致传统投资人的一封信：从宏观视角看投资数字资产的合理性

撰文：Eric Peters，One River 资产管理公司首席执行官兼首席投资官。One River 是一家美国的资产管理公司，近期获得亿万富翁和著名对冲基金经理 Alan Howard 的投资，并已经购买超过 6 亿美元的比特币

编译：Perry Wang

人类的 想象力 是宇宙中最强大的力量，这正是人类与其他生物之间最大的不同，没有比它地位更高的力量。人类有能力构想一个比今天更好的明天，这是 探索、发明的前提 。这些东西很自然地叠加在一起。正是这种结合，将人类历史从石器时代推进到太空时代。

旅程才刚刚开始。除了最绝望的悲观主义者，在所有人的眼中，这都应该是显而易见的。

Eric Peters，One River 资产管理公司首席执行官兼首席投资官

从经济角度讲，人类的上坡路是由 生产力 的提高来定义的，生产力的提高决定了繁荣程度。在现代社会中，我们想出了各种 分配财富 的方式：社会主义、共产主义、自由市场资本主义。我可以想象还会有其他方法。但是即使在现有的构造中，也存在细微差别。如今，资本所有者所获取的利润相对于劳动者所得高出太多。没有内在的理由认为这种程度的不平等无法持续下去，但是在现代历史上这种情况从未真正能得到持续。这种不平等现象所产生的 社会压力 非常明显地表现出来，正在加剧和转移。

私营企业机构绝大多数认为自己比政府的研究和开发资本的能力更强。但是，审视一下过去一个世纪可追溯的 国家资助的创新 ，就会表明，事实并非如此。我想总有一天，我们会认为这种非黑即白的结论是愚蠢的。中国空前的经济增长和惊人的技术进步，应促使西方人自我反省。而到目前为止，西方还没有这种反思。我能想象，未来可能被迫接受这种反省。也许突如其来，令人措手不及。

实际上，我可以想象得出很多事情。我可以想象几乎所有的事物，当然，除了那些我从未想到的事物。那些是未知的未知，黑天鹅。

在我的一生中，还没有哪一次 黑天鹅 能够逆转人类的进步，更不用说市场了。黑天鹅的影响无论如何都不会持续很久。2008 年金融海啸中雷曼兄弟的破产不是黑天鹅。我在雷曼工作了 7 年，期间绝大多数时间都在想象这家公司突然倒闭的场景。

今天的全球新冠疫情也不是黑天鹅，这几乎是可以肯定的，尽管其结束的日期未知。黑天鹅通常宏伟壮观，与魔术难以区分——互联网、智能手机、云计算、量子纠缠。大风险偏向上行，并经常出现。这就是为什么我们人类不再生活在洞穴中的原因。然而，我们的想象力会周期性地 随着大灾变而疯狂 。我想这一点永远不会改变。

这就是我投资的原因。投资主要在于识别 宏观大趋势 。当前，近几十年来的两个主要趋势显而易见：惊人的 技术进步 和不断深化的全球贸易。如果没有前者，后者不可能成真。两者共同的影响使世界永远发生了变化，以之前不可想象的方式将近 80 亿人口 彼此联系起来，从而可以即时交换信息、思想和全新的协作形式。不仅如此，这种进步还使每个好奇的人每天醒来都能接触到集体发现和知识。

当然还存在其它趋势。人口增长以势不可挡之势趋于放缓。在发达经济体中，开始迈向 老龄社会 。首先是日本，之后是欧洲，中国也进入这一趋势。这些趋势以复杂的方式相互作用，产生了 通货紧缩 的环境，自然有利于资本所有者而非劳动者。各国政府大多无视这种日益加剧的不平衡及其具有腐蚀性的社会后果。实际上，他们实施的政策扩大了这一问题：每次面对经济中断的局面，各国政府采用降低利率、增加债务、增加杠杆率的政策来扭转颓势，这推高了资产价格， 加剧了不平等 现象。

