我们处在比特币牛市的哪个阶段？

从2020年10月开始，比特币月线连续六连阳，这种上涨在比特币历史上，甚至在传统金融世界都是少有的。到底是什么推动了比特币连续上涨？

我们曾在2月8日《特斯拉高调入局，比特币2021年还会涨多高？》一文中预测BTC价格有望在4月达到50000-60000美元（比特币当时价格在3万美元-4万美元之间），并详细分析了推动BTC持续上涨的主要因素，包括：新冠疫情、央行大量放水（主要是美国）、灰度增持、DeFi锁仓、比特币减半效应等。

随着时间推移，加密市场发生巨大变化，之前影响加密市场的重要因素也有所改变。本文旨在梳理从2月到当下加密市场历经的变数，揭示多空博弈背后的复杂动因，并探讨这些大变数将如何影响市场的下一步走向。

01 核心观点

1. 比特币行情自今年2月以来可以分为三个主要阶段：趋势上涨阶段、多空相持阶段、中期大回调阶段。

2. 加密市场从机构为主过渡向散户涌入，这种散户涌入不同于纯粹炒作，更体现出一种社区化力量崛起的趋势。

3. 伴随特斯拉把比特币纳入资产负债表并接受比特币支付，传统金融市场不断接纳比特币，这也促成了BTC多空相持阶段。

4. 由于（2）和（3），政府对加密市场监管趋严。

5. 印度疫情和美国第二轮经济刺激计划成为影响比特币以及加密市场的大变数，并将延长本轮牛市的时间。

6. 基于”四年减半“周期的价格预测模型或将失效，但比特币深层的经济周期依然有效。

7. 比特币处于主动补库存阶段，而比特币需求端的增长速度仍然大于补库存的速度，因此比特币行情仍然处于中期相对较早阶段。

02 拆解今年2月以来比特币经历的三个阶段

随着区块链技术发展以及DeFi崛起，比特币逐步进入传统金融市场，影响比特币的因素也越来越多，各方博弈，此消彼长，最终市场博弈的结果综合展现在行情表现上。我们可以通过对市场行情的分析，划分出不同的市场阶段，进而探究不同阶段的市场主力以及趋势变化。

下图即为我们大致划分出的六波涨跌：

第一轮大涨大致为1月28日-2月21日；第一次回调时间大致为2月22日-2月28日；第二轮上涨为3月1日-3月13日；第二轮回调时间为3月14日-3月25日；第三轮上涨时间为3月26日-4月13日，第三轮回调时间为4月14日-4月25日。

本文认为，第一轮拉升主力主要是以机构为主，第二轮拉升主力则体现出散户涌入迹象，第三轮拉升主要是在消息面刺激下的拉盘；第一次回调背后最主要是机构抛压导致，第二次回调本该是连同美股一起开启的回调，但被一系列利好打破，第三次回调则体现出散户无力推高比特币，机构又持续抛压，市场在利空影响下出现回调。

依据上述划分，进一步从趋势行情角度划分，第一轮上涨、第一次回调以及第二轮上涨其实都可以算是趋势上涨阶段；第三轮上涨其实也可以看作较大的反弹行情，因而第二次回调和第三轮上涨可以看作市场相持阶段；第三轮大回调，其实是第二轮回调的最终爆发，是一场早该来的回调，可以看作中期回调阶段。

趋势上涨阶段：从机构为主到散户涌入

2020年，比特币从年初最低4000美元附近一路狂飙突进，年底时BTC已经逼近3万美元大关。在此期间，机构无疑是推升比特币上涨的最主要动力，其中灰度堪称市场行情的风向标。

据统计，截至2021年1月6日，灰度基金持有的比特币数量高达60.68万枚，2020年二三季度，流入灰度的比特币数量，分别达到了新挖出的比特币数量的70%和77%。而灰度基金背后的买家又多为加密资产借贷公司、对冲基金、共同基金、私人财富公司、咨询顾问公司、家族办公室等。

等到1月28日，灰度持有BTC数量为647287.99，到2月21日灰度持仓BTC为655465；从2月22日起，灰度几乎没有增持，截止5月5日，灰度持仓BTC数为653381.35（注：减少部分主要为灰度扣除管理费）。

