如何看待加密衍生品交易过程中的清算风险？

在加拿大银行工作期间，我个人研究了支撑加密货币行业的基础设施。在本文中，我将介绍清算的概念，加密衍生品如何清算以及相关问题和新出现的解决方案。最后，我提出几点启示和问题供读者思考。

加密衍生品是以加密货币为基础资产的金融工具。这些合约的范围从标准期货和期权，到定制工具和加密原生资产永续互换。与传统金融一样，加密衍生品的交易量远远超过相应的现货市场。在2020年10月期间，超过4000亿美元的加密衍生品在交易所交易，而现货市场的交易额只有1250亿美元。

与现货交易不同，加密衍生品不能立即结算。相反，这些合约一直保持开放状态，直到预先确定的到期日或进行平仓。这意味着等待提币的交易者与持有2021年12月到期的看涨期权的交易者的风险状况截然不同。出于这个原因，清算是加密衍生品的一个重要组成部分。

什么是清算？

衍生品交易清算的主要职责是风险管理。清算过程从交易执行开始，到结算结束。正如Pirrong（2011）所概述的那样，

“衍生品合同是承诺支付金额取决于一些市场价格(如利率、商品价格)或事件(如破产)，根据合同负有支付义务的一方总是存在无法支付所欠款项的风险，即违约。”

由于每一方都可能不履行其义务，这些交易就存在着交易对手的信用风险。如果交易对手违约，这种信用风险会表现为巨大的重置成本和损失。2008年金融危机后，监管改革要求大部分衍生品合约必须标准化和集中清算。此前，衍生品合约主要是通过双边交易和清算。相比之下，中央清算涉及到作为中央对手方的机构，如期权清算公司或伦敦清算所。CCP的两项主要职能是:

通过更替过程，对交易进行中介，以减轻对手方信用风险。实施的方式是中央交易委员会成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。如果一方违约，那么CCP就有合同义务确保另一方得到完整的补偿。因此，在更替后，每一方只在CCP处存在信用风险（图1）。

交叉结算头寸，提高参与者的资本效率。这一点是通过净额抵销保证金支付和对抵销头寸的保证金要求提供减免来实现的。

图1：红色圆圈代表交易参与者，边缘代表交易对手的信用风险。左图代表双边清算，每个参与者与其他参与者有双边风险敞口。右图代表通过CCP的中央清算。在这种情况下，所有参与者只与CCP有一个信用风险敞口。这是通过更替实现的，即中央交易对价委员会对其清算的每笔交易进行中介。

中央对手方依靠保障措施来管理其与清算成员的信用风险。从一开始，严格的成员要求就降低了参与者给中央对手方带来不当风险的可能性。他们的第一道防线是成员为每个头寸承诺的保证金。正如Duffie(2011)所概述的那样，初始保证金要求的设定是为了使CCP在平仓违约头寸时发生损失的可能性变得非常小。设定初始保证金要求的关键因素包括：

合约的已实现波动率

相对于每日平均交易量的持仓量

目前和预期未来的市场流动性

在仓位被标记为市场时，会定期交换变动保证金。维持保证金是指保持头寸所需的最低保证金数额。抵押品是指作为保证金抵押的资产，可能会被扣减。抵押品价值的降低反映了抵押资产的波动性和流动性。仓位限额旨在确保在违约时有足够的市场深度来解除仓位。此外，成员资格要求、稳健的保证金计算方法、审慎的抵押品减值和持仓限额共同保障了中央交易对价合约的信用风险。

在发生违约时，中央交易中心可将参与者的投资组合拍卖给其他结算成员。例如，当Lehman Brothers违约时，其利率互换组合会被伦敦清算所拍卖，使得损失不超过Lehman Brothers所承诺的保证金的数额。如果发生重大损失，中央交易中心就会制定违约瀑布模型。违约瀑布模型是清算成员和CCP之间相互化解风险的协议。瀑布模型的第一层是违约会员的保证金和担保（违约）基金的缴款。一旦用尽，其他成员和CCP向担保基金抵押的资本将吸收剩余的损失。该协议对CCP的生存能力至关重要，因为它旨在确保CCP能够抵御其两个最大成员的违约。

