孟岩对话曲明：DPO、STO和DeFi将发生叠加效应，DeFi会成为未来ST关键基础设施

2020 年 12 月 22 日，美国证券交易委员会（SEC）宣布批准了纽交所的“直接挂牌过程（Direct Listing Process, DLP）”建议，这一建议亦称为“直接公开发行（Direct Public Offering, DPO）”，更被传为“直接上市”计划。其要点在于将传统IPO流程中承销商这一中介角色抹去,企业上市当日的股票价格将不再由承销商与企业谈判决定，而是完全交由市场决定。数字资产研究院朱嘉明教授评价说：“这是金融史上的大事。SEC 的这一决定，意味着对二级市场的游戏规则开启‘先破后立’程式，‘立’的腹案应该早已拟定。这个急转弯，让新兴市场国家陷入前所未有的被动。”

这一重大变革的发生，正值加密数字资产经历三年以来的又一轮巨大爆发，整个加密资产总值已高达1.1万亿美元，远超 2018 年 1 月的前高。同时，自 2020 年 6 月起开始爆发的去中心化金融（DeFi）市场，也持续高速成长，锁仓总值在 7 个月内增长 33 倍，成为数字经济领域成长最迅猛的一个版块。当然，所有这些事情都与美国大选之后的政治动荡、疫情之中的货币洪水以及监管当局对于数字金融出乎意料的态度转变联系在一起，短时间内令人目不暇给。尽管如此，我们还是需要尽量去尝试理解，并且对它们之间的关系，特别是未来的趋势和可能的影响进行实事求是的分析和预判。

因此我邀请 Magic Circle 创始人曲明先生共同研究及讨论此事。曲明先生是我多年的好友和合作伙伴，也是我所认识的人当中对于 STO 研究最深、实践经验最丰富的中国人，没有之一。同时，他对于传统证券市场也相当熟悉，因此是研讨此问题的理想人选。我们近期正在厦门汇管车 STO 和通证经济项目上合作，因此我约曲总进行了一次长时间而且较为深入的交流，并将文字整理出来，以期与各界交流讨论。

特别鸣谢数字资产研究院朱嘉明教授审读此文，并撰写导语。

数字资产研究院副院长邵青博士对此文进行了审读，我的同事俞跹帮助进行了文字整理，在此一并致谢。

导语

朱嘉明

数字资产研究院学术及技术委员会主席

2020年年末，美国 SEC 宣布批准纽交所“直接公开发行（DPO）”。当天，数字资产研究院内部群里就此事进行了热烈讨论，我认为，这是现代“金融史上的大事”，意味启动全球范围的二级市场新规则“先破后立”。但是，或许因为之后的大事不断，国内外财经界对 DPO 意义的认知和反应，似乎明显迟钝和不够到位。特别需要指出的是，当下金融结构和制度加速转型，少有传统金融专家能够理解因为数字货币兴起，DPO 和 STO，以及与 DeFi 之间存在逻辑和现实的关系。

所以，孟岩和曲明两位的DPO、STO 和 DeFi 的对话，就具有特别的意义。其中，特别值得两位作者的以下四个论述：（1）DPO 与 STO 恰如两个维度，为未来创新企业张开两个既有差异，又存在彼此通道的新空间。（2）去中心化的通证融资，包括“通证避风港”方案，很可能是为了金融制度演进的一种模式。（3）STO 和 DeFi 具有互补性，彼此的结合有助于彼此的成熟与发展。（4）因为传统金融业态和数字金融的相互渗透，全球证券监管思想和体制面临前所未有的变革。

在可以预见的未来，DPO、STO 和 DeFi 的整体性关系与影响，不仅改变金融基础结构，而且有助于削弱和阻止因为金融、科技、市场、资本一体化所导致的超级寡头垄断。