图源：Highcharts.com.cn

从数据上可以看出，灰度增持幅度最大的是2020年，2020年1月末增持迹象明显，从2月开始逐渐放缓，从2月末开始基本不再增持，机构通过灰度入场迹象明显减弱。

北京时间2月8日20点左右，据彭博社消息，特斯拉表示总计对比特币投资15亿美元，这成为刺激散户入场的一个标志性事件。马斯克不仅是在言论上开始支持比特币，而且开始行动，对于其众多粉丝而言具有很强号召性，马斯克就像一个旗手，在旗手的带领下散户大军开始磨拳擦掌准备涌入。2021年2月11日，加拿大资产管理公司Purpose Investments Inc.获得了加拿大安大略省证券委员会（OSC）批准发行比特币交易所交易基金（ETF），并于当地时间2月18日在多伦多证券交易所交易。比特币ETF追踪比特币的价格，购买了比特币ETF，就相当于间接投资了比特币，在收益上没有任何区别，但不像GBTC会存在溢价，也不用负责保管等繁琐问题，大大降低投资者进入加密市场的安全与合规门槛。加拿大首只比特币ETF的通过可以说为散户入场提供了便利的渠道和工具。

2月18日，中国投资界知名人士但斌在微博透露，他买了1%的比特币ETF基金，并且说：虽然有点晚，但想通了就践行！当然买的比较少，希望保持一下对新生事物的好奇心！

如果说特斯拉充当了散户入场的旗手作用，比特币ETF为散户提供了便利的入场工具，那美国历史性经济刺激计划则为散户大军提供了充足的弹药。

1月14日，尚未上任的美国总统拜登提出一项被称为“历史性”的1.9万亿美元经济刺激计划，其中最主要的内容是直接向符合条件的美国民众发放1400美元，以及将最低工资提高至每小时15美元。最终的方案为直接向符合条件的美国民众发放1400美元补助的条款。美国当地时间3月6日，美国参议院以50票赞同，49票反对，通过了1.9万亿美元新冠纾困救助法案。到4月7日，有逾1.3亿个家庭收到经济刺激计划下分发的支票。

美元流动性泛滥大大助推了全球金融资产泡沫，而比特币作为今年以来表现最好的资产，这种助推作用更为明显。我们也在比特币行情走势图中标注了美国经济刺激计划实施的重要时间节点。

美国当地时间3月6日，美国参议院以50票赞同，49票反对，通过了1.9万亿美元新冠纾困救助法案，随后美国居民陆续收到救济资金。加密货币交易平台Gemini近期发布了一份新的《美国加密货币状况报告》，其中相关信息也显示出散户大量涌入的现象。其报告显示：在2021年期间，全国的加密货币投资者将显著扩大和多样化，多达63%的受访者承认自己对加密货币有好奇心；Gemini估计，近14%的美国人口（2120万成年人）现在拥有加密货币。

也就是说，在马斯克的呼声中，很多散户拿美国政府发下来的钱，借由更低门槛的比特币ETF或者Coinbase等合规交易所大举入场；此时，又值GBTC的解锁潮到来，机构在比特币完成一轮大幅上涨之后大举套利抛售，市场从而完成从机构到散户的接力。

值得注意的是，这一次散户涌入现象体现出一种社区化力量崛起的趋势，而不仅仅是简单的炒作。

无论是传统金融市场的”游戏驿站“事件，还是加密市场上的狗狗币暴涨，以及近期大热的SHIB（柴犬币）等宠物币，我们透过这些现象都看到一股去中心化和反精英化的社区力量，这股力量中就包括：Elon Musk、Carole Baskin、Mark Cuban、Genne Simmons、Snoop Dogg等名人以及Wall Street Bets、SatoshiStreetBets等组织。这种力量其实一直存在，只是新冠疫情加剧了全球深刻的经济和社会矛盾，同时DeFi的兴起为普通民众提供了更多投资渠道和选择。我们在《SHIB（柴犬币），一场有趣的社区化实验》一文中有更为深入的探讨https://www.odaily.com/post/5167670。

市场相持阶段：BTC大踏步走向传统金融市场

3月14日-3月25日的回调本应是一次相对更大的回调。从技术图上看，比特币已经连续六连阳；从多空力量看，在机构抛压下，散户涌入的力量其实相对薄弱，难以形成支撑；从宏观上看，比特币的这次回调其实与美股（特别是纳指）同步，这也主要是受美联储加息以及经济复苏预期影响，资金开始从线上向线下转移。

