeFi 交易的成本降低到 1 美元以下（有些估计低至 10-20c），使 DeFi 和以太坊的可访问性提高 100 倍。

最后，以太坊可能会采用名为 EIP-1559 提案的新货币政策。 EIP-1559 对以太坊的交易费用算法进行了一些更改。对我们的分析最重大的影响在于，此次升级将导致大部分以太坊交易费用被焚毁，而不是支付给矿工。

如果实施 PoS 机制和 EIP-1559，ETH 的通胀速度可能会显著下降，ETH 除了作为可消费商品之外，还将成为一项资本资产。这应该会对 ETH 的价值增值产生深远的影响。稍后会详细介绍。

我们现在如何看以太坊？

与我们迄今为止讲述的关于以太坊的故事一样令人印象深刻的是，迄今为止，DeFi 的发展动力在有限的用户群中产生了相当不稳定的生活，这些用户热衷于利用机会转瞬即逝的流动性挖矿计划和项目 IDO。然而，以太坊的各种发展，确实使评估 ETH 价值的 PQ = MV 模型过时了，需要新的方法来概念化 ETH，以完全覆盖以太坊网络的快速发展。

以下三个章节介绍了从定性和定量两个方面对 ETH 进行概念化的不同方法。这些概念化最终将共同影响对 ETH 的最终评估。值得重申的是，以下机制和最终评估均不应作为对 ETH 的最终定论。尽管如此，它还是诚实地尝试将 ETH 理解为资产，将以太坊理解为平台。

以太坊作为未来的金融层

以太坊使智能合约无需受信任的第三方即可自动执行。它的各种代币标准使得在网络上可以表示除 ETH 之外的其他价值。总之，以太坊使价值和所有权能够由代码管理，这可以作为传统金融现有交易和结算轨道的替代方案。随着技术的进步和交易成本的下降，以太坊和 DeFi 将使得当今无法想象的新用例成为现实。

我们认为，以太坊和 DeFi 有可能颠覆传统金融，因此应给予相应估值，原因如下：

由软件速度决定的无许可创新：所有 DeFi 协议都是开源和可组合的。DeFi 创业者可以以令人难以置信的速度重新实现金融组合和创新，并几乎可以不需任何固定成本就能覆盖全球受众。

激励共识：通过正确的代币机制设计，生态系统中的所有利益相关者，包括协议、用户、流动性提供者「LP」、工程师 / 协议维护者等，可以正确得到利益共识，并且可以在几乎没有前期成本的情况下冷启动。

降低成本：DeFi 消除了与法律、劳动力、合规性和固定基础设施相关的成本。传统世界中的金融交易基于法律架构，并由政府强制执行，面对破产等复杂情况，追索成本可能很高且不透明。这些成本在 DeFi 中不存在，因为价值完全由代码控制。

无摩擦的资本和近乎即时的结算：DeFi 中的资本可实现亚分钟结算，以无摩擦和编程的方式流动——这是一种真正的数字原生体验。相比之下，在传统世界中，来自不同司法管辖区的支付渠道彼此之间不能畅通（现在有了 Stripe 和 Plaid 等公司，情况略有改善）。传统金融中，上述过程是手动执行，许多系统都是已经有几十年的历史的陈旧系统。

大规模定制和合成资产：就像互联网使企业能够接触到不同的小众用户一样，DeFi 将使用户能够访问世界上几乎任何资产。今天，通过像 Uniswap 这样的 AMM，任何人都可以创建一个新的交易对，只要他们有库存的交易资产。合成资产则将这一进程更进一步推进。 理论上，只要有可信的数据源，任何人都可以通过提供链上抵押品来创建合成资产。 Synthetix、UMA、Mirror 和许多其他团队正在朝这个方向进行探索。

政府中立：建立在以太坊上的金融系统是开放的，所有人都可以访问。虽然这对美国等金融市场成熟的国家的用户来说可能听起来不太有吸引力，但是对于生活在当地金融系统效率较低或腐败的国家的人们而言，这提供了无与伦比的优势。

