BitMEX创始人Arthur Hayes：聊聊DeFi收益耕作风险

新冠病毒疫情爆发之后，我成为了一名狂热的自行车手，我每周会骑行两次，每次 40-60 公里。自行车运动在年轻族群里很受欢迎，但对于像我这样的「老大爷」来说，凌晨 5 点骑车的感觉和年轻人蹦迪一样爽。但是，骑车是一个高风险的事情。在此之前，我最快车速曾飙到每小时 52 公里，这意味着稍有闪失，我可能就会挂掉。

当然，除了运动之外，骑自行车还给我提供了一些急需的新鲜空气，让我获得足够的精力去思考。我的骑行伙伴里，恰好由一位是加密货币「农场主」，在最近的一次旅程中，我们进行了风险管理讨论，涉及到去中心化金融 「农民」（又被称为流动性矿工）在投入资金时会承担哪些风险类型。我把我们之间的对话进行了总结归类，希望这篇文章能让大家可以了解为什么收益耕作如此受欢迎，同时我们也提出了一个概念框架，旨在评估「加密货币农民」所承担的风险。

「Farmville」

DeFi 其实是一种项目生态系统，旨在为数字世界提供金融服务，用户无需依赖诸如银行之类的中心化金融服务提供商。举个例子，许多 DeFi 项目允许人们直接从其他人那里借钱，操作十分便捷，这些人借出钱后，可以用来交换内置在 DeFi 网络中的奖励。DeFi 对借贷市场的未来发展具有重大影响，主要体现在以下两个特点中：

DeFi 不需要信用检查、无需个人数据或银行帐户；

每个人都可以参与，并且贷款条款是通过不可篡改的智能合约来执行的，从而消除了对可信赖中间人的需求。

最典型的一个「中心化中介」例子就是银行，2020 年 8 月，我曾撰写过一篇文章 :《农民的梦想》（Dreams of a Peasant），其中谈到了 DeFi 生态系统如何在人类数字化生存环境下构建原型银行（proto-banks）。作为一个概念，我完全同意最终用开源代码取代所有银行和金融服务，虽然现在 DeFi 生态系统距离完全实现这个目标还差得很远，但我敢打赌，未来终将实现。

项目的所有权对所有人开放的，并向整个网络提供有用的服务。鉴于许多 DeFi 项目侧重于提供借贷或资产交换服务，这些项目需要提供流动性的贷款人和做市商。为了奖励出借资产的人，项目通常会铸造一个原生代币，并将这些代币分发给所有出借人（一般按照分配时间表分发代币），分发比例通常与流动性提供者（LP）提供资金所代表的总贷款池百分比成比例。持有这些代币的比例，也代表了项目所有权的百分比。如果项目实用性越来越好，相应的原生代币或治理代币就会增值，在某些情况下，这些代币甚至可以用于支付平台规定的一些费用——例如，去中心化交易所收取的部分交易费用。

另外，这些代币还将使代币持有人能够就协议的运行和管理方式进行投票。想象一下，在一家 DeFi 银行，代币持有人可以对利率贷款利差和可用于抵押的抵押品类型进行投票。再想象一下，一个去中心化资产交易所（例如 Uniswap、Sushiswap、1inch 等），其代币持有人可以对交易费率进行投票。

下面我举一个假想的示例，旨在说明在 DeFi 协议上使用原生代币进行收益耕作的简短周期，我们假设有这样一个很简单的 DeFi 协议，允许借款人存入 ETH 并借出基于法定货币的稳定币 Tether （USDT）：

该协议启动，并希望用户提供由 ETH 担保的 USDT 贷款；

该协议的治理代币称为 CORN，在接下来的 1000 天时间里，每天都会分发 1000 枚 CORN 代币。在日均分发的 CORN 代币总量里，75% 会分配给贷方，并按照贷方在 USDT 借贷池内提供资金的百分比进行分配。剩下的 25% 代币会分配给借款人，分配比例则根据每天借入 ETH 的百分比。有一点非常重要：你不能直接从协议中购买 CORN 代币，而是必须参与借贷交易才能赚取 CORN 代币，不过一旦 CORN 代币流通，你便可以在二级市场上向那些出售 CORN 代币的人购买 CORN 代币。

