潘超：另类央行的演进之路

在经济学里，货币是最古老和最有争议的主题之一。在区块链上，同样少有比稳定币更具话题性的领域。无论是比特币或者以太坊的货币性讨论、还是稳定币模式之争，甚至是对央行数字货币的遐想。可延伸出一个核心的研究假设：是否可以基于区块链建立一套平行货币系统，存在一个机构或程序执行央行职能？

这是一个看似矛盾的命题，既然是中央银行，从定义上是否意味着对货币发行的垄断，既然如此，如何兼容去中心化的自由竞争与无需准入？反之，没有财政支持的货币发行机构，是否能够可持续地稳定存在？

本文希望通过回顾传统央行发展的不同模式，以及介绍区块链上的货币机构创新，探讨一种另类央行 (Alternative Central Bank) 的可行性。

传统央行发展的三种模式

传统央行的出现和发展大体可归纳为三种模式。

第一种模式是以英格兰银行为代表的政府特许模式，起初主要为政府融资。1694 年英格兰银行公司在政府的许可下成立，获得发行法定货币的垄断权，募资给政府借款，作为英国海军建设的经费。1931 年在大萧条的背景下，英国放弃金本位，英格兰银行发行的货币成为唯一流通的法定货币，不再是对黄金的凭证。一战后，英格兰银行开始逐渐积极实施货币政策，以管理国内货币供需，稳定物价水平为目标。1946 年英格兰银行从一家私营银行正式被国有化，此后服从于财政部的政策。虽然 1998 年英格兰银行法颁布后，让英格兰银行拥有独立制定货币政策的权力，但英国央行俨然一直是政府密不可分的一部分。

第二种模式是以阿姆斯特丹银行为代表的政府合作模式，起初主要为企业融资。1609 年成立的阿姆斯特丹银行一开始并不具备贷款能力，仅仅为商人保存和管理标准化的贵金属货币，提供支票和汇兑业务，收取手续费。这和中国古代宋朝的交子和清朝的票号功能类似。此时的阿姆斯特丹银行是 100% 有抵押的，每笔支票的背后都有足额的贵金属支撑。

然而完全准备金制度并不能满足阿姆斯特丹银行在当时全球金融中心的重要地位，慢慢的阿姆斯特丹银行开始从事借贷业务，从 1657 年开始向荷兰东印度公司和城市政府提供贷款，并成为其主营业务。阿姆斯特丹银行也渐渐承担公共政策职能，包括在 1763 年的恐慌危机中提供流动性和充当最后贷款人角色。阿姆斯特丹银行从稳定币的发行者成为法币的管理者，即实际意义上的央行。由于自身良好的信誉和东印度公司的稳定贸易，繁荣持续了 100 多年的时间。转折点是第四次英荷战争，战争导致东印度公司的贸易量萎缩，无法按时偿还贷款，这使得阿姆斯特丹银行的不良贷款占资本率增加。最终英荷战争的失败，对贵金属的恐慌挤兑让阿姆斯特丹银行无法支撑，宣布破产。

第三种模式是以美联储为代表的最后贷款人模式，起初主要为银行融资。1913 年美联储的最初设计并非是为了给政府或企业提供贷款，而是在季节性周期和危机时刻，为银行系统提供贷款。通过贴现窗口，接纳商业贷款作为抵押品，给银行提供准备金。值得一提的是，为了限制权力的中心化，美联储最初成立时是非常去中心化的，并没有一个中央银行，而是由 12 家联邦储备银行组成。但一战的席卷，让美联储的职能不得已变成政府战时融资的工具，相对于黄金储备，美联储开始积累更多政府债券，并暂停了黄金的承兑。一战后，美国作为不多的国家得以重启并维持金本位。然而，大萧条的发生和随后的二战再次侵蚀了美联储的独立性，服从于白宫和国会的政策指令。

直到 1951 年《美联储-财政部协议》的签署，才让美联储获得了制定货币政策的独立性。一个重要事件是 20 世纪 70 年代的尼克松冲击，尼克松总统为了连任对美联储时任主席阿瑟-伯恩斯的施压，不仅关闭了黄金兑换窗口，终结了金本位，也让美国进入了几十年的宽松货币和通胀时代。打破这种关系的是 1979 年保罗·沃尔克的上任美联储主席，沃尔克重新建立了美联储的独立性和信誉，并在其任期内解决了高通胀问题。此后美联储的独立性与政府的诉求如同货币纪律性与弹性的拉锯，规律显示经济陷入危机和外部冲击时，财政的介入和影响更加明显。

通过央行发展的历史，我们发现虽然传统央行的发展路径不同，但最终殊途同归离不开政府机构的支持。不过，中央银行垄断货币与政府支持的特性是现代货币系统演进的结果，而非必要条件。在区块链这块平行世界，能否出现一种另类央行的道路，不依赖于政府机构，作为央行货币发行方和最终贷款人，面向大众提供服务？

区块链上的另类央行模式

MakerDAO 诞生于以太坊（一种开源、可编程、开放的支付清结算网络）的测试网阶段，在 2017 年底正式上线。作为无许可网络上的应用，Maker 天生是市场化的，不依赖任何主权的背书。

起初，Maker 的功能与阿姆斯特丹银行类似，保管足额的资产储备，发行赎回凭证（Dai）。不同的是，Maker 金库保管的不是贵金属，而是区块链上的原生资产 ETH （资源有限的以太坊网络计价单位）。这两种看似不同时代的产物，有着类似的货币性。两者都属于外部货币，即不属于任何人的债务（虽然初始的以太坊币更接近证券属性，逐渐成为一种去中心化资产）。