这一过程是具有 反身性 的，因为每次危机都需要更激进的货币刺激，而货币刺激本身本身就是造成经济脆弱性的原因。这种刺激的工作机制是将需求从未来拉到现在，因此不需要任何想象力就可以预见：该过程最终是 寅吃卯粮 。

这一行径在 2020 年初的经济萧条期间达到了终点。作为回应，西方政府开始采取新形式的政策刺激措施，发行数量空前的债券，然后用其中央银行创造的资金购买这些债券。

学习经济史的学生清楚，当政府打算将其 借入的货币贬值 时，会实施这种熟悉的政策组合。政府以这种手段能够减轻自己所承受的债务负担。这是对困境的非常合理的晚周期反应，在整个历史长河中，已经尝试了无数次。我可以想象，这次至少在一段时间内会更加顺畅。但是，作为以概率调整为基础进行决策的投资者，这绝对不是确定投资组合的方式，尤其是传统资产价格打折扣的情况。

我因此将投资目光投向 数字资产 。

货币 是一种幻想，也许是世界上 最大的幻想 。出于欲望和必要性，我们屈从于这种催眠。没有钱，我们不知所措。尽管我们坚持其所谓的永久性，但快速回顾一下历史就能知道，货币其实是 黄粱一梦 。

事实上， 美联储 的理事们已经表示，他们打算永久性地以每年 2% 的通胀率来降低其价值。从 2008 年的全球金融危机到 2020 年的经济崩溃之间，也就是短短的十二年间，他们未能实现以既定步伐贬值美元的既定目标。失败的原因不是因为缺乏尝试，而是对货币真正含义的误解。

货币并非真实，从来也不真实。是我们对货币的意义的 集体信念 ，赋予了货币真正的价值。甚至黄金都不是真正的货币形式。但是数千年来，人们一直对这种无用的黄色金属作为一种价值存储抱有集体信念，有时甚至也将其视为一种 交换媒介 。自然，其他同样没用的东西也可以达到目的。但是黄金是 稀缺的 ，出于我们可能永远无法完全理解的原因，我们对黄金投入了集体信念。即使如此，我们每年仍在开采更多黄金。随着时间的流逝，其开采速度不断提高，供应增加，因此其价值每年永久贬值 1%-2% 。随着开采技术的进步，这一步伐会加快。全球在 2005 年生产了 2,470 吨黄金， 2019 年则生产了 3,300 吨黄金。用不了几十年时间，我们肯定会从小行星中开采黄金。

比特币 2009 年神秘地出现了。一只黑天鹅。结合在一起形成比特币区块链的各项技术，并不是特别新颖或那么引人注目。但是，就像所有黑天鹅一样，它们共同构成了 革命性的未来 。

有些人很早就认识了比特币，并投身于这一事业中。其他人则入场下注并获利。一些人买入并持有，成为百万富翁、亿万富翁。我一度认为，各国政府不太可能让比特币长期存在，因为政府绝不可能放弃 铸币权 ，取而代之的是，政府将采用某一种数字形式的货币，使其成为占据主导地位的货币，然后销毁最初发展了数字货币形态的 私人系统 。

不过世间万物都并非绝对，因此总存在一定的可能性：比特币和其后的数字资产被允许共存于 数字美元 的世界中。最初这条路显得极为狭窄。随着时间的流逝，会逐渐变得更宽广。 比特币 和 以太坊 的广泛采用，以及迅速发展区块链生态系统的创新型企业，使政府更难以破坏这些 私有系统 。人们越来越容易会想象出一个世界，其中比特币及其它数字货币可以与数字美元一起繁荣发展，以目前难以想象的方式彻底颠覆金融。

允许这种情况的出现，符合我们的国家利益。美国应该拥抱和鼓励这一愿景，并以身作则，引领世界。

但万事皆有风险。这些资产面临的风险不仅仅是政府要摧毁它们。其结构中 未知的缺陷 也有可能导致失败，从而动摇人们对其价值的信念。或者大规模的盗窃事件也会引发足够的警惕，使投资者放弃相关的资产类别。甚至可能新的数字资产很容易创建，意味着我们将无法将集体信念集中于任何一种数字资产，而留下许多价值很小的资产。