从上面这种模式可以看出，不管你是在协议中贷出资金，还是在协议中借出资金，都可以获得代币奖励，而这些代币可以代表协议所有权。想象一下，如果你很穷而无法拥有一个真实银行账户，此时当你想领取美国政府提供的新冠病毒疫情救济金支票并将其兑现时，就会被银行收取 20% 的手续费；另外，每次当你透支一点钱的时候，那些「大的不能倒闭」的银行就会向你收取高额透支费用。我母亲告诉我，这些收取手续费的银行让穷人苦不堪言，在新冠病毒疫情爆发的高峰期，许多没有口罩的穷人不得不排起长队并支付 200 美元手续费才能拿到 1200 美元的政府救济金。我对美国政府感到失望。

作为 USDT 的贷方，你可以将浏览器的以太坊网络钱包连接到 CORN Web 3 网站（目前比较常用的钱包是 MetaMask），在授权建立连接之后，你就可以选择质押了——比如，允许借出 USDT 并拿到相应的 CORN 代币。CORN 会向借款人收取 ETH 利息，然后再去中心化交易所（比如 Uniswap）上将其兑换为 USDT，然后再用 USDT 向贷方支付利息，所有这些操作都是由程序自动化执行。

如果你是一个借款人，也需要在浏览器中将钱包连接到 CORN 平台，你不需要质押 USDT，而是需要质押 ETH 作为抵押品，然后借出 USDT，然后用 ETH 支付连续利息。为了偿还贷款并收回 ETH 抵押品，你需要向 CORN 协议发送需要偿还的 USDT，CORN 协议会根据 ETH/USDT 的外部价格实施最低杠杆比率。作为一个借款人，如果你没有如期偿还最低还款金额，此时你所质押的 ETH 将会自动在去中心化交易所（DEX）上被出售，所得资金将被用于偿还你所欠的金额。

不管你是在借款还是在贷款，都需要在 CORN 协议上质押 USDT 和 / 或 ETH，你也就一直被计入为 CORN 代币的贷方。CROn 代币代表了一部分 CORN 网络的所有权，代币持有人可以对许多事项进行投票，比如更改 CORN 协议和操作条款、调整借款人收取的利息费用比例等。基于上述特征，CORN 代币在一些交易平台上拥有确定价值，而且能在二级市场上出售。为了找到合适的定价，你可以构建一个现金流贴现模型（DCF），该该模型可以预测总锁仓量（TVL），也能估算 CORN 协议大概能产生多少费用收入。加上折价系数，此时你就能大概获得 CORN 代币的「公允价格」了。这里我们其实也可以看出为什么说锁仓量是评估 DeFi 项目的一个重要指标，因为锁仓量越大，意味着未来费用池规模就越大，代币的交易价格也会越高。

由于市场非常看好 DeFi 项目所带来的颠覆创下，因此许多 DeFi 项目代币都在以非常高的「非零名义价值」（non-zero nominal values）进行交易。因此，即便利率本身可能无法吸引贷方入场，但由于可以获得 DeFi 协议原生代币或治理代币，而且这些代币价格有可能呈指数级增长，因此也会诱使人们参与质押。

质押的主要目的是为了积累 DeFi 平台治理代币，然后就能通过收益耕作增值。倘若你比较一下年化收益率（APY）指标，就会发现加密资产的投资回报率能让中心化的传统金融「自由市场收益率」相形见绌。这一切听起来非常神奇，但需要注意的是，在 DeFi 协议上质押同样存在很大风险。

了解这些 DeFi 协议风险是至关重要的，在很大程度上，这些风险与 DeFi 平台的代码安全程度有很大关系，有几种风险情况可能会让你失去部分或全部质押资金。

尽管绝大多数 DeFi 协议代码都是开源的，但相信没有多少人认真看过这些代码，具备发现恶意代码或不良代码知识能力的人更是屈指可数（就连我自己也没这能力），因为许多人并不了解程序代码。即使你想进行大量代码审查，也必须要考虑到这项工作往往会消耗大量时间，而 DeFi 锁仓量和代币价格的增长速度却快的惊人，或许当你完成审计之后，已经错过了入场的最佳时机。当你在 GitHub 上研究一行行代码的时候，收益却在下降。为什么时间对 DeFi 项目这么重要呢？这主要是因为通常 DeFi 项目分配的代币总量是固定的，随着贷方人数和锁仓量不断增加，每个贷方收到的代币数量就会不断减少，从而导致年化收益率减少。因此，对于 DeFi 协议早期应用者来说，在不进行任何技术尽职调查的情况下参与合约是很常见的，而且也非常有利可图。

