别用老派交易员眼光看市场回调

最近几天，除了比特币价格出现暴跌之外，还有一件事同样引发了加密货币投资者和交易者的关注——芝商所的比特币期货已陷入到“现货溢价”（backwardation）状态。

现货溢价亦称为逆向市场或反向市场（Inverted Market），通俗说法为现货升水或期货贴水，是指在特殊情况下，现货价格高于期货价格（或者近期月份合约价格高于远期月份合约价格），基差为正值。反向市场中的价差扩大可导致牛市套利获利，使熊市套利亏损。在反向市场上，随着时间的推进，现货价格与期货价格如同在正向市场上一样，到交割月份会逐步趋向一致。由于需求远大于供给，现货价格高于期贷价格，合约价格相对于远期合约价格升幅更大时，就可以入市做牛市套利。但是反向市场牛市套利的获利潜力巨大而风险却有限。另外，无论在正向市场还是反向市场，熊市套利的做法都是卖出合约同时买入远期合约。

“现货溢价”（backwardation）是一种近高远低结构，是去库存的。如果近端的价格非常高，它高到一定程度的时候一定会让需求趋活，交易者完全可以拆借别人的库存在近端先卖掉，同时锁定远端的价格，因为价格更低，锁定远端的价格补库还回去，这样也构成了一个去库的无风险套利，所以“现货溢价”的价格结构还可以抑制需求。

比特币期货现货溢价似乎是从上周末开始的，然后一直持续到了本周二（5 月 18 日），这种异常情况表面市场现在对比特币的需求超过了供应，但也有加密货币分析师认为，传统市场分析方法可能并不适用于比特币。

Two Prime Digital Assets 首席投资官 Nathan Cox 表示，比特币出现“现货溢价”并不一定意味着供应状况会更加紧张，芝商所的比特币期货出现“现货溢价”“现货溢价”，而且这种情况其实经常发生，比如相对于六月份的比特币期货合约，五月份合约价格出现略微折价（这种情况被称为 contango，即期货溢价，或期货升水/现货贴水）。

“现货溢价”是一种向下倾斜的期货曲线，其中近期合约的价格会比远期约合的价格要高。举个例子，从 TradingView 提供的数据来源可以看出，比特币在 2021 年 5 月到期的期货合约价格比 6 月到期的期货合约价格溢价 15 美元，而 2021 年 6 月到期的期货合约价格又比 7 月到期的期货合约价格溢价 55 美元。

现货溢价：比特币 vs. 原油

按照投资百科网站 Investopedia 的定义，相对于未来几个月期货市场到期的合约，如果对某个资产的需求更高，那么就会导致储备金增加。但是，这个定义似乎更适合石油这样的传统市场，在石油市场中，需求是经济增长存在一定程度的关联性（可以通过函数进行计算），石油市场会因为各种不确定情况发生变化，有时减产、有时经济活动突然激增，继而导致市场可能会面临紧张的供应条件。

市场分析师有时也会将“期货溢价”（contango）的情况归因于较长时间存储商品需要耗费太大成本。

一个参考点可能是西德克萨斯中间基原油（West Texas Intermediate）的期货市场，这也是美国石油价格的主要基准价格。由于石油输出国组织持续减产，该市场在 2020 年 11 月几乎变成了“倒闭”状态，充分反映出当时市场供应短缺问题。不过从 2021 年 11 月开始，西德克萨斯中间基原油价格从 44 美元开始上涨，之后在 2021 年 3 月达到 68 美元，创下最近几个月的高位。

Nathan Cox 解释说：

“石油现货和期货市场在计算中有非常不同的输入，与数字资产相比，石油需求可以被更明确地量化，继而表明纯价格预期与实际使用或需求之间存在较大关联。”

值得一提的是，在纽约商品交易所（NYMEX）上市的西德克萨斯中间基原油期货是以实物结算的。

路透社去年就曾指出，当西德克萨斯中间基原油期货合约到期时，只有一些“纸面”上的石油被转换成需要使用的实物桶装石油，或是存储在美国主要存储地点的实物桶装石油。但是，在芝加哥商业交易所（CME）上市的比特币期货是以现金结算的，这意味着芝商所发行的是具有借贷性质的合约，因此交易账户肯定会存在盈亏。换句话说，芝商所比特币期货购买者没有得到实物比特币的交付，因此芝商所比特币期货合约更像是一种投机工具。

Jarvis Labs 加密经济学家 Ben Lilly 在 Telegram 聊天时说道：

“比特币与石油期货的最主要区别在于投机性，我们发现现货溢价往往更能预测逆转或买入机会，尤其是在牛市中。”

比特币期货贴水是看跌信号？

到目前为止，据称近期比特币期货贴水所传达的看涨情绪未能转化为更高的价格。根据 Coingecko 数据显示，本文撰写时（5 月 23 日），比特币的交易价格已经跌至 36,586.53 美元，7 天跌幅高达21.8%。

Two Prime Digital Assets 首席投资官 Nathan Cox 继续说：

“这表明，比特币的未来价格预期实际上低于现货价格。”

根据 Gamma Point 执行合伙人 Rahul Rai 的说法，现货升值几乎不能被视为看涨的迹象，因为比特币期货才是机构投资者获得大规模比特币敞口的地方——综上所述，这种情况可能代表机构投资者之间存在一定程度的看空情绪。

套利交易

Rahul Rai 补充说，比特币期货贴水不是实时供应紧缩的结果，而是由机构套利流动性所驱动的，是一种套利交易，也称为基础交易（basis trades），机构投资者试图从期货和现货市场价格之间的价差中获利。

芝商所是机构执行基础套利交易做空期货的主要场所，因此，套利交易的资金存在持续的抛售压力，现金套利策略涉及针对现货市场中的多头头寸卖出期货合约。也就是说，当期货溢价随着时间的推移而衰减并在到期日与现货价格收敛，机构投资者就能赚取固定收益。持仓交易者通常会在几个月之后的清算交易中执行空头期货合约，他们所提供的溢价要高于合约的溢价，这意味着在此过程中，他们肯定希望不断将几个月后的合约溢价推低。

导致芝商所期货易受现货价格拖累的另一个因素是散户投资者的参与度较低，尽管交易手数更大，但芝商所提供的杠杆期货合约并没有像其他竞争对手那么多，比如币安（Binance），但需要注意的是，大多数加密货币交易所并没有受到有效监管。

Rahul Rai最后解释说：

“由于芝商所比特币期货的最小交易规模为 5 张合约，即 5 BTC（他们最近刚刚推出微型比特币期货），而零售杠杆通常是在现货交易所竞标并扩大交易基础，因此主要集中在中心化加密货币交易上，零售投资者并不会选择芝商所。”