我可以想象，所有这些风险都会显现出来，尽管由于数字资产最有趣的特征之一—— 反身性 ，每种情况下风险都会趋于减少。

目前多数人仍认为数字资产一文不值。他们也并没有错。总体而言，数字资产的创建就像美联储用数字美元向银行授信一样容易，也就是说，可以 毫无成本 地无限量地创建数字资产。但是想象一下，如果要选择一种或两种数字资产作为我们集体信仰的对象，就像曾经从元素周期表中挑选出黄金和白银一样。

现在想象一下：与黄金和白银不同的是，这些数字资产的 供给封顶 ，而且是无限法币世界中独一无二的此类对象。不难想象，这些资产将变得非常有价值。

比特币不存在价值参考。这一特质本身就让比特币显得独一无二。比特币无论其价格涨跌如何，其生产步伐都按照预定的路径进行，每四年减半，直到 2140 年 挖出 2100 万个比特币中的最后一个。

而现实世界中，当黄金价格突然上涨时，其产量就会增加。石油、铜、住宅、股票、债券以及无限宇宙中的所有事物也是如此。而当比特币价格上涨 10 倍或 100 倍，其 产量不会增加 。在当今这个颠倒的世界中，创造了更引人入胜的颠倒：一种供应封顶但不存在内在价值的资产，仅仅凭借我们的想象，就可能会变得无价。

我可以想象人们最初是如何形成对黄金价值的信仰的。黄金独特的颜色、密度和可锻性，使人们能够用手掌握它，相信其 真实性 。真实的信念必须反复、不懈、无情地经受住考验，并且每次都能幸免于难。在各国的文化中，古代的伟大故事都是出于某种原因 探索信仰 ，核心的价值探索是我们究竟是谁。这是基础元素，没有它，人类就陷入迷茫。区块链技术为人类提供了一种方法，让人们建立 对新系统的信心 ，而直到最近这种新系统仍是无法想象的。这一新系统超乎寻常，驻留在云端，并随着我们与云的交互越来越多而变得越来越强大、越来越有韧性。随着这些愿景成真，它变得越来越有价值。这反过来又吸引了更多的人参与其中。

随着人们与这样一个新颖的系统互动时，系统的弱点自然就会暴露出来。人们的信仰开始动摇，有些人离开了。但是其他人则贡献了才智和投资，致力于 改进系统 ；存储方式变得更加安全，代码更扎实，不信任的参与者被删除，良币驱逐劣币，用例不断扩展。当这些力量以无限复杂的方式相互作用时，我们对系统的信心上升，推动其数字资产价格上行。

价格有时变得疯狂。自从比特币出现以来，价格的疯狂涨跌已经发生了六次。比特币从每次的疯涨 / 大跌中恢复过来，变得越来越强大、 更具韧性 。在每个周期中，比特币都吸引了更多聪明和雄心勃勃的企业家，他们将比特币与以太坊视为构成货币、金融未来的技术平台，还认为会创造出我们目前尚无法想象的美好事物。

随着人们将精力投入到这个新系统中，比特币的承诺远远超出了数字货币的简单范围。这吸引了 新的投资者、创新者 ，而且每增加一个，政府破坏该体系的难度就会增加。相反，鼓励这项新技术与数字美元共存的动机越来越大。随着投资者观察到这些趋势出现，就会更愿意投资，并且投资越多，政府将其 拆除的难度 也变得更大。这个过程也是具备反身性的。这在当今这个颠倒的世界中又造成了一次巨大的颠倒：这种没有内在价值的资产变得 越来越安全 ，其价格上涨幅度越来越大。