信誉更好的项目会委托审计公司进行智能合约安全审计，在加密行业里，比较知名的审计公司包括 Quantstamp、Hacken 和 Trail of Bits。但是，DeFi 市场利益非常庞大，同时合格的审计师数量并不多，这意味着如果你无法和这些公司负责人建立联系，几乎不能出信誉良好的公司那里获得审计。

下面，我将介绍几个导致本金损失的常见手段：

后门黑客

协议开发人员自己编写了后门程序，并让协议合约耗尽所有质押资产，这种手段通常被称为「退出骗局」，基本上用户质押的资产很难被追回。

锁定合约

协议开发人员以「某种方式」对合约进行编码，以使一系列特定操作可以锁定合约，并使用户无法访问协议内部所有资产，许多知名 DeFi 项目都尝试过这种手段的厉害。

经济操纵

协议随便写的代码可以被人为操纵，这种情况可能是有意的，也可能是无意的，最终会导致协议经济活动无法达到预期，从而消耗合约内的资产。在抵押贷款平台里有一个常见的漏洞，即：闪电贷攻击。在 Hacking, Distributed 网站上有一篇很棒的文章，其中详细介绍了可用于闪电贷进行套利 DeFi 协议的多种方式。

后门黑客和锁定合约通常会导致用户损失全部质押资本，经济操纵通常会导致大部分质押资本损失。

特定协议可能会被黑客入侵，继而导致部分或全部资金损失，作为进行收益耕作的「农民」，您必须对此进行建模。鉴于用户一开始不能直接在一级市场或二级市场上购买代币，因此获取资产的唯一方法就是质押，这也会使你的资金处于风险之中。需要特别注意的是，在进行收益耕作时，你可能会遇到黑客攻击的风险。

还有一个风险，由于你的收入以治理代币为单位，因此最终决定出售时的代币价格决定了你的投资回报率，如果平台遇到意外负面事件，代币价格将会急剧下跌，从而导致你「血本无归」。

当然啦，有两种合理策略可以帮助你有效管理收益耕作风险并为你的收益回报提供保护。

选择多个 DeFi 项目进行耕作

如果你想成为一个「好农民」，就应该尝试耕作多种农作物，在收益耕作 DeFi 项目时也应如此，你需要将资金分散到多个不同项目里，这样就能降低每个项目的潜在风险——执行这种策略的前提是你希望快速入场热门新项目，但自己却没有能力辨别哪些项目也许会经历负面事件。你需要耕作多个 DeFi 代币，不断清算代币，这样才能具化利润，你的优势在于交易速度、代币广度和高风险承受能力。

那么，在实际情况下又该如何分配资金呢？举个例子，假设你决定投资 10 个 DeFi 项目，同时认为某个 DeFi 项目在一个月内发生负面事件造成代币价格崩盘的概率是 30%，这意味着一个月内你会损失 30% 的资金，那么你投资的十个项目的月均混合收益率至少应为 30%，这样才能在预期价值基础上达到收支平衡。当然，这只是一个假设例子，具体数字要视实际情况而定，我相信有人读了这篇文章之后会去探索一下，可能后续会有真实数据披露出来。

还有一件事需要注意，如果你选择收益耕作的 DeFi 项目代币价格十分高昂，但在短期内无法快速吸引足够的锁仓量，那么建议你最好另找一个更好的收益耕作农场。一般来说，拥有规模较大锁仓量、并且锁仓量在不断增长的 DeFi 项目生存时间更长，遭受负面事件影响的可能性也相对更小。换个说法的话，就是即便发生负面事件，对 DeFi 项目造成严重影响的几率也更低一些。不过，我在这里只是给大家提供有一个有用的启发式想法，需要注意的是，就算过去的市场波动性较低，也不代表未来同样会不温不火。

技术尽职调查

如果你拥有快速读取和分析 DeFi 代码的罕见能力，那么毫无疑问，你将获得非常明显的优势，因为你可以非常自信地把资金放在「最安全」的 DeFi 协议上，继而给你带来巨大回报。技术能力越强，你就越有信心选择项目进行收益耕作。除了收益耕作之外，你还可以在二级市场上通过购买代币让回报翻倍。

但是，对 DeFi 项目进行尽职调查难度不小，这是因为目前安全审计员的数量并不多（而且能力有限），而 DeFi 项目数量却不少，所以基本上很难对所有项目进行深入透彻的分析。不过，随着拥有数十亿美元锁仓量的 DeFi 项目越来越多，相信投资者在选择项目投资之前愿意花费更多精力、时间和费用去「挖掘」恶意参与者的动机。