最后，我相信对于关心数字经济和金融民主化的读者，都会欣赏二位对话的深入浅出的语言，以及对话过程中展现的学术性和思想性，有助于面对和参与愈演愈烈的百年未有之变局。

2020.1.11

1. DPO 的来龙去脉

孟：先问是什么。根据我的研究，DPO 这件提法并不新鲜，在美国早有人将 IPO 与 DPO 列为企业上市融资的两个途径。这两个模式的关键差异在于，IPO 需要有承销商（underwriter）介入，而在 DPO 中企业直接挂牌上市，不需要承销商这个角色。关于 DPO 的背景，您了解多少？

曲：其实 DPO 在美国早有应用，但内涵与此次纽交所获批的 DPO 计划大有不同。早前的DPO 只允许企业在交易所交易现有投资者持有的股份，也就是上市后只能卖老股，不能通过 DPO 发行新股。最有名的案例有美国两家科技巨头 Spotify（SPOT.US）和 2019 年的 Slack（WORK.US）DPO。参与此类 DPO 企业的目的多为增加股东所持有股票的流动性，而非募集新资本。所以当时的这种 DPO ，更多的是出于股东利益考虑，对于企业来说吸引力并不大。

而这次 SEC 批准的 DPO 计划允许企业在直接上市过程中发行新股，而不仅仅是将原股东持有的股票流通，也就是允许企业直接向投资者融资。这是一个革命性的突破。其革命性在于改善了IPO 的定价机制。传统 IPO 过程中，投资银行（承销商）一般会和发行人（企业）确定一个价格，企业一般不了解资本市场的购买需求，所以会根据和承销商谈判来确定发行价，而一般这个价格是被承销商人为压低的。企业其实是将股票出售给承销商，从承销商处获得融资。而在上市当日，投资人在交易所购买的股票实际上是承销商所销售的。根据 IPOScoop 数据和路透社的计算，在 2020年，新上市公司股票的价格在交易首日平均上涨了 38％，这意味着中介（承销商）低风险挣了38%，而把风险留给了普通交易者，也同时吃掉很大一块融资企业的收益。

有一个在当时引起很大轰动的真实案例。当当上市后，李国庆在微博上大战大摩女，二人在网络上的唇枪舌剑把长久以来上市企业与承销商之间关于 IPO 定价的矛盾暴露在公众面前，而这绝不仅仅是个例。此次 DPO 计划的通过，意味着跨过企业与公开市场投资者之间的中介 ——承销商，也就消除了发行首日承销商套利的可能性。

孟：我可以理解为消除了企业与市场投资人之间的信息不对称，从而推进市场走向更加有效对吗？

曲：对，值得注意的是，这次 SEC 通过该提案的过程也很艰难，这是为什么呢？因为 DPO 对于老股东不设锁定期，一上来就是全流通。投票最后是三比二通过的。反对者认为 DPO 机制下，企业老股东可能有动机进行欺诈，或是恶意抬高市场价格，而支持者认为只有全流通的市场才能真正实现公平，而在有限供给的情况下，价格更容易受操控，这是不利于投资人公平的。另外，继纽交所之后，同日纳斯达克也提交了类似的 DPO 提案，不同于纽交所的提案经过了半年时间才获批，纳斯达克的提案要求立即生效。

孟：所以您认为纳斯达克的提案会获得通过，对吗？

曲：没错，相比于纽交所，纳斯达克有更多创新公司，DPO 为这些公司提供了一种非常友好的融资方式，对他们很有吸引力。我相信 DPO 是一项极具潜力的金融创新。

孟：很多人听到这个新闻，把 DPO 计划理解为企业上市门槛降低，认为以后美国股市可以“随便上”，实际情况是怎样的？

曲：其实上市标准没有改变，门槛并没有降低。纽约证券交易所已制定了专门针对直接上市的最低上市要求，任何进行直接上市的公司也必须符合纽约证券交易所的上市标准。例如：采用这种方式进入公开市场的公司必须在直接上市中出售至少 1 亿美元的新发行股票，或者新发行和现有股票的公众持股量合计至少达到 2.5 亿美元，此外还有营业收入、利润等要求，这与传统 IPO 并没有多大区别。此外，采取 DPO 也需要经过 SEC 的流程和标准，包括披露经过审计的报告等等。