这让我回到投资问题的思考中，即考虑风险与回报、评估许多可能结果的可能性以及实现目标的无数途径。但好的投资还涉及构建周到的投资组合。今天占主导地位的投资组合结构是 高价值风险资产 与 负收益的无风险资产 相结合，而长期趋势和政策选择使这种主流配置极易遭受单一风险——通货膨胀。另外，投资者头寸组合最容易受到政府积极制造的精确结果的影响。

当前的主流投资组合包括 股票 和 债券 。债券当前的收益率低于人类历史上任何时候。股票市盈率接近历史最高点。因此在当今世界中，投资者必须获得 7% 的年回报率才能避免破产，而他们利用投资杠杆，扩大了收益和损失。不幸的是，以这种收益率计算，在衰退期，债券收益不太可能抵消股票损失。在通胀期，债券会遭受损失，而历史经验告诉我们， 债券损失 接下来会带来股票损失。在伴随通胀的 衰退期 ，证券投资损失将会是灾难性的。多数人无法想象这一切。但这并不像想象的那么难。当人们对法币失去信心时，就会发生通胀衰退 （滞胀） 。

在过去十多年未采取制造通胀政策的情况下，各国政府最近出现戏剧性的转变，以前所未有的规模进行了货币 / 财政刺激。 全球疫情 为政客暂时支持这一新的政策范式提供了催化剂。但是，这种规模的货币 / 财政刺激很难逆转。如前所述，这种刺激每次伴随着 货币贬值 。赌这种政策失败是不明智的。即使深陷分裂的美国政府采用了新的紧缩政策，导致了另一场经济崩溃，但要求更激进的货币贬值行动的呼吁将立即重现。而且力度更大。

信念 并不是一成不变的东西。它是缓慢、艰巨而突然丢失的。因此，很可能在一段时间内，现行政策看起来是适当的，甚至是审慎的。我可以很容易想象出这一局面，想象相反局面一样容易。但是更长期的趋势很难想象，因为政府不受货币 / 财政政策协调的约束，如果更激进的政策刺激措施长期未能达到通胀目标，那会怎么样？将数字资产添加到投资组合中的吸引力就在于，它们有助于缓解这种 货币贬值风险 ，而无需在静观其变时遭遇负的收益。

但数字资产不仅有助于减轻投资组合中的 下行风险 ，还可以让人们接触人类最新「 黑天鹅 」的愿景承诺，即这项新生技术刚刚开始的重塑货币旅程。那是当今颠倒世界的最后一次颠倒，因为只有在这样一个奇怪的时刻，才能对人类更光明的未来作出高凸性的看涨押注，同时保证不会因为我们管理不善而让投资者您面临严重后果。

随着每一天的流逝，世界上 最聪明的人 中，越来越多的人为这项工作投入贡献，而这些工作总体上增强了人们对这些新数字系统的信心。这些人在从未谋面、从不知道彼此姓名、所处方位或无需共同语言的情况下展开这些协作。他们共享的是一个 共同的信念 。他们以几年前根本不可能的方式进行合作，改进了支持这些资产的代码，构建了将这些系统与现有财务参与者集成在一起的架构和接口，同时创建新产品、新功能。而且在比特币和以太坊等资产之上构建了 第二层 L2 应用 ，以改善公链的功能、速度、效率和可用性。这确保未来数字资产创新将前赴后继地出现，明天看起来比今天更好。

我们都试图想象某一资产可以上升到多高，可以下跌到多深。后者很容易。理论上讲，每种数字资产 都可能归零 ，尽管极难想象会集体出现这种情形。不难想象的是，在一个可以无限创造法币的世界中，这些数字资产的实际用途不断增加的情况下，其价值可以上升很多、很多倍。比特币的价值肯定 可以超过黄金 。拥有这些资产将成为未来的立足之本，因为我们对金融中介及其与中心化政策的关系的一切认知，都将以我们无法预见的方式发生变化。长期持有这些资产会让我们自己与 技术进步 和 货币贬值 的宏观大趋势保持步调一致，而这两种趋势似乎都在加速。当然，这一切将导致怎样的未来以及产生怎样的估值，将由我们的 集体想象力 决定。