一般来说，最了解技术的农民最容易获得高回报。

选择收益耕作？还是选择在二级市场购买？

这可能是一个非常关键的决定，取决于多个因素。为了获得相关治理代币，你可以冒点风险质押加密抵押品参与 DeFi 项目，也可以在二级市场上购买代币。

如果一个项目的质量还算不错，他们通常不会在二级市场上发行太多代币，因为这种做法把许多希望参与收益耕作的人排除在外了，这对项目本身来说并不是件好事儿，一方面会将质押者的资本置于风险之中，另一方面也会导致二级市场里只有少量代币供应，也只能在几手之间来回倒腾，最终形成一种自反性反馈回路（reflexive feedback loop），把代币价格越炒越高。

如果你想早点入场，那么肯定要学会收益耕作，在这方面，需要注意的两个主要风险点分别是：

你质押的本金肯定存在一定风险，而且一旦出现亏损，可能会让你血本无归；

分发的代币存在 Delta 价格风险，平台信用事件风险是其中一个因素，如果项目被黑客入侵，代币价格将会随锁仓量一起下跌。如果你没有及时抛售代币，那么回报率也会随着各种负面事件不断下降。

举个例子，假设我们有一个收益耕作农场，暂且把这个农场名叫 Lilipad，里面拥有 10 万枚 DAI，通过收益耕作可以生产 LILI 代币。Lilipad 合约一上线你就入场——注意：为了获得最佳效果，您可能需要一个机器人扫描以太坊区块链，在部署新合同时进行监控，特别是监控锁仓量信息，因为 DeFi 项目通常会根据锁仓量百分比例来给予奖励。如果你所占的锁仓量百分比较大，那么获得的激励代币数量可能会更多；如果你所占的锁仓量百分比较小，那么获得的激励代币数量可能会更少。

Lilipad 的锁仓量在一周内从 100 万 DAI 扩大到 1 亿枚 DAI （增长 100 倍），这意味着你的锁仓量百分比在一周内从 10%，变成 0.10%，不过该项目每天释放代币数量不会有任何变化，始终是 1 万枚。

如果 LILI / DAI 价格随着锁仓量同步增长 100 倍，那肯定是每个人都期望的结果，但需要注意的是，即便项目变得越来越成功，你的风险状况和年化收益回报率并没有发生改变。

如果 LILI 的价格上涨不到 100 倍，那么就意味着你会承担更多风险而获得更少回报。但是对于一个邪恶的「蝗虫」来说，农场锁仓量越大，能吃的食物就越多。因此，您的本金损失风险将会随着锁仓量的增加而增加。那么，你所面对的风险是否比锁仓量高 100 倍？可能不是，但风险肯定是以非线性方式增加的。

当你进行收益耕作时，您的资金本身不会增值，价值真正发生变化的是那些收益耕作的 DeFi 代币，从这个角度来看，如果你能直接购买代币，那么收益耕作貌似不是一个最优选择，如果你的风险承受能力为 100,000 DAI，那么最好购买价值 100,000 DAI 的 LILI 代币。

如您所见，不断清算 LILI 代币并不符合农民的利益，因为农民的损失风险会随着锁仓量的增长不断上升，但他们的风险资本保持不变，这意味着需要增加 LILI 代币敞口才能「顶上」持续增加的风险。所以在这个时候，农民们更愿意尽力限制 LILI 代币在二级市场的供应，这样就能推动价格曲线向上倾斜——这就是我所说的正向自反性循环（positive reflexive loop）。

随着锁仓量增加，代币价格会增加，但也意味着潜在的亏损风险也会增加；因此，如果你持有代币并且正在进行收益耕作，那么做好的选择就是不要出售代币。

然而，倘若二级市场完全没有流动性也不利于 DeFi 项目，快速上涨的代币价格可以吸引更多人关注 DeFi 项目，这会让项目获得更多锁仓量。为了给流动性提供者（LP）更多激励，许多 DeFi 项目会把代币分发给那些在去中心化交易所的流动性池中质押代币的人。

流动资金池由两类资产组成。在上述示例中，那些在在 Uniswap、Sushiswap 和 1inch 等去中心化交易所内均等提供 DAI 和 LILI 的农民提供 LILI 代币奖励。所以，只要有 LILI 代币可供出售，那些只想承担 Delta 价格风险的人就会购买 LILI 代币，这也给那些希望清算 LILI 代币收益的农民提供了市场报价。