孟：2019 年数字货币圈里曾经一度很流行所谓的“首次交易所发行”，即 IEO。项目不经 ICO，通证直接在交易所上市，项目方通过二级市场融资。许多人觉得 DPO 就是获得 SEC 批准的 IEO，您怎么看待这一观点？

曲：有相同之处，也有不同之处。先说相同之处，传统 IPO 中，企业募得资金的直接来源是承销商，而 DPO 将募资场所转换到了交易所，募资场所确实与 IEO 相同。但不同之处更多也更重要，DPO 是在监管之下展开的，而且要求至少已经有 400个投资者已经购买了公司股票，监管层需要企业保证融资来源有足够的分散性，表明企业已经被市场广泛接受，从而减少金融欺诈等风险。所以总体而言，将 DPO 与币圈的 IEO 相提并论是不合适的。

2. STO vs. DPO：是敌是友？

孟：我们下面讨论一下 STO 和 DPO 之间的关系。您是 STO 专家。刚开始时，很多人都关注 STO，但 2018-19年 STO 太弱了，交易所门可罗雀，交易量聊胜于无，很多人退出了这个领域。我知道您从2014 年便进入区块链行业，2017 年就将注意力聚焦在 STO 上。这个我觉得没什么了不起，但了不起的是您一直坚持下来，即便在 18、19年也没有撤退，当时是出于什么考虑？为什么相信 STO 有未来？

曲：STO 有着它独特的优势，它是金融民主化必不可少的工具。其潜力完全可以通过 ICO 来印证，而主要解决的方向是：发行合规（防止欺诈和诱导）、交易合规（防止市场操纵），这本质上是为了保护投资者和交易公平。

具体来谈，首先，STO 改变了传统的证券表达方式，可以跑在全球公链上，7x24交易，使其实现跨国、跨交易所的全球范围内流通，这让企业能接触到更广泛的投资者，在更大的市场内进行公平竞争。

其次，相比于传统的证券，ST 的属性更灵活多元，它可以是混合性通证形式，最常见的是兼具证券型通证（security token）和功能性通证（utility token）属性，也是现在 STO 案例中最常见的 ST 形式。传统证券的应用场景是非常有限的，比如证券就无法用于企业生态激励。而 ST 可以用作生态激励，应用于通证经济，这个领域您很有发言权。这是非常有实际应用价值的。

举例来说，在日本，上市公司经常会送给股东一些赠品， 比如买了铁道公司的股票，就能获得免费的乘车券。买了东武的股票（东武是一个很庞大的集团），可以获得晴空塔、集团饭店、东武百货、超市、便利商店等的优惠券。因为各公司的股东优惠都很特别，有的人买股票可能不是为了赚钱，而是为了能享有股东福利。

从此可以窥见股票附带的其他福利是企业吸引投资人的一种有效方式。而 ST 能将股票与此类主优待券结合，将股权激励扩展到整个生态圈，这是传统股票难以做到的。

第三，ST 可以表达直接所有权。传统证券需要中介机构完成登记、清算等一系列流程，其实用户并不持有其购买的证券的所有权。而 ST 将直接所有权归还给个人，这意味着可以进行任意点对点的交易流通，跨交易所、跨国都不是问题，ST 就像信息流一样，可以突破种种限制。

孟：过去我更多从技术角度阐述通证优于传统证券特点，比如通证可以实现更小单位、更精确的支付，比如微支付、流支付等。现在来看，不仅在技术层面，还有法律法规层面。您提到的证券登记、清算等系统，这些中间机构的存在本质上都是为了防范违规行为的产生，而 ST 在合规层面解决了这一问题，这让我们在应用通证经济时少了很多顾虑和束缚。

