流动性挖矿后，代币分发还有这一新选择

从行业迭代的重心来看，2020 年无疑是 DeFi 年。

作为 DeFi 拼图内至关重要的一块，DEX 赛道在过去的一年里已经历了翻天覆地的变化，以 Uniswap 为代表的 AMM DEX 打破了订单簿模型的固有思维限制，成功将 DEX 从对 CEX 的报价依赖和模式复制中解放出来，并从后者手中夺走了一部分加密资产（尤其是新生资产）的市场定价权。

表现在数据上，就是 DEX 交易量的激增。上图中 The Block 的数据清楚地展示了 DEX 交易量在 2020 年终于“摆脱了地平线的束缚”，月交易量逐渐增长至数百亿美元的量级，今年一月份已创下了 600 亿美元的新纪录。

更高的交易量意味着更好的流动性，项目们也意识到，与各项费用不够透明的 CEX 相比，无需许可的 DEX 或许是一个资本利用效率更高的交易市场。一时之间，大量的新项目开始选择将代币直接上线 Uniswap 等 DEX，再通过流动性挖矿（指基于 AMM DEX 的二池挖矿）来进行早期的代币分发，这反过来又刺激了 DEX 交易量的进一步膨胀，网络效应与日俱增。

不过，我们更关心的是，这种增长的天花板和拐点在哪里？高挖矿收益真的长期可持续吗？

流动性挖矿模式的死亡螺旋

我们先来回顾一下基于 AMM 型 DEX 的流动性扩充原理。

AMM 的恒定乘积模型要求做市商在做市时必须等价值的去添加交易对两边的不同资产，对于新兴项目而言，如何在保证合理估值且不放弃卖盘深度（即保证池内自身代币供应充足）的情况下去提高买盘流动性（即尽可能多地在池内添加 ETH 等硬资产）成为了摆在所有项目方面前的共同难题。

这时候项目方有两个选择，一是自行添加 ETH 等硬资产，但这对大多数新生项目来说并不现实；二是向所有流动性提供者给予更多的代币激励，以吸引更多的外部资金，显然绝大多数项目都会选择这一条路。 

AMM DEX 上的流动性挖矿起初确实取得了巨大的成功，也帮助多个现在已然声名大噪的项目完成了冷启动。以 Synthetix 为例，为了赋予其合成资产（sBTC、sETH、sUSD 等等）更好的流动性，Synthetix 会将 SNX 代币通胀的一部分定向发给 Uniswap 上 sETH/ETH 池子的流动性提供者。受此激励，sETH/ETH 一度成为了 Uniswap 上交易量最高的池子，Synthetix 也打下了坚实的用户及流动性基础，最近更是一度跻身市值排行前 20 名。

然而，随着越来越多的新项目选择了这一模式，事情逐渐开始朝着“内卷”的方向发展：竞争的加剧导致项目方不得不拿出更高的激励，但过度的激励却也意味着代币供应量的快速膨胀；随之而来的是卖盘压力的增大，代币价格的下跌；这又导致了流动性提供者们的收益率下降，同时也加剧了无常损失；流动性提供者会转而寻找其他收益率更高的池子，当前的池子流动性开始下降；池子深度不够导致市场失效，共识衰减，代币价格进一步下跌……最终陷入死亡螺旋。

究其原因，过度的激励本质上其实是在透支项目未来的价值，所吸引来的大多也是投机性资金，与其怪罪大户的“挖卖提”加速了螺旋进程，不如说在趋向恶性竞争下的流动性挖矿已失去了原有的效用。

总而言之，对于新生项目而言，流动性挖矿长期来看并不是一种行之有效的代币分发方式。

代币分发方式的变迁

前段时间圈内曾流传过这么一句话，回看币圈过去的十年，从比特币的百分百挖矿分配，到 ICO 时代的群魔乱舞，再到 IEO 时代各大交易所的风光无限，直到今天的流动性挖矿掀起 DeFi 热潮，真正能够贯穿时间线始末的创新只有层出不穷的代币分发方式。

比特币的代币分发其实相对低效，在如今的环境下已不可能再次复制。

在 ICO 最狂热的时代，由于缺乏系统性的项目审核以及投后约束机制，大量劣质项目充斥市场，仅靠白皮书就融得巨额资金的案例屡见不鲜，许多项目最终甚至未能发币上所。

IEO 早期虽然在一定程度上缓解了缺乏审核的问题，项目在触及投资者之前必须先通过交易所的筛选，但随着竞争日渐激烈，劣质项目再次泛滥，这一模式最终还是走向了沉寂。与前一个时代相比，IEO 确实直接解决了代币上所难题，但 CEX 固有的许可弊端决定了交易所可掌握项目的生杀大权，此外，高昂的做市费用以及不透明的收费机制也给项目方带来了巨大负担。 

