DeFi下一个爆发赛道：去中心化期权协议

1. 加密期权市场将出现爆炸性增长

在加密货币交易市场蓬勃发展的几年里，期权市场在业界的关注度在不断提高，笔者认为这是必然趋势。

首先，在传统金融市场中，期权合约的交易量通常是现货市场和期货市场总和的两位数倍数 (见下图)，而就目前而言，加密货币的情况几乎相反。而加密货币的发展轨迹其实是在重复传统市场的发展趋势和走向，只是速度更快，这意味着期权市场的潜在增长空间至少是 100 倍以上。

其次，期权合约提供了低风险和高杠杆的交易方式，而这非常符合现在加密货币投资者的投机胃口，所以是有市场基础的。第三，加密货币的波动性要更大，尤其是当 DeFi 币井喷以后。那么，对于有套期保值需求或投机目标的玩家而言，期权市场将是其最佳场所。

本文将专注于分析加密货币的期权交易场景和前景分析，并为那些在该领域没有专门知识的读者提供一些与期权相关的基础性知识讲解。

1.1 数据统计

BTC Open Interest （未平仓合约总数）

我们可以看到，每日未平仓合约数（已交易但尚未清算的日期权合约总数量）从 2019 年 1 月的不到 1 亿增至 2020 年 5 月的 10 亿，并在 2021 年 3 月激增至 140 亿，实现了 短时间内的 140 倍增长。

BTC Trading Volume （交易额）

BTC 的日交易额从 19 年初的不到 1 亿美金，花了 1 年的时间突破了 10 亿关口，而在 2020 年仅用了 3 个月就达到了 20 亿。

可见以这种加速度，通过简单的运算我们便可预测，在不久的将来，期权的年市场规模将达到万亿美元级别，毋庸置疑。

1.2 市场成熟度

期权的 OI 和交易量规模使其成为一个初具规模的良性市场。下面我们采用将传统 S＆P 500 和 BTC 期权的波动率进行了专业的比较来检验 BTC 的波动率成熟度。

我们通过用这个公式来计算。

根据 KAIKO 的统计，2020 年 1 月到 5 月的 S&P 500 和 BTC 期权的历史波动率 :

通过如下公式来计算 ATM 期权的平均隐含波动率 implied volatility

从比较中我们可以很容易地得出结论，除了 2020 年 3 月 12 日的黑色星期四的爆表数据以外，ATM 的隐含波动率很快就收敛了，证明在这种动荡的环境中，做市商愿意进行 Gamma 交易。隐含波动率和已实现波动率的比值约为 SP500 期权等成熟市场的 110％至 120％，所以差别不大。

简而言之，经过几年的发展，BTC 期权在成本（隐含波动率 / 真实波动率的比率）和市场参与者的交易行为方面都日渐成熟。

2. 为什么期权是最适合加密资产的衍生品

Option 101

一些为期权小白提供的基础知识

基础类型 :

看涨期权 Call Option: 期权的买方拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利。

看跌期权 Put Option: 期权的买方拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利。

组成元素 :

行权价 (Strike Price)，是预先指定的标的资产的买入或卖出价格。期权购买者的利润是行权时现货价格与行权价之间的差额。

权利金 / 期权费 (Premium)，期权的买方支付的期权价格，即买方为获得合同而支付给期权卖方的费用。

期权价格主要由两部分组成：内在价值和时间价值。

内在价值 (Intrinsic Value)

内含价值是指立即行权时可获得的利润额。

实值期权（ITM）：当看涨期权的行使价低于当时的实际价格，或者当看跌期权的行使价高于当时的实际价格时，ITM 期权的内在价值是价格差。

虚值期权（OTM）：当看涨期权的行使价高于当时的实际价格，或者当看跌期权的行使价低于当时的实际价格时，OTM 的内在价值选项为零。

平值期权（ATM）：当看涨期权的执行价格等于当时的实际价格，或者当看跌期权的执行价格等于当时的实际价格时，ATM 期权的内在价值是零。

时间价值 (Time Value)