曲：对，ST 是内置法规的，不合法的任何操作根本无法执行，用技术手段保证了交易和流动合法，相比于传统机构层层监管更符合法规要求。

另外，我并不认为 STO 经历过一个式微的阶段，2018-2019年期间，之所以大家没有听到很多 STO 的声音，是因为这是一个技术基础设施建设的阶段。STO 需要完成一个完整的证券逻辑，包括满足合规条件等等，这是一个很复杂的逻辑，对技术提出了很高的要求。常见的数字资产标准如 ERC-20，其交易和流转不受控制，不能满足 STO 的要求。大部分致力于 STO 的团队包括我们，都意识到技术基础设施是推动一切的基础，于是我们潜心投入了基础设施的研发。而在这一期间其实我们一直受到了很多资本的支持，包括塞富SAIF基金也一直在支持我们。18 年只有个位数企业 STO 案例， 2019 年有 100 多例，2020 年也有 100 多例，融资金额从 18 年的几百万美金，2019 年的几千万美金，发展到 2020 年的几亿美金，这都是在技术基础设施推动下完成的。

孟：大众对于 STO 这一概念的了解其实仍很模糊，很多人认为 STO 的种种合规要求导致其现实意义大打折扣，还请您来为我们解答一些疑惑。首先，有观点认为 STO 的流通会严重受限于“合格投资人”，“合格投资人”到底是什么？

曲：“合规投资人”的限制和流动性是一体两面。首先，出于风险控制考虑，投资人需要有一定风险承受能力，所以设置一定的门槛是有必要的，但是门槛越高流动性越差。但设置一定的门槛对于控制风险是必不可少的，其实传统证券市场也会有投资人资格限制，诸如收入水平，基本的金融知识、操作能力等。此外，SEC 已经开始放宽合规投资人限制，也就是监管层也在调整投资人门槛。因为监管层也看到越来越多企业采取 STO ，意识到其风险并没有那么高，现在 SEC 已经降低了对于投资人财产的要求，但提高了其能力方面的要求，比如投资经验等。

孟：其实设置投资人门槛大可不必大惊小怪，毕竟传统股市也有门槛，我个人也认为完全无规则是不利于一个市场的健康发展的。

曲：以我们的合作伙伴 INX 为例，INX 是全球第一家用 STO 的方式进行 IPO 的企业,已经完成了在 SEC 的注册。其代币将采用 ERC-1404 标准基于以太坊发行，并没有设置合格投资人限制，可以在任何交易所包括传统股票交易所交易。

孟：INX 的 ST 在以太坊上发行，我认为这是重大的突破。之前有一些人断言说任何国家的监管机构都不会允许合规 ST 发行在公链上，现在看来，此议可休。我相信此例一开，未来绝大多数 ST 都会选择以太坊等公链发行。我的第二个问题是 ST 对于合格投资人及可持有人数的限制，会不会限制我们将 ST 用于平台内生态激励?

曲：其实这也是现在普遍的一个认知误区。虽然在我们国内确实是存在法规限制，不允许 ST 用作生态激励，但其实就全球范围来看，大多数国家都是允许的。

关于投资者人数，从全球范围内来看也没有这个问题，只有美国 REG-D 下的 506（b） 这一条法规对合格投资人数进行了限制，而其他大多数法规都是允许向大众销售的，对于人数没有限制，只有融资上限限制。当然出于反恐等原因，必要的进行 KYC /AML程序作必要的鉴别还是需要的，但是没有传统上诸如对于投资人财务上的要求等。

孟：第三个问题：我们注意到迄今为止，ST 交易量特别小，您认为这一情况什么时候改善？

曲：本质上，这其实也是个技术问题。现阶段不同公司提出了不同的 STO 技术方案，正在处于一个各方博弈的过程。早前，不同交易所甚至还在采用不同的 ST 资产标准，市场的流动性是被割裂的，跨交易所的 ST 交易无法实现，限制了 ST 的交易流通，交易量很小也并不奇怪。

而今年这一情况已经开始发生变化，12 月已经出现了第一个国家级的 ST 资产标准。英国发布了 PAS19668 国家标准，这将大大有助于 ST 实现跨交易所、跨国之间的流通。而且我们已经看到了多地发行的 ST 案例。除此之外，正如你所说，刚才提到的 INX 的案例中，以 SEC 为代表的监管层已经接受 ERC-1404，也就是允许 ST 在以太坊这样的公链上流通，这是一个很积极的信号，接下来交易所为了扩大交易也会接受  ERC-1404 标准。未来，我们完全可以期待 ST 可以在不同 ST 交易所之间流通，在股票交易所流通，以及进行 P2P 点对点转让。传统意义上的流动性是某个交易所的深度，而 ST 的流动性是全球各个市场深度的总和。我相信今年 ST 的交易量很快就会有大幅提高。