加密衍生品如何清算？

加密交易所只负责对各自平台上交易的衍生品进行清算。因此，由于每个场所都是独立运作的，所以清算是高度分散的。这意味着每个交易所都会设定自己的保证金方法，监控用户的头寸抵押情况并且在违约时无法与其他交易所协调。与传统金融不同，加密交易所习惯于频繁处理违约的头寸和交易者（图2）。造成加密衍生品频繁清算的三个因素是参与者经验相对不足、高杠杆的易得性和标的资产的高价格波动性。从机制上看，一旦未达到亏损与质押保证金之间的差额超过所需的维持保证金，该头寸就会被交易所接管并进行清算。  

  图2：表示多头头寸在ByBit和Binance上被清算的推文

每个交易所都有保障措施来加强其清算引擎。FTX有一个后援流动性提供者计划，参与者可以随时将清算中的头寸内部化，并在其他场所对冲风险。Deribit利用增量清算使头寸回到维持保证金要求之上。BitMEX使用五个标准来指导其清算引擎，每一种方法都有助于将清算的市场影响降到最低。交易所的保险基金被指定在头寸平仓低于破产价格时承担损失。如果保险基金用尽，那么最后一道防线就是自动去杠杆化（ADL）。这个过程通过平掉盈利交易者持有的抵消头寸来清算破产头寸。由于参与者通常会在不同的场所采用策略，因此遭遇ADL是非常具有破坏性并且花费是高昂的。

对于场外交易的加密衍生品（OTC），交易是以双边方式进行清算。这通常是通过无担保的双边信用额度来实现定期结算。为了保护自己，场外交易商会分析交易对手的信用状况，并限制他们的风险。尽管如此，除非加密衍生品头寸是完全抵押的，否则至少有一方会有无担保的信用风险。

存在的问题是什么？

我们行业的衍生品清算方式与传统市场有明显不同。由于提供高杠杆，再加上有限的财务和法律追索权，这种差异是由必要性驱动的。因为交易所最终要对平仓负责，所以最重要的问题是所有用户都在交易所有信用风险敞口。如果交易所无法平仓，用户可能会面临ADL或社会化损失，尽管他们谨慎地管理自己的风险。

3月12日的例子说明，高杠杆和分散的流动性加剧了层层清算的问题。由于交易所只能在自己的平台上清算仓位，这个问题导致了不同场所之间的价格错位。相比之下，传统市场有集中清算，允许拍卖违约的会员组合。在价格下跌过程中，如果BitMEX能够对其拍卖组合的多头头寸进行清算，那么市场影响可能会更小。

除了交易对手信用风险的问题，资金效率也是交易商面临的一大问题。目前，参与者在跨场所交易时必须分解他们的资产负债表。由于每个交易所都是独立清算头寸，参与者无法通过跨交易所的净额抵销风险敞口获得保证金减免。例如，尽管做市商持有跨两个场所的对冲头寸，但它必须对每段头寸进行抵押。这意味着交易商必须管理每个场所的清算风险，因为完全抵押两段仓位是高度资本密集型的。在高波动性时期，这种风险会加剧，因为区块链通常是拥挤的，并且减缓了资本在交易所之间的转移。

历史上曾出现过较小的问题，但如今已不那么普遍。例如，CCP对仓位规模进行限制，以减少在违约时平仓时遭遇损失的可能性。在2018年6月期间，一位交易员在OKEx上积累了4亿美元的多头头寸，占交易量的很大比重。在清算期间，OKEx向其用户征收了900万美元的社会化损失。另一个例子是，比特币永续互换的多头头寸是以比特币为抵押的，随着价格的下跌，具有很强的反射性。这是因为自己持仓的价值以及作为保证金的抵押物一起下降。这个问题在山寨币市场也有体现，比如2019年5月的CLAM闪电崩盘。最近，行业已经转向用稳定币而不是比特币来做衍生品的保证金，以解决这个问题。