ETH 作为资本资产

ETH 作为以太坊网络活动默认支付形式的效用，认可了一种相当直接的、基于价值的定价模型来评估资产估值。 一旦以太坊采用了以太坊 2.0 网络和 EIP-1559 升级，这一点尤其明显。即使其他代币（如稳定币）在未来可能取代以太坊作为替代支付形式，网络验证者仍将使用 ETH 进行质押和获得奖励。因此，ETH 可能会从需求（如消费品）和现金流（如资本资产）中产生价值。

假设 10 年后，以太坊在每天 40 亿笔交易中促成了 5 万亿美元的交易额。每天 5 万亿美元意味着 74% 的年增长率。如果你相信以太坊会重现互联网的早期发展，这一数字似乎是合理的。

如果回顾一下以太坊的增长记录，这个数字甚至可以说是低估了。以太坊目前每天处理 80 亿美元的 ETH 和 100 亿美元的稳定币交易（对总交易额而言这些数字属于低估，因为我们排除了其他 ERC-20 代币的交易额），相比 2019 年到 2020 年的增长速度分别提升了 6 倍和 15 倍。

在这种设想场景下，交易量是更激进的假设（从每天 120 万笔交易跃升至每天 40 亿笔交易，意味着 125% 的年增长率），但如果以太坊交易成本便宜，且成功扩容，可以在智能合约之间进行可编程小额支付，上述假设完全是合理的。以太坊经过 3 年多的发展，终于迎来了可扩容解决方案即将落地的时刻。正如我们之前强调的，DeFi 交易的成本在未来 6-12 个月间可以降低 20-50 倍，这将意味着交易数量会出现指数级增长。

还可以想象，高价值交易（不一定是美元价值的转移，但可能是矿工可提取价值 MEV）之间存在区别，这应该根据交易价值产生费用（费用占交易额一定的百分比）和低价值交易，后者应该是基于大宗商品机制（费用根据网络利用率略有不同）。

高价值交易可能是基于价值的，因为在以太坊区块内的交易排序很重要，尤其是在交易允许用户获得经济利润的情况下。今天高价值交易通常遭遇机器人抢先交易袭击，除非交易被发送到私人矿池（他们可能会基于交易价值收取费用），否则这几乎是不可能阻止的（参见 真实存在的以太坊 DeFi「黑暗森林」）。目前有几个团队正在研究解决方案，以建立一个有序的 MEV 市场，在中期时间内可能落地实施。

然而，很可能总会有交易（例如套利，通常竞争非常激烈）的价值远远超过基本费用，因此为优先确定性支付额外的小费是有利可图的。虽然这些交易只占整个网络交易的很小一部分。

在 EIP-1559 升级中，基于价值所付的费用以给矿工 / 验证者的小费形式正规化（可能不是以 ETH 计价），而基于商品的费用将是以 ETH 计价的基础费用并被销毁。与以太坊 1.0 中矿工拿走部分费用不同，如果以太坊过渡到 PoS 共识模式，则 EIP-1559 中的基本费用和小费都将归属 ETH 持有者。基本费用会造成通货紧缩，并产生对 ETH 的需求，而小费（无论由币种计价）就像是流向矿工 / 质押者的现金流。

以太坊每日交易费用 (7 日平均值)  (来源 : The Block)

每日 ETH 转账额  (7 日均值； 来源： The Block)

包括 ERC20 和 721 代币 的 ETH 交易数量 (7 日平均值； 来源 : The Block)

让我们使用上面的假设数字做一些基本的数学运算，并假设如下（这些数字纯粹是为了演示目的）：

5 万亿美元中的 5% 将是高价值交易，定价为交易价值的 0.05%。其中大部分可能来自 DeFi。

每天 40 亿美元交易的基本费用平均为每笔交易 0.01 美元

在这个阶段，以太坊将发展得相当成熟，费用增长将永久减少到每年 5%。

经济在遥远未来的长期无风险利率为 2%。ETH 质押者将需要另外 5% 来补偿遭遇削减的风险和技术风险（这些风险在长期内会稳定下来，因此 5% 就足够了），使得 ETH 的长期所需收益率为 7%。