但是，比特币在一系列利好刺激下，被硬生生拉了起来，从而形成一段相对较长的趋势相持阶段。具体而言，这主要直接得益于三件接连发生的大利好。

第一件事：3月24日，特斯拉在美国官网宣布支持比特币付款。随后，马斯克也在推特确认并补充，“现在可以用比特币购买特斯拉了。特斯拉只使用内部及开源软件，直接运行比特币节点。支付给特斯拉的比特币将以比特币保留，而不是转换成法定货币。今年晚些时候在美国以外地区提供比特币支付功能。”特斯拉接受比特币支付的示范效应明显，随后大大小小很多公司和机构接受比特币支付，此举使得比特币大踏步走入传统商业环境。

第二件事：3月28日，美国白宫新闻发言人Jen Psaki表示，美国总统拜登将于3月31日发表新的3万亿经济复苏计划法案，而将于四月份公布第二份法案。美国继续大手笔放水，这从根本上提振了市场信心。

第三件事：3月29日，Visa Inc表示，将允许使用加密货币USDC结算其支付网络上的交易，且已与支付和加密平台Crypto.com一起启动了试点计划，并计划在今年晚些时候向更多合作伙伴提供该选项。这一消息也大大利好BTC，从而推动比特币进一步放量上涨。

中期大回调：”418“暴跌背后的深层原因

4月16日，据欧易OKEx行情数据显示，BTC从63524美元附近开始下跌，在4月18日一度大跌至50900美元。据统计，4月18日12时，在1小时内合约市场全网总计爆仓39.6亿美元，当日加密市场爆仓量超过2020年312与313之和。加密市场绝大多数币种跟随下跌，多头惨遭血洗。之后数日，BTC继续下跌，最低跌至46988美元，触及MA120中期趋势线，此次大回调累计跌幅约26%。

在连续BTC连续下跌中，4月18日的暴跌最为惨烈，直接原因主要为三大谣言：美国财政部将指控数家金融机构使用加密货币洗钱，Coinbase内部人士于上市后抛售股票，以及土耳其禁止比特币支付。当日这三大谣言均被证伪。但”418“暴跌真的只是因为谣言误杀？为何市场并未反弹，而是继续暴跌？

再回过来看这三个谣言，事实上，除谣言二外，谣言一和三并非完全捕风捉影，而是预示着政府对加密市场监管趋严。接下来，我们将结合行情表现来看美国监管政策对加密市场的影响。

4月16日，美国白宫新闻秘书Jen Psaki在周四的新闻发布会上表示，在监管加密货币方面，拜登同意美国财长耶伦在监管加密货币方面的观点。耶伦曾在1月的提名听证会上呼吁立法者“减少”加密货币的使用，并表示：“我认为我们确实需要研究减少使用加密货币的方式，并确保不会通过这些渠道进行洗钱。”这也就是说，美国白宫和财政部达成一致将"减少加密货币的使用"，对于加密货币洗钱方面的监管也将采取行动。

从行情表现看，4月13日，BTC大幅拉涨突破前高，随后两日回踩，已经基本具备进一步突破迹象，但4月16日开始，受美国白宫发言影响，BTC持续回落，直至4月18日暴跌。4月20日，据消息人士称，拜登政府正在为快速增长的加密资产制定立法框架。由于对4月16日白宫加密货币表态的悲观预期，这也使得市场表现继续弱势。

4月23日，BTC继续暴跌，这与监管趋严有进一步关系。美国证交会委员表示：难以禁止比特币，监管目标是禁止将加密资产用于非法目的，可以重新审视比特币ETF。中国处置非法集资部际联席会议在4月23日也表示：密切关注打着虚拟货币等旗号的新型风险。土耳其央行行长4月23日表示，财政部计划在两周内宣布新的加密货币法规，政府不会完全禁止加密货币。

通过这一系列事件可以看出，在加密市场快速发展后，散户大量涌入，很多国家政府出于金融监管和捍卫传统金融市场地位的角度，开始对加密市场进行或考虑进行严格监管。市场对于监管趋严表现出悲观预期，这也是造成比特币”418“暴跌的主要原因，而监管趋严也将成为加密市场未来的一大趋势和变数。

03 大变数下的比特币，“命”更好了

上文我们结合行情，介绍了比特币大回调以来加密市场的重要变化，这些变化的影响也非常大。关于这些变化，我们在2月8日《特斯拉高调入局，比特币2021年还会涨多高？》一文曾预判到：