出现了哪些解决方案？

解决加密衍生品安全、高效的清算问题是一个巨大的机会。如前所述，加密衍生品的市场规模远远超过相应的现货市场。此外，大量的场外资金池受制于投资任务。很多投资者都提到了围绕交易所的安全性和相应的交易对手风险的担忧(11)。尽管人人科技表示可以交易加密衍生品，但它刻意将自己限制在CME的现金结算期货上(12)。解决加密衍生品的清算问题将可能帮助这些受限的投资者获得新的流动性池。

这四类新兴的解决方案是：

受监管交易场所的相邻清算机构：该类机构包括CME Clearing和BAKKT Warehouse，这两类机构在运营指定清算组织时需要满足严格的监管要求。

托管清算平台：像Copper和ZeroHash这样的公司，通过其现有的托管解决方案，对各交易场所和场外参与者的交易进行清算。

非托管清算平台：X-Margin和LN Clear等机构利用零知识证明和Lightening网络等技术，允许用户在清算过程中保留对其资产的保管。

首要经纪商：这最后一类在过去的一年里受到了媒体的广泛关注。主要的行业参与者--如BitGo、B2C2、Coinbase和Genesis--已经宣布他们将努力为加密技术适配黄金经纪商解决方案。据称，黄金经纪商的好处是为交易者提供交叉配资。这意味着交易者可以利用一个抵押品池，并在许多场所和参与者之间进行交易，通过主经纪商作为中介进行清算。

值得注意的是，每种方法都有其局限性。这些局限性的产生是因为所提出的清算方案解决了信用风险或提高了资本效率，但不是两者兼而有之。相邻的清算机构能充分降低信用风险，但不能解决跨多个场所的策略的资本效率问题。据我所知，托管和非托管清算机构并没有制定处理重大担保不足和违约的协议。例如，X-Margin的法律常见问题指出，交易对手无力支付其负债必须通过法律行动解决。考虑到加密交易的全球性质，法律手段不太可能产生有利的解决方案，而延迟结算的代价可能非常高。最后，交易员仍将与加密原生机构经纪商(而不是交易所)有信用风险。与交易所一样，这种风险敞口可能会扩大到大宗经纪商的其他客户。如果客户违约，且其资产没有被充分剥离，那么损失可能由其他客户承担。此外，由于主要经纪商通常为交易提供信贷，他们的客户面临流动性风险，因为他们的资金可能在需要时受到限制。俗话说，风险可能会发生转变，但不会从系统中完全消失。

未来会怎样？

随着行业的成熟，加密衍生品的清算格局可能会有很大不同。与托管一样，清算的责任很可能从交易所和场外交易商手中剥离。现有的分散清算方式无法充分解决信用风险问题，而且严重拖累了参与者的资本效率。如前所述，改善清算将可能拓宽受委托和受托责任限制的投资者获得流动性和交易机会的渠道。也许有一天，RenTech也会进行Binance期货交易，尽管很可能是通过清算机构进行中介。

话虽如此，但将资本效率优先于降低信用风险是本末倒置的。如果发生担保不足或违约的情况并且规模达到3月12日甚至更严重时，重置成本和损失将如何处理？如果发生这样的事件以及人们发生ADL或巨大的社会化损失时，之前所有的资本效率收益都会被用来弥补损失。回顾传统的CCP利用违约瀑布模型的方法。这种方法已被证明能有效地在清算成员和CCP之间相互化解风险和分担损失。如果一个或多个清算成员违约，瀑布模型有助于确保CCP的生存能力。如果没有类似的协议，我不相信任何机构能够可信地大规模清算加密衍生品。

无论形式如何，出现的清算方案都有可能获得巨大的市场份额。正如Pirrong（2011）所言，清算受制于强大的网络效应。由于随着清算机构市场份额的增加，净额结算的机会也会增加，因此存在一个正反馈循环。尽管有这些好处，但要让许多交易公司、交易所和托管人围绕一个单一的平台并不是一件容易的事。与TradFi和DeFi一样，用户的买入很可能是通过分享平台的股权来推动的。令人惊讶的是，目前还没有出现任何解决方案采用这种方式。此外，这一办法对于鼓励使用清算平台和将参与者带来的风险内在化至关重要。