对于任何参与流动资金池的农民而言，他们计算的都是无常损失（impermanent loss），我不会在本文中对此风险进行过多的介绍，但是有一篇很好的博客 文章 对此问题进行了详细描述，无常损失是两种资产之间的协方差（covariance）。随着 LILI 代币价格的上涨，流动资金池质押者将拥有更少的 LILI 代币和更多的 DAI。随着 LILI 代币价格的下跌，流动资金池质押者将拥有更多 LILI 代币而更少的 DAI。如果 LILI 代币的销售价格足以弥补无常损失，那么对于流动性池质押者来说，这是一个很好的交易。因为无常损失是一个众所周知的风险，所以 DeFi 项目通常会为流动性提供者提供非常高的代币奖励。

如果你能够购买价值 100,000 枚 DAI 的 LILI 代币，那将是最佳选择。但是，由于开始的二级市场供应在 T0 处为零，因此增量供应就会带来更高的代币价格，所以即使面对少量需求，价格也将飙升。100,000 枚 DAI 的流动性敞口可能会使 LILI 代币价格提高 100% 或更高。如果您认为锁仓量会因此快速飙升，那很好，但是如果该项目胎死腹中，那可能会带来致命后果。

为了更好说明交易者比农民更具有利地位，我们举一个简单的例子：

资金 = 100,000 DAI

Time = 0

LILI / DAI 价格 = N/A

Time = 1

资本 = 100,000 DAI

代币 = 1,000 枚 LILI

LILI / DAI 价格 = 1 DAI

当市场出现下行状况时

一旦发生负面事件，所有锁仓量就会被清除，LILI / DAI 价格下跌到 0.01 DAI。

对于农民来说——

资本损失 = 100,000 DAI

LILI / DAI 损失 = 990 DAI

总损失 = 100,990 DAI

对于交易者来说——

交易者以 100,000 DAI 购买了 100,000 枚 LILI 代币

资本损失 = 0 DAI [无资本投入]

LILI / DAI 损失 = 99,000 DAI

由此可以看出，在不利的情况下，交易者的亏损比农民少了 1,900 DAI。

当市场出现上行状况时

锁仓量增加到 100,000,000 DAI，LILI / DAI 代币价格也上涨了 100 倍，达到 100 DAI。

对于农民来说——

资本收益 = 0 DAI [资本不升值]

LILI / DAI 收益 =（100 DAI-1 DAI）* 1,000 Token= 99,000 DAI

总收益 = 99,000 DAI

对于交易者来说——

资本收益 = 0 DAI [他们没有质押任何东西]

LILI / DAI 收益 =（100 DAI-1 DAI）* 100,000 Token= 99,000,000 DAI

总收益 = 9,900,000 DAI

尤其是在市场出现极端上升的情况下，当交易者和农民的初始资本为 100,000 DAI 时，交易者的收益表现远胜于农民。本示例中的主要假设是，您可以以合理的价格累积 100,000 枚 LILI 代币。

辛苦的一天

虽然一些允许收益耕作的「蔬菜」DeFi 项目和其他 meme 代币看起来平淡乏味，但依然存在一些复杂风险，对于新兴的互联网「农民阶层」而言，必须对权衡和管理相关风险。自从发布上一篇文章《农民的梦想》以来，我的观点没有改变过，即：大多数 DeFi 项目质量依然不可靠，不仅会让你血本无归，还会影响借款、贷款、资产兑换、保险等多个业务。基于 Web 3 驱动的基础设施建设，才是一个更具包容性和公平性金融体系的基石——为数字时代提供支持的金融服务应该被参与度最高的人拥有。

在这个全新的生态系统里，仍然会存在所有权中心化的问题；但是，敢冒最大风险的人肯定有机会获得最大的回报，这与他们的个人背景或人脉关系无关，而且和过去那些常见的工作方式形成了鲜明对比。在传统环境下，你与中央集权越亲近，那么分享金融系统「战利品」的能力就越强，这样会带来什么后果呢？一旦金融系统出现问题，风险会让全社会买单；一旦出现巨大的寻租利润，收益则会被少数人拿走。如果你参透了其中奥妙，会发现自己身处在一个伟大的游戏之中；如果你还是一个在傻傻缴税的「笨蛋」，估计也不会明白其中隐藏的邪恶。