相较比特币，机构对以太坊等投资兴趣明显增加，并显示出多元化配置加密资产的倾向；牛市前期由比特币主导，下一阶段将由以太坊及其生态主导；由于以太坊性能限制，竞争性公链将享受以太坊价值外溢红利。比特币上涨过程中，前期由灰度等机构投资者主导；2月之后，DeFi成为BTC上涨的主要影响力量。BTC价格有望在4月达到50000-60000美元。

但是，世界总是充满变数，这也就从根本上影响了我们之前预测，这种大变数主要集中在：印度新冠疫情大爆发，使得全球新冠疫情拐点充满变数；美国第二轮经济刺激政策逐渐浮出水面，将对全球经济以及比特币产生深远影响。

印度的“疫”外

4月27日，重庆报告发现1例自印度输入的确诊病例。4月28日，中国工程院院士张伯礼在第十三届健康中国论坛上表示，全世界的疫情整体还没有结束，原来我们估计到今年年底疫苗广泛接种以后，可能会逐步趋于平缓或得到基本控制，但现在印度的情况让我们又警觉起来，变异以后对疫苗的作用产生了影响，所以我们说，这场战斗还没有结束。

此次印度的”疫“外，让全球新冠疫情防治重新笼罩在一片阴影之下。截至2021年4月24日，根据官方数据，印度累计感染率为1.16%，离群体免疫70%的水平估计需要几十年的时间。

图源：人民网

印度这次大爆发最可怕之处在于“反季节爆发“。病毒在印度热季这样大爆发意味两件事——第一，病毒已经突变出了耐高温特性，可以在盛夏大肆传播并产生症状；第二，就算有抗体可能也无济于事，孟买和德里等城市居民的抗体检出率都很高，然而在变异病毒面前不堪一击。印度双重突变病毒点燃的这场大火已经烧了起来，有可能蔓延全球，之前对于疫情的发展预测可能会被推翻重建。

灰度在《财富大转移推动BTC成为主流投资标的》的报告中称：在接受调研的比特币投资受访者中，63%表示做出投资比特币的决定是因为受到新冠病毒疫情影响。可以预见，如果印度疫情蔓延全球，BTC在新冠疫情影响下，其上涨周期将被大大延长。

美国第二轮大放水正奔涌而来

望向大洋另一边，美国疫情防控也不及预期，其政府再次疯狂印钱放水。

3月31日，美国拜登政府宣布了高达2.3万亿的新一轮刺激计划《美国就业计划》，北京时间4月29日上午9时，据财联社消息，美国总统拜登又公布了一项价值1.8万亿美元的“美国家庭计划”。”美国就业计划“主要是通过投资基建为民众创造就业机会，”美国家庭计划“可以说是直接利好美国家庭。

如果第二轮经济刺激计划落地实施，那么美国民众手中的现金流会更加宽裕，这可能会促使更大规模的散户涌入加密市场。

与此同时，美国第二轮经济刺激计划包括向富人征税，某种程度上会导致富人对于加密资产的抛售。投资加密资产的美国投资者（这些资产自去年12月以来已经上涨了约80%），如果在持有一年以上之后出售加密货币，就已经要面临资本利得税的风险。同时，美国国税局也加大了对出售加密资产的征税力度。有分析认为，美国总统拜登计划将富人的资本利得税提高近一倍，促使持有加密资产的富人抛售，加剧了BTC下跌。加税消息爆出后，我们观察到GBTC溢价率达到-16.7%，创近期新高，美股市场上的GBTC抛压明显放大，这表明机构投资者确实受此利空影响在加大抛售。

我们上文已经较为详细研究了美国第一轮经济刺激计划对于行情的影响，如果美国第二轮经济刺激计划落地，这对于加密市场而言将产生更为巨大的影响。

04 适配新时代背景的比特币价格预测模型

2020年，宏观大变局在很大程度上催生了DeFi的爆发；目前印度新冠疫情的大爆发和美国第二轮财政刺激计划的推进，无疑将继续对加密市场产生深远且巨大的影响。比特币”四年减半“铁律或将第一次被打破，诸多据此建立的比特币价格预测模型已面临失效风险。

“四年减半”的周期性规律正在减弱

在比特币发展历程中，四年”减半周期“曾多次被验证是有效的，有很多分析者将这种现象视为一种规律，然后按照”历史总是重复相似“的原则，以时间线来预测BTC价格变化。其中比较有代表性的便是江卓尔，下图为江卓尔用数学方法计算的牛熊见顶和见底时间。