期权的时间值随着到期日的临近而减小，到期日越近，期权的时间值衰减得越快，期权到期日的时间值为零。 注意，时间价值的衰减不是线性的。

期权 vs 掉期期货 vs 永续：风险低

经典期货和经典期权之间的主要区别在于，期货合同不会赋予持有人行使合同的选择权。无论资产价格如何，结算都是必须的。 这意味着期货合约持有方的损失理论上是无限的。

对于期权而言，买方的亏损空间仅限于期权费，因为他们具有不行权的权利，同时期权的理论盈利空间则是无限的。

在不同的行权价格下，期权合约与永久掉期相比其实上为投资者提供了“动态”杠杆，同时买方的最大亏损额在购买期权时便是固定的了 (期权费)。 相比之下，永续合约的爆仓本金损失伤透了所有加密货币投资者的心。根据合约帝的数据，市场上永续合约的日均爆仓损失为 1 亿美元，在行情剧烈波动时，这一数字则会超过 10 亿美元。并且大规模爆仓事件不仅仅发生在 3 月 12 日这类大跌行情里，在过去的几个月里的几次大涨行情中，爆仓量依然惊人。因此在这类行情下，期权的有限亏损和无限获利的特性保护了投资者同时又保证了盈利的可能性。

对冲需求

期权是经验丰富的交易者来对冲未结头寸的利器，通过很少的期权费来避免现货的平仓操作。各类市场参与者也都可以通过期权来方便和低成本的完成对冲需求：持币者可以卖出看涨期权，看涨投机者买入看涨期权，矿工买入看跌期权，现金充裕的机构投资者卖出看跌期权等等。一些交易所还推出了基于 gas 费的期权，这对于饱受高波动 gas 费困扰的 DeFi 玩家控制成本来说是至关重要的。

期权的多样性

期权的另一个重要特征是，可以将基本的看涨看跌期权进行逻辑合成为各类不同特性的组合期权，从而执行不同的策略。 我们仅在此处列出几种最常见的策略，结构化期权的组合可能性是无限的。

价差期权 - Spreads

牛 / 熊价差策略是以有限的获利空间换取更低的期权成本的策略。 如果底层资产朝预期的方向发展，仍然可以获利，但少于与裸买卖期权的获利空间，好处是部分期权成本被抵消。

价差期权是通过在不同的行权价位上选择多头和空头期权来实现的。以牛市差价为例，当标的价格上涨时，便会获得确定的利润，因为这时低行权价看涨期权多头产生的收益将大于高行权价看涨期权空头产生的损失，尽管获利空间受到限制，但与裸买看涨期权相比，风险得到了有效的降低。

跨式期权 - Straddles

跨行期权是通过以同时买入具有相同执行价格、相同到期日的看涨期权和看跌期权构造而得，无论价格决定朝哪个方向移动，这都可以在波动预期的情况下获利，是基于波动率的策略。

以上面的看涨跨式期权为例：通过购买在同一行权价上的多头看涨期权和多头看跌期权，只要标的物价格大涨或大跌，头寸都可以有无上限的获利，反之，最大亏损为两个期权费之和。可见在波动率高的时段，跨式期权是无方向性风险标的波动率的极为有效的期权策略。

蝶式期权 - Butterflies

蝶式期权是一种由两个长期期权和两个短期期权组成的平衡策略，目标是从时间衰退和隐含波动性下降中获利。原理是：波动率对于到期时间不同的期权合约价格的影响是不同的，近期合约的波动率影响要大于远期合约，所以随着波动率的变化，价差会出现变化，而一旦这种变化朝着有利的方向变动，就可以通过对冲平仓掉所有合约获利。

综上所述，期权可以被组合成各种类型来对标标的物的不同特征属性。 随着加密货币市场的快速发展和本身标的资产的高波动率，聪明的使用组合期权将是投资者的最终武器。

3.CeFi vs DeFi

3.1 为什么 Peer-to-Pool 模型会折桂期权交易解决方案

在笔者上一篇文章中 (https://hackernoon.com/decentralized-options-trading-protocols-101-251333ic) 分析了中心化交易所被专业做市商的参与度和流动性离散性所局限的问题。文章同时阐述了 DeFi 领域期权交易协议的解决方案从链下订单薄撮合，到利用 uniswap 现货类交易所的 AMM 机制，最终到 Peer-to-Pool 的发展进程。笔者对 Peer-to-Pool 模型充满了信心，认为这是可以引爆加密货币期权市场的最终解决方案。