孟：未来或许还能在 DeFi  上实现 STO 交易所，实现无边界的流通。

曲：完全同意，STO 与 DeFi 的结合一直是我觉得最令人兴奋的一部分。

孟：有观点认为 STO 吸引企业的一大优点便是其降低了企业面向公开市场的融资门槛，而 DPO 的到来会大大降低 STO 对企业的吸引力，您对此怎么看，STO 会不会因此而丧失机会？

曲：STO 和 DPO 其实是数字金融的两个不同维度，并不互相压制，反而可以结合起来互相促进。STO 属于证券表达方式的维度，即通过 Token 的方式来摆脱单一交易所的限制,实现资本化和跨国、跨交易所的全球流通。而 DPO 是发行模式维度，即遵循什么样的规则来实现交易和募资，DPO 使市场上更广泛的投资者享受跟传统证券承销商平等的机会。

孟：那我是否可以把 STO 和 DPO 看作两个正交的维度，这两个维度可以张开成一个新的空间。

曲:没错，这个比拟非常有启发，类似数学中的空间概念，给我们提供了一种思维工具。现在已经有 INX ，第一个用 STO 的方式实现 IPO 的企业，接下来完全有可能会出现用 STO 实现 DPO 的企业。

孟：既然 DPO 和 STO 是两个维度,对企业来说，选择 STO 或者不选择 STO 各有什么优劣？

曲：首先，企业采用传统证券进行 DPO，仅仅是发行模式的改变，其发行的证券仍是在单一交易所发行和交易的股票（即依托交易所）。而 STO 可以让 ST 在多地同时上市交易，并且可以不依托交易所交易（比如 7x24 的 P2P 交易），甚至直接与加密货币互操作。

其次， STO 可以显著节约成本。DPO 仍然需要一定中介成本，而 STO 可以直接触达投资者，节省了相关的成本。同时，遵循的合规要求不一样，合规成本也不一样。比如，DPO 的律师和审计成本要显著高于 STO 的。

第三，STO 可以提高传统企业上市的效率，现在一家企业走完 STO 的全部流程大概只需要190 天，全部费用可能只要几十万美元，这相比于传统证券发行实现了效率方面的大大提升。

第四就是通证经济，刚才我说过，ST 是可以直接或者间接用于通证经济的，这一点是传统的股票做不到的。

NYSE 总裁表示 DPO 是金融民主化的一大进步，金融民主化是一个重要的背景和诉求。STO 和 DPO 的背后都是金融民主化的逻辑，在这一价值观上，二者是一致的，我相信未来可以看到二者更加紧密的结合。

孟：很多人都认为华尔街早已搞定了美国监管层，但今年下半年监管层对数字资产这一系列开明的态度让人始料未及，您对此怎么看？

曲：倒推到多年前的美国，1971 年纳斯达克成立——世界上第一个电子化证券市场，在当时也是一个具有突破性质和冒险精神的尝试。所以美国从不缺乏创新的基因。另外，今年监管层的一系列政策其实是时间累积的结果，美国SEC早已投入了区块链的研究，在 2016 年更是花了半年的时间研究 The DAO 事件，并发布长文报告。我们不必对美国监管层过于悲观，他们也在主动地学习区块链这一新事物，技术基础设施的逐渐成熟会让他们慢慢放下顾虑。

另外再看我们国内，在早期的互联网时代，现在我们看来很自然而然的政策，在当时也是石破天惊的。传统监管也是在时代和技术推动下，逐渐进步并且拥抱创新。

孟：那您怎么看待 SEC 紧急叫停 Telegram 的TON 项目，还有最近对 Ripple 的起诉？

曲：其实早期企业有一些小小的原罪：他们没有和监管层沟通的意识。SEC 一直遵循的原则是防止欺诈和保护投资者，要求企业如实披露，即使风险高也罢，只要如实披露就可以通过。而Telegram 和 Ripple 的主要问题在于没有按照监管要求披露。