图源：江卓尔微博

同样对“四年减半”规律感兴趣的还有机构Pantera Capital。Pantera Capital认为，比特币挖矿奖励减半第一次影响最大，因为奖励减半量占总供应量的比例最大，减半效应爆发的时间也越短；但随着区块链奖励减半占供应量比例下降，“减半效应”爆发所需的累积时间也更长。下图展示了比特币三减半时，BTC供应量降低对应的减少百分比：

图源：Pantera Capital

第一次比特币区块奖励减半，占到了总供应量的 15%；第二次比特币区块奖励减半，供应量仅是第一次减半的三分之一，这个现象非常有趣，因为这次减半对价格上涨幅度的影响刚好也是三分之一。如果将这种变化趋势推算到 2020 年发生的比特币区块奖励减半事件上，那么：这次比特币供应量的减少幅度仅为2016年的40%。倘若这种关系成立，则意味着比特币价格上浮幅度也为之前的40%。Pantera Capital据此计算出比特币会在2021年8月达到115,212美元的价格峰值。

通过介绍上述两种预测模型可以发现，第二种价格预测模型相比第一种价格预测模型更为“科学”。不过，这种两种价格预测模型本质上都是根据过往价格表现，结合时间线总结出来的“经验之谈”。经验终归是经验，并非是事物发展的本质规律，在这次疫情影响下，这些”经验“恐将失效。事实上，在疫情影响下，无论是江卓尔还是Pantera Capital，对于牛市持续的时间以及BTC的峰值都已经做出了调整，这实质已经宣告两者此前的价格预测模型失效。

“库存周期”更能解释比特币行情

目前，越来越多人意识到本轮牛市将会是长牛慢牛。有些观点认为市场目前处于初期，也有观点认为目前处于中期或者中后期等等，但这种预测大多基于经验和感知，缺乏较为系统的理论进行指导。

我们之前曾在《揭秘比特币牛熊转换背后的经济学原理》中提出一个关于比特币周期的价格预测模型，文章认为中本聪在设计比特币减半时间时也是遵循了”库存周期“。这个价格预测模型目前仍能较好预测和解释比特币价格以及发展情况。

库存周期，也被称为基钦周期，属于资本主义中的短经济周期，一般在3-5年。基钦周期的内在基础是，商品的需求冲击是被动的、外在的，而供给调整是主动的、内在的，因此需求和供给（库存）的不同变动形成了四个周期性阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存以及主动去库存。在比特币的牛熊转换过程中，也同样符合这四个周期性阶段。

比特币实质上也是一种数字化商品（注：比特币在不少经济大国的官方表态中也被认为是一种商品），按理来说不太应该受到传统库存周期的影响，但是生产比特币这种商品的矿机是实体，这是必然受到库存周期影响的。比特币网络本质上就由矿机提供算力维护运营下去的，这也是比特币受到库存周期影响最为主要的原因之一。如果从挖矿角度来看，在正常情况下，比特币的价格发展和库存周期的关系如下：

当比特币的市场需求增加，价格开始回升，挖矿利润增加刺激更多矿工涌入，矿商库存来不及反应，从而销售增加而被动去库存。

比特币市场需求大幅扩张，价格明显上涨，挖矿收益更加丰厚，矿商预期开始积极，主动增加库存。

比特币市场需求开始变弱，价格出现滞涨以及回落，挖矿利润降低，矿商来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。

比特币市场需求进一步萎缩，价格下挫，挖矿利润进一步降低，矿商预期消极，主动削减库存。

依照上面介绍的库存来看，本轮比特币牛市中的”四年减半“周期现象必将被打破。从需求端来看，新冠疫情影响下，数字化进程大大加快，比特币被越来越多机构认可，年轻人对比特币也表现出极大兴趣，比特币的需求空前旺盛，这大大提振了比特币价格的上涨；按正常的周期发展看，伴随比特币价格上涨，挖矿利润会迅猛上涨，市场对于比特币矿机的需求会非常旺盛，按理会有很多矿工涌入，但是在新冠疫情影响下，比特币矿机生产量严重不足。从牛市周期上看，我们处于主动补库存阶段。

结合上文探讨的印度疫情大爆发、拜登政府计划推出的”美国家庭计划“、DeFi的持续高速发展以及机构投资者的不断进入等因素看，比特币的需求端增长速度仍然大于补库存的速度。因而，本文认为现在仍然处于牛市中期相对较早阶段。