主要有以下三个原因：

1，期权 CEX 对专业做市商的依赖性太重，同时加密货币和区块链技术在的合规之路还很漫长，因此传统金融的主力部队将无法在短期内大规模入场，所以流动性的问题依然不能得到解决。

2，其他类型的去中心化期权协议也无法解决期权所导致的分散流动性问题，更不用说在类似 Uniswap 的 DEX 上的 AMMer 经常会遭受的无常损失。

3，现在几乎小有成就的去中心化期权的协议基本都是以 Peer-to-Pool 为关键框架而实现的，同享流动性池也是现阶段被广大投资者接受的质押方式，在期权市场里 TVL 将作为自动做市商的做市资金。 此外，DeFi 对普通用户更友好，参与门槛低，更多的资本和人才正在向这一领域进军贡献力量。

3.2Asteria 协议或将为期权交易协议带来新的范式

ASTERIA 是最近去中心化期权协议的后起之秀，笔者在仔细研究了相关资料后，相信它在不久的将来成为 DeFi 的顶级期权交易平台的巨大潜力，并具有同时吸引散户和专业人士的产品逻辑。

3.2.1 为什么对冲对于期权做市商如此重要

当人们谈论期权的亏损是有上限的时候，指的仅仅是买方。而对于持有对手盘的期权卖方来说，在价格走向不倾向于他们的时候，承受的损失理论上却可以是无限的。如果期权卖方 / 做市商 / 流动性提供者不为自己的裸头寸做任何风险控制，他们的持仓将会是非常危险的，在 CeFi 或 DeFi 中都是如此。在 CeFi 中，做市商是机构参与者，大多数是由中心化交易所挑选，他们有义务存入大量资产作为期权交割的抵押品，这也是之前提到的 CeFi 期权增长缓慢的原因之一。在 DeFi 中，笔者还未看到有用对冲来保护共享做市资金的解决方案，无论是 Hegic 或是 FinNexus 都缺失了这一关键步骤。

那么让我们先来了解一下 Delta 对冲理论的基本思想：关于期权的最著名和最基本的定价理论是 Black-Scholes-Merton 模型，该模型在 70 年代获得了诺贝尔奖。

在 B-S 模型被发现之后，期权做市商或券商发现他们可以通过对冲风险敞口来动态复制期权收益。 通常，我们称其为风险中性策略，即针对风险调整期权理论概率的未来盈亏预期。从理论上讲，这意味着做市商将能够以有限的成本对冲风险头寸，获得收入来对付买家行权时的期权收益，并从期权买方那里获得期权费的收益。所以，动态对冲是期权做市商获得类固收收益的必备步骤。

从学术上讲，B-S 公式中有多个由希腊字母代表的因子，每个字母代表期权做市商的风险因素：

Delta：衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度。

Theta：测量时间变化对期权理论价值的影响。

Gamma：Delta 不是静态的，Gamma 反映了标的资产价格对 Delta 值的影响程度。

Vega：衡量标的资产价格波动率变动时，期权价格的变化幅度，是用来衡量标的物价格的波动率的变化对期权价值的影响。标的资产的波动性越高，该期权越有可能获利并因此变得更昂贵。隐含波动率 (Implied Volatility) 是用期权定价模型，从该期权的市场价格中计算出的波动率。换言之，一个期权的隐含波动率在被代入定价模型后，所得出的理论价格将和该期权的市场价格相吻合。

ASTERIA，为期权做市商资本（共享资金池）实施全面的风险管理系统：

Delta 风险控制：通过 Delta 中性策略对冲了方向性风险。

流动性风险控制：基于流动性池的动态定价+定量机制，同时在流动性枯竭时采用下折机制确保做市商完成兑付义务，以防止流动性用尽并确保做市资本的稳定性。

Gamma 风险控制：提供大量可定制化期权类型，实现期权结构分散化，期权结构参数分散化，以降低净头寸比率和对冲成本。

Vega 风险控制：根据基础资产波动的动态估计调整对冲频率。

信用风险控制：采用奇异期权（例如 Snowball 期权和 Phoenix 期权）的追加履约保证金制度。

总结一下，Asteria 提供了完备的风控系统，以确保所有流动性提供者的共享资金池的安全，并应用对冲机制，这对于成为期权交易的合法做市商 / 卖方至关重要。

3.2.2 为什么定价模型对期权做市商如此重要

期权合约的定价需要对 B-S 模型有深刻的理解，包括随机理论和不同的定价方法，例如 Cox-Ross-Rubinstein 公式（二项式模型）和 Monte Carlo 模拟法。