利用上述假设，以太坊每年将产生 60.2 亿美元费用营收。 这仅比今天增加了 18 倍，而交易额和量将分别增加 250 倍和 3300 倍。这就是科技的通货紧缩力量！

最后，使用上述 60.2 亿美元数字的股息增长模型，将 ETH 定价为资本资产，意味着该代币在 10 年后的最终价值为 3.2 万亿美元。虽然这看起来是一个巨大的数字，但那是十年之后，并且没有考虑任何风险（例如技术、竞争、监管）。经验丰富的投资者需要引入适当的概率或贴现率。

ETH 作为货币资产

ETH 的价值来自两个来源：首先，它的效用价值，如上面的论点所述。但其价值的第二部分来源是其货币溢价，这来自于 ETH 偏好作为以太坊经济中的「类货币」资产。

作为交换媒介和记账单位，ETH 不太可能成功。如果以太坊网络变得无处不在并且费用稳定，ETH 可以成为一种流行的货币，届时超级 ETH 牛市才可能站住脚。总的来说，这种可能性极小，即使以太坊确实成为一个主导平台，稳定币在上述两个功能上的表现基本上都要好得多。今天 ERC-20 稳定币的总链上交易额已经超过了 ETH （每天 10 亿美元对 8 亿美元），尽管 ETH 的市值要高出 4 倍。稳定币和 ETH 链下交易额之间的差异甚至更大。

然而，作为一种非主权价值存储，ETH 可能仍有机会通过在 DeFi 中用作抵押品，获得一些潜在的市场份额。

从长远来看，可以想象 ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可伪造性等维度上与比特币竞争，原因如下：

由于 EIP-1559 升级，ETH 的货币政策将趋于稳定，通胀可能会减半（根据哥伦比亚大学计算机学教授 Tim Roughgarden 的说法，从 4% 降至 2%）。 当然，这与供应量封顶不同，但经过充分宣传的低通胀资产，可能是次优选择。

以太坊 2.0 的安全模型最终将几乎和比特币一样扛过实战测试（20 年后，比特币的存在时间只会比以太坊长 20%）； 此外如果 ETH 足够有价值，以太坊 2.0 和 PoS 可能会增加以太坊的安全保证（我们承认这种想法是循环自证）。

与比特币类似，ETH 作为 DeFi 的第一抵押品，具有非常强的林迪（ Lindy） 效应。历史告诉我们，新技术 / 资产 / 产品的采用是极其依赖路径的。通常，拥有更好的分销渠道，比拥有更好的产品 / 技术更重要。如果以太坊和 DeFi 真的成为未来的金融层，ETH 很可能仍然是主要的抵押品之一，因为它是第一个成规模的抵押品，并且 DeFi 生态系统就是围绕它建立的。

尽管如此，如果以太坊和 DeFi 继续增长，ETH 可以占据比特币 10% 的市场份额是可信的。 如果我们假设比特币的潜在市值约为 4.7 至 14.6 万亿美元，那么 ETH 的潜在货币价值可能为 0.5 万亿至 1.5 万亿美元。

ETH 的潜在估值

以太坊有一个复杂的价值叙述，要绘制出 ETH 的各种价值增值机制更具挑战性。我们认为， ETH 的潜在价值应该是其作为 1) 消费性大宗商品、2) 资本资产，和 3) 货币价值（具体细分为支付和价值存储功能）的总和。

我们在上面的思考过程中，基于以下原因得出，在遥远的未来，ETH 的总潜在估值在 3.7 到 4.7 万亿美元之间：

鉴于其高速发展，ETH 作为一种消费品的估值可能是有限的。

ETH 作为具有现金流的资本资产的估值，可能达到万亿美元级别，具体会在低个位数。 3.2 万亿美元是我们从一个可以想象的成功案例中推断出来的估计点位。

ETH 的货币价值可能在 0.5 到 1.5 万亿美元之间。我们假设 ETH 支付功能的价值将不存在，并且 ETH 的所有货币价值都来自于：它是由 DeFi 驱动的非主权价值存储。