区别于早期阿姆斯特丹银行承担票号的功能，而 Maker 扮演的是当铺的角色，也是现代回购市场的雏形。超额抵押模式的优势在于不需要对资产进行定价，快速提供流动性。得益于以太坊网络的共识机制，Maker 甚至不需要标准化资产和鉴别真伪，只需大致的价格传输系统和适当的风险管理。

可以说，Maker 初期采用的是以太坊本位制度，发行刚性的稳定币凭证。这种以太坊本位持续了两年时间，并在 2018-19 年以太坊资产持续下跌期间，给市场提供了流动性支撑。

一个重要转折点的是，2020 年新冠病毒带来的经济冲击，以太坊作为风险资产短时间内的急剧下跌不仅让 Maker 资产端缩水，触发不正常清算和坏账，也让稳定币 Dai 的溢价高举不下市价一度高于发行价 10%。人们恐慌性地购买赎回资产的凭证，取回抵押品。尽管此时的 Maker 仍然保持足额储备，但却陷入了流动性危机。为了应对危机，Maker 开始接受更广泛的抵押品类型，包括法币资产（USDC 等离岸美元）与比特币。好处是显而易见的，Dai 的溢价消失，系统也顺利完成了对坏帐的重组。而 Dai 从单一的以太坊本位发展为基于多资产抵押发行。

虽然抵押品多样化，Maker 只是对抵押品进行被动管理。而运行一个完备的货币系统，需要 Maker 承担央行一样的角色，而不仅仅是类似贴现窗口的职能，还包括稳定货币价格、应对内外部需求冲击以及最后贷款人的作用。

与阿姆斯特丹银行向东印度公司贷款一样，Maker 开始以信托 SPV 的形式向美国地产开发商进行租赁融资贷款。通过资产负债表透支，发行新 Dai 款给地产开发商，地产开发商将建设场地并出租给商户，Maker 作为优先级债权收取利息。这是一个重大的转变，也是满足全球贸易需求自然的选择。Maker 从刚性稳定币的发行方成为货币的创造者，通过积累的信誉给系统注入弹性，这也让其开始有了央行的雏形。

可以看出，Maker 的央行发展模式和第二类为企业融资最为相似，不同在于 Maker 并没有政府的合作。我们想问的是， Maker 究竟会重蹈阿姆斯特丹银行的覆辙，还是可以探索出一种不依赖政府的另类央行模式。

国际清算银行在 <An early stablecoin? The Bank of Amsterdam and the governance of money> 一文中将阿姆斯特丹银行的失败归咎于没有主权国家的财政支持，在银行陷入负资产时进行资本重组。不过，这看起来更像是一种假设，而非通则。"312 黑天鹅事件"后 Maker 在没有财政支持的情况下，通过增发治理代币的方式，在区块链上对坏账成功进行了资本重组，并在半年内扭亏为盈。

为了让货币被人接受，央行需要有背书，这包括资产、信誉和主权等。可以确定的一点是，信任是运行一套健全货币系统的基石。这种信任一方面来自于链上价值网络本身，如工作量证明保证了货币的成色、智能合约提高了交易的确定性等，另一方面来自于真实世界货币发行方对抵押品的风控、商业逻辑的安全性以及对贷款发起方的尽职评估。

而主权是否为必要条件是值得争议的，正如传统央行发展的模式可以理解成政府为货币发行和管理提供了最终的保障，也可以认为是私人央行创造了货币，而政府仅仅是其客户之一。我们很难预测不依赖财政支持的央行能否经历多次危机的考验，又或者在以太坊网络上是否可以出现非强权的公共部门和财政收入，与 Maker 这样的货币发行机构合作。

我们可以看到的是 Maker 开辟出了一种另类央行之路，而接下来会是围绕 DAO 治理的约束和创新，以及来自于以太坊自身共识的挑战。治理的微妙权衡在于，如果治理约束太大，会降低效率，阻碍稳定币的扩张与满足市场的需求。反之，如果治理形同虚设，那么肆意放贷最终将不断侵蚀发行方的信任，并影响货币的价值。以太坊共识的挑战更像是美国南北战争的前夕，基础价值设施的不稳定会直接影响货币发行方的资产负债结构和独立性。

历史无法重新载入，但新的土壤可以让设想重新演绎。区块链这种开放的市场和网络，再次给了私人央行货币一次实验机会。

附录: 算法稳定币是一种根据程序自动调节货币供应的机制，并逐渐成为关注的焦点。虽然算法稳定币考虑了货币弹性，但这种弹性是零和博弈，新的"信用"创造（无论是稳定币还是债券或股份）并没有足额赎回权和利润的支撑，而完全依赖于后来人的资金投入。算法稳定币的弹性规则并非新的货币或信用创造，而是降低货币的成色和收取铸币税。在充分竞争的市场上，只有抵押型和信用支撑的稳定币才能长久运行，而算法既不具备抵押也没有信用。

参考文献:

Bengt Holmstrom (2015), Understanding the role of debt in the financial system

Claudio Borio (2019), On money, debt, trust and central banking

Jon Frost, Hyun Song Shin and Peter Wierts (2020), An early stablecoin? The Bank of Amsterdam and the governance of money

Stephen Quinn and William Roberds (2007), The Bank of Amsterdam and the Leap to Central Bank Money

Stephen Quinn and William Roberds (2010), How Amsterdam got fiat money

Stephen Slivinski (2009), The Evolution of Fed Independence

Perry Mehrling (2002), Retrospectives: Economists and the Fed: Beginnings

Walter Bagehot (1873), Lombard Street