孟：所以这也提醒了我们企业要注重与监管层的充分沟通，如实披露。

3. STO 与合规通证经济

曲：我观察到目前成功的 STO 案例，都融合了通证经济思路，您是通证经济领域的专家，还想向您请教近期通证经济研究有什么新的进展吗？

孟：关于通证经济研究，首先是理论有一个重要的突破。近期我得出了一个新的通证经济理论框架，也是一个基本的分析工具，可以大大提高通证经济的可计算性和应用性，破解了困扰了我很多年的一些问题。我们可以在厦门汇管车这个项目的合作中充分尝试一下这个新工具。

曲：非常期待。关于将 ST 应用于通证经济您有什么看法，您认为通证经济未来的潜力在何处？

孟：对于我来说，ST 最有吸引力的部分，其一当然是合规，其二就在于通证激励。我们可以尝试用新的分析框架来思考企业和用户两方。销售 ST 行为，对于企业来说是用新发行的权益获得新增的现金资产。理想的通证方案是实现现金资产与权益通证市值的共同增长，而ST带来的天然合规属性和更广泛的流通使通证经济方案设计有更大的发挥余地。比如企业与其管理层、员工、合作伙伴和用户之间的摩擦一直是很多企业自举过程中的阻碍，ST 可以用作理顺这些关系的工具。

曲：对，更重要的是 ST 提供的是一种可审计、可计算的方式来理顺这些关系。

孟：没错，另外现在很多人只把通证作为一种融资工具，这种观点太狭隘了。通证打破了传统意义上企业和生态用户，企业和市场投资人之间的隔离。在传统证券市场中，证券交易和流通受到诸多限制，而现在 ST 和 Token 都可以极大地扩大这个想象空间。Token 可以实现微支付、流支付，企业可以为用户的每一种贡献行为作出适当激励，真正实现企业和用户之间的共向合力。通过通证，企业做出的任何一项决策都能及时得到市场诚实的反馈，这将大大提高了企业检验其决策效果的效率，对于其制定及及时调整战略规划具有重大意义。

传统企业创业时不考虑市值，在新的一轮数字经济大潮中，创业者在创业之初便要考虑市值影响，也就是更广泛的市场内所有用户与潜在用户，投资人与潜在投资人对企业的评估。通证经济会彻底改变 Corporate Finance。完全有理由预测，未来的企业 CFO 将需要学习一门新课程：通证经济和通证金融。

曲：我非常同意您的观点。目前技术基础设施的发展，也渐渐具备了通证经济发挥其能量的条件。未来企业的边际将是被打散的，将向更广泛的公众传播。

孟：我知道您研究与参与了很多企业 ST 发行，您认为什么样的企业适合这个转型？

曲：我认为互联网企业可以很轻松地实现这一转型。互联网企业的用户多为平台型用户，用户本就是生态内的一份子，利用通证作为用户激励，可以有效地提升其用户外延，实现生态扩张。举例来说，2020 年 6 月，厦门汇管车信息科技有限公司与我们团队正式达成合作，计划采用 STO 的方式向全球投资人发行其数字证券 TrucPal。汇管车就是典型的互联网企业转型案例，其平台专注于卡车资产数据化管理服务，通过平台与运力采购方、运力供应方、产品供应商、金融供应商的多边链接，形成从运营集采、财税规范、数据管理到征信评估、供应链金融的交易闭环。汇管车生态汇集了生态共建者和投资人，TrucPal 代表着其收益的分红权益，同时可以作为一种经济激励工具，具有真实价值支撑的通证激励将能有效提高生态内各个角色的贡献值，也让投资人与企业发展更紧密地结合。

汇管车是我们在国内的第一家 STO 合作企业，我非常钦佩其创始人的创新精神和勇气，我相信帮助汇管车实施成功的 STO 募资，不仅能帮助他们达到支持业务扩张的目的，还能为中国的企业起到示范作用：STO 通过采用区块链技术实现了现有融资方式的创新，为企业提供一种高效的、合规的和赋能生态的融资途径。