任何期权卖方在定价上都需要公平和专业，因为定价在动态对冲中起着重要的作用。

ASTERIA 将以 BSM 框架为核心，针对各种类型的期权，例如欧式期权、美式期权和 Exotic 期权，实施不同的定价方法。

只有采用可靠和公平的定价系统，期权做市商才可以合理的进行对冲，并吸引更多的买家进入交易期权平台。

定价的另一个关键因素是标的物价格源和隐含波动率的计算。

据笔者所知，所有其他去中心化期权协议都使用第三方数据提供商的预言机服务，例如来自 Chainlink 或者 skew.com 的数据源。

在传统金融中，一些专业的期权玩家有着各种操纵价格的方式，例如虚假新闻和循环交易等，以操纵标的物价格和波动性以从中套利。第三方数据源和中心化预言机从其构架上是无法阻止传统金融市场中常见的价格操纵事件的，而在 DeFi 中，操纵底层资产价格从而影响期权价格甚至可以更轻松地进行。

ASTERIA 为了保护普通期权投资者，与第一方数据提供商 + DAO 机制的 API3 建立了战略合作伙伴关系，可以在很大程度上防止恶意喂价和市场操纵的现象：

因此，Asteria 为系统又部署了一道安全阀门。

3.2.3 为什么回报率对于流动性提供商如此重要

对于采用共享流动性池的任何 DeFi 协议，资产池的回报率和 APY 都是关键指标。自然的，回报率是普通投资者和巨鲸投资者们决定是否质押资产提供流动性的主要动力。从去中心化期权协议的 TVL 排名中，我们可以看到大多数相对成功的期权平台都吸引了超过 1000 万的自动做市资金，然后，平台的日均交易量仅为数十万美金。 这意味着当流动性挖矿的头矿效应结束时，期权费作为自动做市商 / 池的唯一的收入时，交易的量级和锁仓量的比值无法支持常规 DeFi 项目的两位数的业界平均 APY 收益水平，所以流动性逃离事件会大概率发生。

因此，基本上如果没有可靠的收入模型，期权平台将无法在头矿效应结束后维持 TVL，例如 Hegic 在初期的流动性挖矿结束后 TVL 已经流失了 3000 万美金。

ASTERIA 在其基础架构中部署了两个环节的动态聚合器：一个直接作用在资金池的分配层，聚合收益作用在借贷协议中去，通过算法将资本投资到 Compound 和其他类似平台上，以获取利率收入和 yield farming 的收入；另一个部署在对冲模块的聚合交易引擎，该引擎会动态在现货，永续和期权市场里调整对冲头寸。

Asteria 部署了这两个聚合器后，平台将大大提高资本效率并提高回报率，建立起可持续繁荣的期权交易为核心的商业模型。

3.2.4 为什么 Layer2 对期权交易平台如此重要

DeFi 的蓬勃发展使 gas 费水涨船高，这已经成为任何 DeFi 项目的阿喀琉斯之踝 (致命之殇)。 笔者在不同的去中心化期权协议平台上做过试验，gas 成本有时甚至高于一手的期权费，这必定会成为去中心化期权市场扩展的重大阻碍因素。

ASTERIA 与最新的 Layer2 先驱解决方案商 Metis 协议建立了战略合作伙伴关系，会在 Asteria V2 集成 Optimistic Rollups 解决方案，这将大大提高系统的可扩展性，减少期权交易的操作成本和价格成本，为市场爆发和期权合约的高频交易做好了技术储备和底层基础。

4. 结语

期权市场可能是 DeFi 最后一个见证指数级增长的赛道，笔者强烈认为数字货币期权交易的爆发会出现在 DeFi 领域，综合性专业度高的解决方案提供商有可能成为真正的破局者，非常期待该协议的后续发展。