从历史的进程来看，基于 AMM DEX 的流动性挖矿的模式实现了无许可的代币上所及分发，这无疑是一次里程碑级的突破。但就像上文所说，选择流动性挖矿来进行代币分发的项目方往往不得不选择透支未来的价值以激励流动性提供者，最终难逃死亡螺旋的结局。

那么，新兴项目有没有其他的选择呢？

新的选择——众筹建池（CrowdPooling）

我们有幸正经历着 DeFi 最汹涌澎湃的时代，无数项目方正在夜以继日的挑战各种难关，当某个问题日趋严峻，往往也意味着其解决方案已经不远了。 

曾获币安及 Coinbase 投资的新生代 DEX DODO 最近发布了 2021 年路线图。在路线图中，DODO 宣布将于即将发布的 V2 版本中推出一种全新的代币分发方式——众筹建池（CrowdPooling）。

众筹建池借鉴了传统证券交易市场上的“打新”模式，具体而言，DODO 将允许项目方在该平台建立一个“众筹池”，这一流程无需任何许可，项目方可自由发起。池子开放后会有一段时间的众筹期，在此期间内任何用户都可以开盘价认购代币，如果认购过于火爆，则将根据资金量按比例进行分配。众筹期结束后，DODO 之上也将以开盘价直接启动现货交易池子，池内的买盘由众筹期间的认购总资金构成，卖盘则是由众筹期内剩余的代币构成（众筹建池产品上会有一定设计，众筹期间项目方存入的代币最多只能被认购一半）。

从投资者体感来看，众筹建池多少有些类似于常见的代币拍卖，但二者本质上却并不相同——众筹建池不仅仅是募资行为，更是为新生资产建立有效交易市场的过程。拍卖是一个被动的买入市场，投资者很难逆向卖出代币，且大多数时候投资者并不清楚项目方究竟会拿募得的资金去做什么，而在众筹建池模式下，投资者认购代币所支出的资金将全额进入后续开启的现货交易池，众筹期内认购了代币的投资者如果心生悔意完全可以随时退出。

值得一提的是，DODO 的流动性保护（liquidity protection）设计会在合约层面禁止项目方在一段时间内（最低 30 天）撤走池内的流动性，这也在一定程度上对项目方起到了督促作用，项目方有责任去维护币价，不然最终解禁时能够撤出的流动资金量也会减少。

相较于流动性挖矿模式，众筹建池最关键的设计就在于将投资者的认购资金直接用于做市，进而一次性获取了充足的买盘流动性。项目方无需再等额配置 ETH 等硬资产（当然有钱任性也可以继续充入池内，现货池支持类似 AMM 的双边充币做市），也无需再通过过度激励来吸引外部流动资金，长期来看可有效防止代币的通胀率过高，利于币价稳定。

DEX 赛道的突破口在哪？

纵观交易所的发展进程，无论是 DEX 还是 CEX，其前进的方向无非是「更快的速度」、「更低的成本」、「更丰富的商品」、「更多样的服务」。

速度及成本问题无疑是阻碍 DEX 继续发展的最大路障之一，这也是整个 DeFi 行业所面临的共同难题。就目前来看，扩容的解决方向无外乎「ETH 2.0」、「兼容链」（即可与以太坊互通的其他公链）、「Layer 2」这三条路，DODO 的选择是基于以太坊兼容链 BSC 进行建设。DODO 联合创始人代代向 Odaily 星球日报表示，其实所有的“兼容链”在某种意义上就是以太坊的 Layer 2，在所有的二层网络之中，BSC 有着最好的流量，这也是 DODO 选择 BSC 的原因。

随着 DEX 的基础功能日渐成熟，加之聚合服务的出现，目前市面上所有的 DEX 在主流资产的交易效果上都趋于同质化，用户也早已习惯了使用 Uniswap、Sushiswap 等龙头项目，再复制一个效用雷同的 DEX 并没有太大意义。

对于新兴 DEX 而言，如果想让用户打破其使用习惯，就必须着眼于龙头项目们未能充分覆盖的市场，找到尚未被充分服务的需求，主打差异化竞争。放眼整条赛道，长尾资产市场以及衍生品交易市场或许就是新生 DEX 弯道赶超的机遇所在。

回看过去几个月，DODO 一直在做的就是在帮助长尾资产（尤其是新生资产）建立一个更加自由、高效、长久的交易市场。PMM 算法改进了 AMM 算法的做市效率，可在池内资金远低于 AMM 池的情况下得到同样低的交易滑点；V1.5 版本的 SmartTrade 启动了聚合交易支持，支持了更多币种之间的自由兑换；V2 版本的众筹建池则是为新生项目提供了从建池到分发再到交易的全流程服务。

至于衍生品交易市场，DODO 在最新的路线图中已提及将于未来的 V3 版本中推出。

2020 年，Uniswap 引领着一众项目加速驶过了 DEX 的第一个赛段，我们尚无法断言下一个赛段谁将率先冲线，但将持续期待并关注 DODO 等新一代 DEX 的表现。