孟：在新一轮数字经济转型中，我认为只有两个国家有机会：美国和中国。美国始终保持开放的态度拥抱新事物，而在中国，我们经历的互联网时代，已经教育了一整代人。无论是企业还是大众，都具备数字经济的基因。我们可以从“道”和“术”两个角度来看一个国家。有些国家没有术，只能亦步亦趋的学习术，拥抱创新的自我演化是为”道”， 而像 DPO、STO、通证经济等便是“术”的突破。可以想象，未来有道有术的国家会远远超过有道无术或是无道无术的国家。 

4.恰当的限制让 DeFi 更加自由

曲：我之前在其他场合就谈到过，STO 与 DeFi 的结合是我最为之兴奋的部分，您认为STO 可以为 DeFi 带来什么？

孟：我的合作伙伴王玮曾提出了一个观点，他将整个金融体系分为“计算性”和“信用”两个部分。他认为 DeFi 对于金融体系的贡献将在于高效、准确地实现其“计算性”部分。但 DeFi 本身解决不了信用扩张的问题。

传统央行的特权在于可以选择左端资产发行货币，这其实是一切信用扩张的总根源。在 2020 年这一年，美国发行了其现有货币总量的五分之一，这种特权，很多人认为是应对危机时的弹性，并且予以歌颂。我个人对此非常警惕，至少在我看来，这件事情表明现代货币制度对于央行没有真正意义上的监督机制，这是一个机制上的缺失。任何一个国家在长周期之内都会经历各种危机，如果每次都以应对危机为借口来突破货币纪律，无异于让央行替真正的责任人背锅，长此以往，央行制度的失败是大概率事件。有独立思考能力的全球央行学者应该开始思考如何改进甚至变革这一制度，而不是盲目的为这种制度辩护。

不过，我认为若是通过 ST 将传统世界的真实价值注入 DeFi，对于 DeFi 来说却是一种扩张信用的更好模式。我当然期望进入 DeFi 的不仅仅是股票通证，还可以是债券等更低风险的 ST。套用刚才那个框架来说，DeFi 专注于可计算性，却对信用扩张无能为力，而 STO 恰恰在这个地方伸出援手，补足 DeFi 的短板，这个配合真是完美。

另外，在我看来，ST 的合规属性会使 DeFi 世界大为获益。实践证明完全无限制并不利于市场长远健康发展。现在的加密货币市场变成了一个投机的市场，最突出的表现是所有的各方，投资人也好，团队也好，贡献者也好，一拿到可流动的通证就会抛售砸盘。这对于 DeFi 中优质项目和团队的发展是没有任何帮助的。创业团队希望通过通证融资，通证代表企业未来能实现的收益。初创团队希望向“未来借钱”来发展企业，但若大家一拿到通证就无脑抛售，融资就失去其本身的意义。

还有一个情况便是大型机构通过操纵价格进行套利。我不否认市场中短期的套利行为可以帮助价格发现，但如果投机是主要目的，行业就很难成长。我们团队也在全力开发DeFi 项目，作为 DeFi 的亲身建设者来说，我们希望市场能够有恰当的限制，可以让市场价值导向由投机转向投资。我们谈去中心化，有一个原始的假设：中心会作恶，所以我们希望建设去中心化的世界。但是我们现在又发现去中心化会导致市场劣化。因此，市场呼唤良性的监管，即使是所谓的 DeFi 市场也不例外。

实际上除了 STO、DPO 之外，还有一条线也值得高度重视，就是所谓的“通证避风港”。这是由 SEC 的委员 Hester Peirce 女士牵头提出的议案，并且在去年连续更新了两版，预计会在一两年内获得表决通过的机会。如果通过的话，去中心化组织可以通过发行通证的方式来融资，其流程和要求甚至比 STO 还要更简化。

曲：规则在废墟上产生，我们看到了现在的市场是没有规则的市场，我们看到了种种不合理的现象。但我们仍然不能忽略人性中是有理性的一面的，只是现在投机的市场环境让他身处在这个漩涡之中，被环境影响而只能做出一些“割韭菜”也好，”投机主义”也好的行为。

我认为最根本的原因是现在加密世界的价值观还没统一，除了比特币的价值被广泛地接受和认可，很多通证都没有足够的说服力能够让人们相信它的价值。这样一来，不管通证是什么价格，他都会不由分说便砸盘的现象。反观传统股票市场，企业股票虽然有波动，但是又真实价值的支撑，所以抗跌性会比通证好很多。

这又让我想起互联网早期，互联网企业的商业模式和传统企业也有很大的不同，当时人们也无法认可它，认为互联网企业所谓的用户根本没有价值，互联网企业的股票也同样没有被市场所接受。

孟：对，我记得网易的股票也曾被砸到几毛钱。

曲：没错，这一情况扭转的转折点在于当时日本最大的移动运营商 NTT Docomo推出的i-mode模式，还有中国的移动梦网计划拯救了整个互联网，将互联网与通讯通道结合，把用户流量转化为钱，人们终于看到互联网的商业模式可以产生价值。现在加密货币市场也处于这样一个还未达成价值共识的早期阶段，我想通过引入 ST ，引入真实资产价值或许能起到一个锚定期的作用，以后随着行业的发展完善，市场会达成新的价值共识，这样市场也会从短期投机主义转向价值投资。就最近比特币币价上涨来说，主要原因还是传统金融机构参与的力量。这些机构是价值主义投资者。

孟：没错，如您所说，ST 可以给 DeFi 世界带入新的玩家。传统机构投资人是更专业的投资人，他们区别于传统币圈的投机者。

5. DeFi 会成为未来 ST 关键基础设施

孟：我有一个观点，我认为 DeFi 会成为未来 ST主要的基础设施，不知您怎么看，另外，传统企业对于 DeFi 会有接受上的障碍吗？

曲：我同意您的观点，我一直认为金融对于市场的影响分两部分，第一部分在于资本参与产品本身价值创造，第二部分在于交易行为的创新。我认为未来金融市场交易创新最大的动力来自于 DeFi。从 DeFi 源头的 Maker 铸造稳定币、Compound 借贷协议等都展现了和传统市场非常不一样的东西，DeFi带来的无边界的流通和互操作性将会极大地放大 ST 的能量。

至于企业对于 DeFi 的接受障碍，事实上，我关注的发行 ST 的企业都在往 DeFi 发展。这些创新的企业家都非常具备创新精神，还没有看到拿了 ST 就压箱底的，他们已经跨出了 STO 这一步，就会继续向前一步，迈向  DeFi。

孟：DeFi 除了能帮助 ST 的流通之外，我认为其很有价值的一点在于其能够实现 ST 从发行到交易全流程的透明。对于用户来说，购买 ST 是他在其自身资产负债表左端的操作，把现金换成资产。对于企业来说，是增加了右端的负债和左端的现金。而如果未来将个人和企业的所有报表，包括 ST 算法都搬到链上，能够真正地实现透明，打破企业与用户、投资人之间的信息不对称，实现一个有效市场。

曲：现在技术基础设施的逐渐完备，我认为无论是 STO 还是通证经济都已经到了发挥能量的关键时间点。

孟：是的，2021 很关键。

参考文献：

[1] 曲明，对 STO 的几点关键思考和展望，https://mp.weixin.qq.com/s/Vp4GtH-OdL-vFx-B5-arEw

[2] BSI，Introducing a cross-chain standard on how security tokens are structured and presented,https://www.bsigroup.com/en-GB/standards/pas-196682020/

[3] NYSE, SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (Release No. 34-90768; File No. SR-NYSE-2019-67)

[4] 加密金融实验室, Magic Circle 与全球首家以IPO方式进行STO的公司INX建立战略合作伙伴关系，https://mp.weixin.qq.com/s/y7ySTVqY8KjSVdoTqPyklw

[5 ]加密金融实验室，汇管车携手Magic Circle，计划发行数字证券（STO）进行全球募资，https://mp.weixin.qq.com/s/NdmAMFNhAXcDzP_HR0q4SA